2.1.1 對(duì)標(biāo)攤余成本法：策略多元

混合估值理財(cái)產(chǎn)品配置策略和收益來(lái)源更加豐富。攤余成本法產(chǎn)品資產(chǎn)收益主要來(lái)自票息 收益，并采用持有到期策略，期限較長(zhǎng)，因而凈值回撤和波動(dòng)較小。收益雖然固定，但相 對(duì)也更少，一定程度上限制了可投債券的剩余期限和調(diào)整組合久期的靈活度，錯(cuò)失行情向 好時(shí)資產(chǎn)價(jià)格上漲紅利。混合估值理財(cái)產(chǎn)品相較純攤余的理財(cái)產(chǎn)品，配置策略和收益來(lái)源 更加豐富。隨著理財(cái)公司自身投研能力的增強(qiáng)、投資策略選擇更加得當(dāng)，以及后疫情時(shí)代 的市場(chǎng)行情逐漸向好，推出混合估值理財(cái)產(chǎn)品，能夠滿足不同投資者的多樣化投資需求。

混合估值理財(cái)產(chǎn)品投資策略主要有： 1）杠桿策略：對(duì)回購(gòu)利率與債券收益率、存款利率等進(jìn)行比較，判斷是否存在利差套利 空間，從而確定是否進(jìn)行杠桿操作。由于當(dāng)下各期限、各品種信用債經(jīng)歷了債市大幅 調(diào)整后極具配置價(jià)值，票息收入顯著提升，“浦銀理財(cái)悅鑫利固收封閉式 A 款”選擇 配置期限相匹配的信用債，通過(guò)杠桿策略增厚收益。 2）利率預(yù)期策略與組合久期管理：產(chǎn)品結(jié)合對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策等經(jīng)濟(jì)金融政策的分 析，預(yù)判市場(chǎng)利率波動(dòng)趨勢(shì)，綜合考慮組合流動(dòng)性，調(diào)整組合的資產(chǎn)配置久期。例如， “招銀理財(cái)招睿穩(wěn)泰封閉 4 號(hào)固定收益類(lèi)理財(cái)計(jì)劃”結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策趨勢(shì) 的判斷、對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行定性和定量分析，構(gòu)建久期中性的交易和套利策略，尋找可 能存在的交易和套利機(jī)會(huì)。

2.1.2 對(duì)標(biāo)市值法：凈值平緩，收益穩(wěn)健

混合估值法產(chǎn)品底層資產(chǎn)相對(duì)安全，凈值走勢(shì)平穩(wěn)。理財(cái)產(chǎn)品收益表現(xiàn)取決于底層資產(chǎn)的 市值波動(dòng)，市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，本金亦會(huì)發(fā)生損失，市值法產(chǎn)品更甚。從業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)來(lái)看， 混合估值法產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)上限不及市值法產(chǎn)品，收益略遜色。然而，相比于采用單一 市值法估值的理財(cái)產(chǎn)品，混合估值的理財(cái)產(chǎn)品由于存在以攤余成本計(jì)量的資產(chǎn)，凈值波動(dòng) 更平穩(wěn)，能夠更加有效地穩(wěn)定投資者的信心；而市值法產(chǎn)品為博取超額收益，權(quán)益類(lèi)、衍 生品類(lèi)資產(chǎn)配比整體較高，底層資產(chǎn)不確定性風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，在 2022 年多輪凈值下跌 潮后，混合估值法更能迎合投資者需求。

混合估值法短期偏向在波動(dòng)市場(chǎng)中探尋確定性，偏好配置長(zhǎng)久期債券。綜合比較，從凈值 波動(dòng)幅度來(lái)看，市值法＞混合估值法＞攤余成本法；從收益安全性來(lái)看，市值法＜混合估 值法＜攤余成本法。后“資管新規(guī)”時(shí)代，保本保息、剛性兌付早已被排除在凈值化時(shí)代 之外，而個(gè)人投資者穩(wěn)健投資的需求仍在?；旌瞎乐捣óa(chǎn)品作為折中之選，其設(shè)計(jì)理念是 在波動(dòng)與收益間尋找動(dòng)態(tài)平衡，在匹配風(fēng)險(xiǎn)敏感投資者需求的基礎(chǔ)上，推動(dòng)客戶預(yù)期和產(chǎn) 品回報(bào)相匹配。我們認(rèn)為，為了穩(wěn)定收益，短期來(lái)看混合估值理財(cái)仍將偏好配置長(zhǎng)久期債 券，有望發(fā)展成為信用債市場(chǎng)重要增量來(lái)源。

2.2 資金端：市場(chǎng)情緒稍有修復(fù)

投資者避險(xiǎn)情緒修復(fù)后，混合估值理財(cái)產(chǎn)品有望承接表內(nèi)儲(chǔ)蓄。凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中理財(cái)產(chǎn) 品的投資成分越來(lái)越重，加之債市調(diào)整、疫情沖擊等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，“資產(chǎn)荒”下，風(fēng)險(xiǎn) 厭惡的投資者紛紛贖回理財(cái)轉(zhuǎn)向表內(nèi)儲(chǔ)蓄。2022 年存款增勢(shì)一路上揚(yáng)，存款超預(yù)期增加。 根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，2022 年 11 月贖回潮后，理財(cái)、基金等資管產(chǎn)品凈值大面積回撤，12 月 全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模下降約 1.55 萬(wàn)億元至 25.67 萬(wàn)億元。資金避險(xiǎn)行為更多表現(xiàn)為 階段性存儲(chǔ)在銀行體系的狀態(tài)，隨著票息積累與估值修復(fù)，投資者或?qū)⒅匦禄亓髻?gòu)買(mǎi)理財(cái) 產(chǎn)品。混合估值理財(cái)產(chǎn)品以低波穩(wěn)健作為宣介重點(diǎn)，迎合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、追求穩(wěn)健投資的 客群，穩(wěn)定凈值波動(dòng)的同時(shí)還可以博取行情上漲時(shí)的浮盈。投資者可在綜合考量產(chǎn)品投資 風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和收益水平，購(gòu)買(mǎi)與自己需求相匹配的理財(cái)產(chǎn)品。

