如同詩(shī)人羅伯特·弗羅斯特描述的場(chǎng)景，面對(duì)無(wú)數(shù)個(gè)選擇的路口，進(jìn)攻還是防守，現(xiàn)在還是未來(lái)，勝率還是賠率，調(diào)倉(cāng)還是堅(jiān)守，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理可能做出迥異的抉擇，由此帶給其基金持有人不同的投資體驗(yàn)。

在足球比賽中，更不被看好能獲勝的隊(duì)伍一般賠率更高。

例如，在去年11月更新的一次今年世界杯奪冠賠率表中，國(guó)足奪冠的賠率是1001，而法國(guó)和巴西的奪冠賠率是7。也就是押注國(guó)足奪冠有更低的勝率，但是有驚人的賠率，押注1元能賺回1001元。反之，押注法國(guó)奪冠，勝率較高，賠率卻一般。

如何判斷行業(yè)的勝率和賠率？這里引用吳越在路演中說(shuō)過(guò)的一個(gè)框架——

估值分位、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位決定了賠率；資金和基本面決定了勝率。

如何理解？

估值分位很好理解，就是歷史上看，某一行業(yè)是不是已經(jīng)落入歷史低估值區(qū)間，估值越低，未來(lái)的彈性可能越大；機(jī)構(gòu)倉(cāng)位是看機(jī)構(gòu)持倉(cāng)是否也落入了歷史較低區(qū)間，機(jī)構(gòu)拋棄的越多，未來(lái)增持過(guò)程中股價(jià)才能上揚(yáng)。

如果只看賠率，很容易落入低估值陷阱，估值是參考，但是不能全看估值跌到多少倍，只看估值很容易出現(xiàn)基本面陷阱，要看基本面是否反轉(zhuǎn)。

我的理解是，類似18年至20年，銀行估值越來(lái)越低，看似賠率很好，但勝率很低。當(dāng)然我認(rèn)為中概股某種程度上也是一種賠率高但勝率有限的行業(yè)，即估值很低但反彈空間有限。

而看勝率，就要關(guān)注資金驅(qū)動(dòng)和基本面驅(qū)動(dòng)兩大因素。資金面有，對(duì)外資本賬戶全面開(kāi)放、外資進(jìn)入、社保養(yǎng)老金長(zhǎng)期資金入市、貨幣政策寬松等，像歷史上還有IPO開(kāi)閘導(dǎo)致的打新資金涌入導(dǎo)致的權(quán)重股行情；基本面驅(qū)動(dòng)主要是看景氣度輪動(dòng)，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，從中找景氣度最優(yōu)的行業(yè)。

比如今年三四月份市場(chǎng)下跌主要是外資跑路造成的，很多行業(yè)的景氣度可能也不及預(yù)期，但現(xiàn)在大家都在交易預(yù)期的預(yù)期，一層一層套娃，我預(yù)期了你預(yù)期了我的預(yù)期，各種二階導(dǎo)，看看這波誰(shuí)在大氣層——類似前段時(shí)間豬企還在虧損，但市場(chǎng)已經(jīng)在交易豬價(jià)大漲、基本面反轉(zhuǎn)了。

在投資中，許多基金經(jīng)理喜歡用賠率和勝率來(lái)描述他們的投資理念。

一般而言，價(jià)值風(fēng)格更注重勝率。價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理傾向于利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，尋找并買入那些股價(jià)明顯低于其內(nèi)在價(jià)值的公司。他們看重現(xiàn)在的安全邊際或者低估值，股價(jià)雖有再度下跌的可能性，但是跌幅有限，因此勝率較高。

成長(zhǎng)風(fēng)格更注重賠率，他們更看重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，愿意承擔(dān)更高的估值風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取更高的成長(zhǎng)性。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)大的同時(shí)預(yù)期收益也高，一旦企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了快速上漲，那么成長(zhǎng)投資往往收獲頗豐。因此，成長(zhǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，賠率也較高。

而均衡風(fēng)格可能折中選擇。他們重視估值的合理性、也重視企業(yè)的成長(zhǎng)性，可以說(shuō)兼顧勝率與賠率。例如，均衡風(fēng)格基金經(jīng)理劉蘇的投資理念強(qiáng)調(diào)好行業(yè)、好公司、好時(shí)機(jī)，可以看出對(duì)兩方面的兼顧。

