買熱門股票好嗎，買熱門股票好嗎知乎？

本期給大家推薦一篇涉及行為金融學(xué)的論文《Paying Attention：Overnight Return and The Hidden Cost of Buying at The Open》，作者Henk Berkman等人，該論文使用了美國(guó)3000多家上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)開盤時(shí)期是否存在異常的隔夜收益以及對(duì)于投資者所要支出的交易成本進(jìn)行了實(shí)證分析，這篇論文的結(jié)論無論對(duì)于量化研究員來說還是普通投資者都有一定借鑒意義，因?yàn)槲恼掠脭?shù)據(jù)證明了一個(gè)問題——散戶追高買入高開的熱門股就是給機(jī)構(gòu)“送錢”，如果你有這樣的交易壞習(xí)慣不妨看一看這篇論文。

該論文的作者對(duì)一種股票價(jià)格行為——價(jià)格高開之后會(huì)回落進(jìn)行了深入的研究。這種價(jià)格行為集中發(fā)生在近期散戶集中度較高的股票中，尤其是散戶情緒高的時(shí)候，以及對(duì)于難以估值和套利成本高的股票更為明顯。研究指出，散戶投資者在開盤買入這些關(guān)注度較高的公司的股票時(shí)，要支付額外的交易費(fèi)用，也就是交易的滑點(diǎn)會(huì)比較大。

該論文的作者以Barber 和Odean 在2008年發(fā)現(xiàn)的理論作為基礎(chǔ)——認(rèn)為散戶投資者會(huì)涌入吸引人眼球的股票，也就是所謂的熱門股。Barber 和Odean指出，對(duì)于散戶投資者來說，買方和賣方面臨著不同的決策范圍問題。試想，當(dāng)散戶想要買入股票時(shí)，散戶們必須從幾千只的股票中進(jìn)行選擇，自然會(huì)把選股范圍限制在熱門股里。不同的是，如果散戶想要賣出股票，他們所面對(duì)的范圍就小很多，因?yàn)樗麄冎荒軓某钟械墓善敝凶龀鲞x擇，而且散戶投資往往一般不進(jìn)行賣空。Barber 和Odean證明了，在股票有著連續(xù)幾天較高的回報(bào)時(shí)，散戶投資者會(huì)在下一個(gè)交易日進(jìn)行單純的單邊做多。

基于行為金融學(xué)的理論，投資者在進(jìn)行交易時(shí)，會(huì)受到情緒的影響。在情緒的驅(qū)動(dòng)下，散戶投資者往往是會(huì)成群結(jié)隊(duì)的行動(dòng)，他們?cè)谙嗤臅r(shí)間交易相同的股票，做著同一方向。所以，與這些散戶相反的交易就可能會(huì)承擔(dān)高額的成本以及風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谶@種集體價(jià)格行為的影響下，基于情緒化的交易可能導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期偏離其基本價(jià)值。

論文的作者在Barber 和Odean的結(jié)論基礎(chǔ)上，深入并擴(kuò)展了他們的研究。作者使用訂單流和價(jià)格信息對(duì)日內(nèi)的形態(tài)進(jìn)行了預(yù)測(cè)?；诖?，作者提出了兩個(gè)重要的假設(shè)。第一個(gè)假設(shè)，在t日出現(xiàn)了具有吸引力的事件后，會(huì)引導(dǎo)散戶投資者在t+1日的開盤價(jià)進(jìn)行交易，尤其散戶情緒高漲時(shí)。這是因?yàn)殚_盤的時(shí)候，是散戶投資者能夠買入股票的首次機(jī)會(huì)。第二個(gè)假設(shè)是，這種由事件引發(fā)的買方交易，會(huì)導(dǎo)致開盤價(jià)高于日內(nèi)其他交易時(shí)段，尤其是當(dāng)這個(gè)股票難以進(jìn)行有效定價(jià)和存在高額的套利成本時(shí)。

論文作者在實(shí)證以上的假設(shè)時(shí)，使用了3000家最大的美國(guó)上市公司，時(shí)間從1996年到2008年。在初步的分析中，作者檢驗(yàn)了開盤和收盤的中間價(jià)，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)顯著的、每天0.1%的平均隔夜收益，以及-0.07%的收益逆轉(zhuǎn)。以上現(xiàn)象在一些機(jī)構(gòu)持有比例較低的股票樣本中則更為顯著，作者分析了一個(gè)散戶持有比例較高同時(shí)受到高度關(guān)注（熱門）的股票樣本群，發(fā)現(xiàn)在這個(gè)樣本集中，平均隔夜回報(bào)為0.43%，而當(dāng)日收益逆轉(zhuǎn)為-0.45%。這個(gè)結(jié)論意味著，對(duì)于這些低機(jī)構(gòu)持有量的熱門股，如果把交易時(shí)間從開盤推遲到收盤時(shí)間，可以提高年化約112.5%的收益。