劉蘇曾在季報(bào)中說(shuō)，商業(yè)模式、行業(yè)壁壘和企業(yè)管理方面的篩選保證了我們投資的勝率，但好的投資通常兼具勝率和賠率。之前我們更多通過(guò)控制持倉(cāng)企業(yè)的估值水平來(lái)盡量提升投資的賠率，過(guò)去一段時(shí)間，我們對(duì)“賠率”這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了更多的思考。除了靜態(tài)估值水平之外，產(chǎn)業(yè)空間和企業(yè)的增長(zhǎng)潛力也是構(gòu)成投資賠率的重要因素。映射到投資工作上，我們應(yīng)該對(duì)那些空間巨大的產(chǎn)業(yè)給予更多的重視，在心態(tài)和工作方法上，更積極的去尋找那些商業(yè)模式和行業(yè)格局好，企業(yè)文化強(qiáng)悍，能不斷為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司。

進(jìn)攻還是防守？

立足進(jìn)攻還是立足防守，或許只是一種選擇，而不分對(duì)錯(cuò)。在競(jìng)技體育中，我們發(fā)現(xiàn)兩種選擇都能夠拿冠軍。歷屆公募年度冠軍里面，既有成長(zhǎng)風(fēng)格的冠軍，也有價(jià)值風(fēng)格的冠軍。

價(jià)值與成長(zhǎng)風(fēng)格做出這些選擇，體現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

價(jià)值風(fēng)格似乎是偏悲觀的，他們天生厭惡虧損，傾向于投資安全邊際高或者估值便宜的股票。

他們的典型語(yǔ)錄如：

“避免損失比爭(zhēng)取偉大的成功更重要”

“寧可錯(cuò)過(guò)也不要犯錯(cuò)”

“不在懸崖邊上看風(fēng)景”

投資中他們一般會(huì)先計(jì)算好證券的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)價(jià)值被低估時(shí)就買入，并耐心等待價(jià)值回歸。安全邊際高或者估值便宜的股票，股價(jià)再度下跌有可能性，但是跌幅有限，概率不高，所以價(jià)值投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕使價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理的倉(cāng)位不會(huì)太高，因此其業(yè)績(jī)?cè)谏蠞q環(huán)境中業(yè)績(jī)不突出，但遇到市場(chǎng)下跌環(huán)境時(shí)防御能力強(qiáng)。

成長(zhǎng)風(fēng)格似乎是更樂(lè)觀的，他們?yōu)榱似髽I(yè)的美好未來(lái)，甘愿承擔(dān)更高的不確定性。這些企業(yè)可能現(xiàn)在無(wú)人問(wèn)津，但是有朝一日成長(zhǎng)壯大，可能又會(huì)帶來(lái)百倍回報(bào)。成長(zhǎng)風(fēng)格典型話語(yǔ)如：

“鹽堿地里種莊稼可能面臨嘲笑和質(zhì)疑，但是伴隨企業(yè)到繁花似錦的那一天，又是多么美好”

“別把時(shí)間浪費(fèi)在賺許多次小錢上面。我想要非常、非常大的利潤(rùn)，并做好了為此等待的準(zhǔn)備”

不過(guò)這些企業(yè)一旦遭遇“黑天鵝”，其估值可能遭遇大幅度地打壓。因此成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高，進(jìn)而在投資行為上更表現(xiàn)出更明顯的進(jìn)攻性。比如在牛市階段成長(zhǎng)風(fēng)格倉(cāng)位可能傾向于較高，持股集中度較高，追求更高的業(yè)績(jī)彈性。

均衡風(fēng)格在策略上更顯靈活。我們可以在他們的組合里同時(shí)看到特色鮮明的成長(zhǎng)股和價(jià)值股，他們通過(guò)均衡的配置來(lái)兼顧進(jìn)攻與防守，此外，他們可能還會(huì)基于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的判斷而在某一段時(shí)間將主要持倉(cāng)配置在價(jià)值股，或者配置在成長(zhǎng)股上。

價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理的給人整體感覺(jué)是偏謹(jǐn)慎的，對(duì)估值容忍度低。相較于價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理，成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理對(duì)估值的容忍度更高，他們認(rèn)為高估值可以被較高的成長(zhǎng)預(yù)期所消化。均衡風(fēng)格在估值態(tài)度上沒(méi)有明顯的偏向，而是“不偏不倚、折中調(diào)和”。

賣出原則上，價(jià)值投資往往在股票價(jià)格超過(guò)企業(yè)價(jià)值時(shí)賣出，然后再次尋找低估值企業(yè)（所以當(dāng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)候，可能基金經(jīng)理的換手率會(huì)階段性變得非常高，因?yàn)樾枰粩鄬ふ业凸赖臉?biāo)的）。成長(zhǎng)投資只有認(rèn)為企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)速度會(huì)下降，或者不認(rèn)可企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的時(shí)候才會(huì)賣出，估值不是賣出的主要原因，或者說(shuō)估值的彈性比較大。均衡風(fēng)格主要是順應(yīng)市場(chǎng)，通過(guò)自上而下的宏觀分析，決定增配哪類行業(yè)/個(gè)股，或者減持哪類行業(yè)/個(gè)股，強(qiáng)調(diào)“組合管理”。

不同風(fēng)格的衡量指標(biāo)，我們可以參考晨星的研究：

可以看到，從組合特征來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理持倉(cāng)股票的平均盈利增速、平均市盈率和市凈率均遠(yuǎn)高于價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理。另外，成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)頻率也偏高，換手率遠(yuǎn)超價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理。

目前主流機(jī)構(gòu)對(duì)于價(jià)值、均衡、成長(zhǎng)的劃分，定量指標(biāo)來(lái)源于晨星的分類標(biāo)準(zhǔn)。晨星基金投資風(fēng)格是在基金持倉(cāng)股票的投資風(fēng)格基礎(chǔ)上通過(guò)資產(chǎn)加權(quán)平均計(jì)算得來(lái)，而股票投資風(fēng)格又分別從市值和價(jià)值-成長(zhǎng)兩個(gè)維度進(jìn)行界定。

因此，持倉(cāng)組合的價(jià)值或成長(zhǎng)屬性決定了基金經(jīng)理投資風(fēng)格的對(duì)應(yīng)屬性。

從行業(yè)配置上看，成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理側(cè)重于配置電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥和食品飲料等偏成長(zhǎng)板塊，而價(jià)值風(fēng)格基金則側(cè)重于配置金融、地產(chǎn)等價(jià)值板塊，包括我們所說(shuō)的白馬股或者藍(lán)籌股；平衡風(fēng)格基金則在成長(zhǎng)和價(jià)值板塊上呈現(xiàn)相對(duì)均衡的配置。如下表所示：

各類風(fēng)格基金TOP10行業(yè)配置

需要說(shuō)明的是，對(duì)于行業(yè)的劃分可能也與我們的直觀認(rèn)知有所差異。例如，我們通常把新能源、半導(dǎo)體等科技股視作成長(zhǎng)行業(yè)，而金融、地產(chǎn)等視作價(jià)值行業(yè)。但是對(duì)于食品飲料等消費(fèi)行業(yè)，許多價(jià)值龍頭隨著估值的抬升，他們?cè)陲L(fēng)格箱中可能從價(jià)值股變?yōu)榱顺砷L(zhǎng)股。從而導(dǎo)致了我們認(rèn)知與定量標(biāo)準(zhǔn)的一些差異。

關(guān)于價(jià)值和成長(zhǎng)、大盤和小盤的一些討論，可以參考我之前的文章：

《大盤、中盤、小盤之爭(zhēng)：市場(chǎng)在發(fā)展，觀念還在刻舟求劍》

《做投資之前，先想好自己掙的是什么錢》

我們經(jīng)常會(huì)用估值（PE）這個(gè)指標(biāo)粗暴去判斷價(jià)值還是成長(zhǎng)，比如某個(gè)季度某企業(yè)的凈利潤(rùn)突然大幅下滑，PE階段性升高，市場(chǎng)就會(huì)覺(jué)得估值高了，就變成成長(zhǎng)了，這種分類其實(shí)是存在一定的謬誤的，真正的成長(zhǎng)或者價(jià)值之間的界限比較模糊，不光是定量分析，還需要主觀上去定性思考，不能因?yàn)槎唐诘墓乐禂[動(dòng)去把企業(yè)從價(jià)值粗暴劃分為成長(zhǎng)，或者我們拉長(zhǎng)維度去看一個(gè)行業(yè)的增速才更加公允。

迥異的選股理念、戰(zhàn)術(shù)重點(diǎn)以及估值態(tài)度，使價(jià)值風(fēng)格、成長(zhǎng)風(fēng)格在上漲市、下跌市、震蕩市中采取不同的選擇。

在牛市中，流動(dòng)性充沛，市場(chǎng)整體估值抬高，通常來(lái)說(shuō)這對(duì)價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理是一件比較“難受”的事。他們往往因找不到受市場(chǎng)打壓或不被市場(chǎng)青睞的股票而降低倉(cāng)位，并賣出高估值的股票，這會(huì)使他們錯(cuò)過(guò)一些機(jī)會(huì)。往往偏價(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理在牛市中不容易跑出太多的超額收益，可能還會(huì)跑輸大市。19~20年的曹名長(zhǎng)，就是非常典型的例子。

而對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格，他們則會(huì)充分享受牛市中市場(chǎng)整體估值的抬高，并保持較高的運(yùn)作倉(cāng)位，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出更高的向上彈性。

在下跌市中，往往伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性縮緊，整體估值降低，這對(duì)價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理而言卻是投資的相對(duì)“好時(shí)光”，因?yàn)槭袌?chǎng)上涌現(xiàn)出大量被低估的好股票。他們會(huì)從中選擇優(yōu)秀的標(biāo)的重倉(cāng)，并逐步提升倉(cāng)位，左側(cè)投資，耐心等待“價(jià)值回歸”。