作者的結(jié)果與在該文中引用的兩篇其他的論文的證據(jù)一致，Branch 和Ma 在2008年找到了隔夜收益和之后的交易日收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們解釋說這種趨勢(shì)的產(chǎn)生可能與專業(yè)交易者和做市商在開盤時(shí)的微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)系。同年，Cliff、 Cooper、 以及Gulen 找到了他們觀察到負(fù)的日間回報(bào)是對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型是一種嚴(yán)厲的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@些模型沒有辦法去預(yù)測(cè)負(fù)的平均回報(bào)。這兩份論文的研究學(xué)者，強(qiáng)調(diào)這種行為代表了一種新的異常行為，希望能夠有理論對(duì)此有所解釋。而這篇論文作者的理論，基于散戶因關(guān)注熱門觸發(fā)的在開盤買入的行為可以統(tǒng)一解釋以上的異常行為。

該論文的作者使用了2個(gè)指標(biāo)代理股票熱度。首先第一個(gè)是昨日的平方收益作為一個(gè)能夠吸引散戶投資者的指標(biāo)。第二個(gè)是根據(jù)之前Barber 和Odea的假設(shè)——散戶投資者在熱門股上是純粹的買方，所以使用了前一日一整天的主動(dòng)買量占總體成交量的比例，作為另外一個(gè)指標(biāo)。

作者通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，開盤時(shí)期那些熱門股的散戶購(gòu)買力度顯著高于那些冷門股。其次在開盤1個(gè)小時(shí)內(nèi)，熱門股的散戶購(gòu)買力度同樣顯著高于那些冷門股。在3000家美國(guó)最大的公司樣本中，發(fā)現(xiàn)熱門股有著較為顯著的隔夜收益——+13個(gè)基點(diǎn)。與之相反的是，冷門股只有+3個(gè)基點(diǎn)的隔夜收益。

通過上面的表格，可以看出，2個(gè)衡量散戶投資者關(guān)注度的指標(biāo)同CTO（close to open隔夜收益率)顯著正相關(guān)，和隔日OTC（open to close隔日日內(nèi)收益）顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了作者的假設(shè)。但是在熱門股隔日日內(nèi)的回轉(zhuǎn)收益到底是來自于開盤的高估還是收盤的低估還不確定，作者針對(duì)這個(gè)問題又進(jìn)一步做了研究。

上圖為作者根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出熱門股票價(jià)格時(shí)序分布，可以看出在熱門股在開盤時(shí)超出了95%分位，顯然是高估的，隨后在很快的時(shí)間回落到95%區(qū)間內(nèi)。由此可見，日間回轉(zhuǎn)收益是由于較高的開盤價(jià)所導(dǎo)致的，以上結(jié)論告誡美股投資者不應(yīng)該在開盤時(shí)就直接買入熱門股票，開盤一個(gè)小時(shí)之后建倉(cāng)將獲得更好的成本。同時(shí)，論文作者發(fā)現(xiàn)散戶投資者還面臨承擔(dān)較高的隱形交易成本，他們?cè)陂_盤一個(gè)小時(shí)內(nèi)購(gòu)買所需要承擔(dān)的滑點(diǎn)可能是其他時(shí)間的兩倍之多。

此外對(duì)于熱門股高開回落的程度在A股上的實(shí)際應(yīng)用還需要探討驗(yàn)證，原因在于美股的交易制度和A股有著許多不同，其實(shí)際回落的幅度可能也不相同。我們的思考是，A股由于不能夠直接的進(jìn)行t+0交易，那么回落的幅度可能相對(duì)于美股會(huì)有滯后性，同時(shí),A股還存在漲停的問題，熱門股的高開效應(yīng)可能并不明顯，由于美股沒有漲停制度，所以開盤價(jià)可以完全高估。（部分來自于納斯達(dá)克的特別數(shù)據(jù)，為了不引起投資者的誤解，關(guān)于使用特別數(shù)據(jù)的部分，就不展開描寫，感興趣的請(qǐng)聯(lián)系我們。

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