而對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格，由于市場(chǎng)估值在一夜之間“土崩瓦解”，成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理管理組合回撤幅度也往往高于市場(chǎng)平均水平。此時(shí)他們會(huì)重新審視組合持倉(cāng)，如果未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)空間不變，則仍會(huì)繼續(xù)堅(jiān)定持有。

與上面所說(shuō)的特征相對(duì)應(yīng)的，是投資者迥異的持有體驗(yàn)。相對(duì)而言，價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理能帶給投資人較為穩(wěn)健的投資體驗(yàn)（相對(duì)回撤較低）。這是因?yàn)樗麄兊耐顿Y策略上相對(duì)重視估值風(fēng)險(xiǎn)的管理，更可能在股市因估值調(diào)整而爆發(fā)系統(tǒng)性下跌的時(shí)候有更好的應(yīng)對(duì)，具體在回撤以及下跌風(fēng)險(xiǎn)方面有更好的表現(xiàn)，“抗震性”較強(qiáng)。但是在流動(dòng)性充裕的“牛市”中，他們的彈性可能又不那么突出，會(huì)讓持有人覺(jué)得業(yè)績(jī)表現(xiàn)有些沉悶。

一般而言，對(duì)于價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理的吐槽是“跑不贏指數(shù)”，牛市可能會(huì)少賺錢。但基民往往是非理性的，很多人不會(huì)感激你的投資組合在熊市回撤低（雖然跌的比大盤少但還是虧錢了），反而會(huì)吐槽你牛市回報(bào)低。價(jià)值風(fēng)格基金經(jīng)理容易兩頭挨打。

成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理帶給持有人的體驗(yàn)是進(jìn)攻性更強(qiáng)，業(yè)績(jī)彈性更大。在前兩年，我們看到成長(zhǎng)風(fēng)格明顯霸占了基金業(yè)績(jī)排行榜的前列。但是我們發(fā)現(xiàn)有時(shí)候他們?nèi)菀走^(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，從而給予過(guò)高的估值，而未來(lái)一旦市場(chǎng)環(huán)境變差，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，很可能遭受業(yè)績(jī)和估值的“戴維斯雙殺”，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，對(duì)投資者的心理承受能力是嚴(yán)峻考驗(yàn)。因而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，想要分享成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理的長(zhǎng)期回報(bào)，是否拿得住是非常關(guān)鍵的因素。

由于均衡的配置可以對(duì)沖掉一些市場(chǎng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)beta風(fēng)險(xiǎn)，均衡型選手整體防御性較好。在短期在單一風(fēng)格市場(chǎng)環(huán)境中，均衡風(fēng)格表現(xiàn)并不突出。而拉長(zhǎng)時(shí)間均衡型基金經(jīng)理可展示出一定優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期回報(bào)可觀。但均衡型的基金經(jīng)理也并不是特別受歡迎，因?yàn)檫M(jìn)攻和防守都不是特別突出，短期業(yè)績(jī)很難突出，難以被市場(chǎng)看到，個(gè)人認(rèn)為，其實(shí)均衡型產(chǎn)品很適合當(dāng)組合的底倉(cāng)去配置。

最后，仍需說(shuō)明的是，以上描述僅是對(duì)應(yīng)風(fēng)格的典型特征，不同風(fēng)格之間的差異可能不是涇渭分明的，理念上存在一定的借鑒和融合。事實(shí)上，A股市場(chǎng)我們比較少看到“只撿煙蒂”的“深度價(jià)值”派，他們可能只是在理念上給予估值更多的關(guān)注度；我們也看到有越來(lái)越多的成長(zhǎng)風(fēng)格投資通過(guò)行業(yè)的均衡配置來(lái)應(yīng)對(duì)波動(dòng)，在看重未來(lái)空間的同時(shí)也會(huì)關(guān)注到估值的合理性。

小結(jié)：價(jià)值、成長(zhǎng)、均衡——不同的風(fēng)格主導(dǎo)下，基金經(jīng)理采取的應(yīng)對(duì)策略也往往不同。在成長(zhǎng)性、確定性和低估值的投資不可能三角中，他們有不同的側(cè)重點(diǎn)。我們難以評(píng)判哪種選擇是更好的，因?yàn)槊糠N風(fēng)格都有適合的市場(chǎng)環(huán)境，也可能遭遇逆風(fēng)。但是我們欣賞那些有清晰的投資理念，并且在逆風(fēng)的市場(chǎng)環(huán)境下能夠堅(jiān)守的基金經(jīng)理。投資者可以做的是了解每種風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，理解它們的優(yōu)勢(shì)和不足，進(jìn)而做好自己的資產(chǎn)配置。

四、價(jià)值成長(zhǎng)之外：還有哪些風(fēng)格劃分？