“贖回潮”之后，全市場(chǎng)對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步收斂，從資金端和產(chǎn)品端均有跡 可循：

1）封閉式理財(cái)產(chǎn)品：募集規(guī)模及數(shù)量占比回暖。2022 年 11 月后封閉式理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際募 集規(guī)模及數(shù)量占比逐月上升，2023 年 1 月，新發(fā)封閉式理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際募集規(guī)模超 3200 億，新發(fā)數(shù)量為 1724 款，數(shù)量占比近 93%。開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模及數(shù)量占比則明顯 下滑，2023 年 1 月末，新發(fā)開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際募集規(guī)模已從 2022 年 11 月的 332.63 億元下降至 106.48 億元，新發(fā)數(shù)量為 131 款，占比約 7%，表明投資者申購(gòu)情緒仍有待 恢復(fù)。這一趨勢(shì)與銀行及理財(cái)公司推出攤余成本法理財(cái)產(chǎn)品形成呼應(yīng)，主要因?yàn)閿傆喑杀?法產(chǎn)品具備低波穩(wěn)健特征，短期內(nèi)放量能夠階段性穩(wěn)住理財(cái)負(fù)債端，進(jìn)而維持理財(cái)市場(chǎng)規(guī) 模。此外，長(zhǎng)期限產(chǎn)品給予投資經(jīng)理完整執(zhí)行投資策略的操作區(qū)間，助力投資跨越周期， 可有效避免市場(chǎng)震蕩情況下帶來(lái)的短期贖回壓力，從而提升潛在收益。因此，市場(chǎng)頻繁波 動(dòng)使得發(fā)行機(jī)構(gòu)更加偏好發(fā)行期限較長(zhǎng)的產(chǎn)品，以增加投資策略的發(fā)揮空間。

2）固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品：規(guī)模占比穩(wěn)定，但數(shù)量環(huán)比下滑。市場(chǎng)調(diào)整下，低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品仍為穩(wěn) 定收益的底層壓艙石，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品為理財(cái)市場(chǎng)中占絕對(duì)主導(dǎo)地位，新發(fā)固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn) 品規(guī)模較為穩(wěn)定，2023 年 1 月新發(fā)募集規(guī)模占比近 99%；新發(fā)數(shù)量自 2022 年 10 月后止 跌回升至 12 月的 2329 款，2023 年 1 月環(huán)比回落至 1816 款，其中不乏季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)， 但一定程度反映債市波動(dòng)后負(fù)反饋影響仍在傳導(dǎo)。

3）平均業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品下行，短期限理財(cái)產(chǎn)品邊際回暖。利率下行、市 場(chǎng)波動(dòng)的干擾下，2022 年理財(cái)公司新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)總體呈現(xiàn)“被動(dòng)”下行 趨勢(shì)。不同投資性質(zhì)中，固收類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)下行；主要期限類(lèi)型中，T+0 期限理財(cái)產(chǎn)品 平均業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)波動(dòng)較大。2023 年 1 月，除 1 個(gè)月以內(nèi)、1-3 個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)邊際回暖外，其余期限理財(cái)產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)仍位于下行狀態(tài)。

4）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)：各等級(jí)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模變動(dòng)不大，R1 等級(jí)產(chǎn)品新發(fā)數(shù)量上升。全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn) 品存續(xù)數(shù)量中，R1 等級(jí)數(shù)量持續(xù)上升，2023 年 1 月存續(xù) 892 只，較 2022 年 11 月增加 27 只；R2、R3 等級(jí)理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模微幅下降，其余等級(jí)存續(xù)規(guī)模略微波動(dòng)，整體變動(dòng) 不大。 以招銀理財(cái)為例：2022 年 11 月以來(lái)，其新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品僅涉及 R1、R2、R3 三個(gè)不同等 級(jí)。從新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量來(lái)看， 2022 年 11 月期間，R1、R2、R3 級(jí)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量分別 為 12 只、41 只、37 只；2023 年 1 月期間，R1 新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量明顯上升，而 R2、R3 數(shù) 量則邊際下行，反映出投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。從實(shí)際募集規(guī)模來(lái)看，三個(gè)等級(jí)新發(fā)理 財(cái)產(chǎn)品規(guī)模均有不同程度下降，但 R2 級(jí)募集規(guī)模顯著高于其他兩個(gè)等級(jí)。值得注意的是， 招銀理財(cái) 2022 年 12 月與 2023 年 1 月均出現(xiàn)多只產(chǎn)品募集規(guī)模不超 5 萬(wàn)，這些產(chǎn)品均為 “招贏日日金”系列產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為 R1，主要靠后續(xù)運(yùn)營(yíng)做大規(guī)模，不靠募集期擴(kuò)量， 但募集規(guī)模仍較贖回潮前出現(xiàn)明顯下降，表明投資者雖偏好風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低的理財(cái)產(chǎn)品，但申購(gòu)情緒已大幅下降。

5）到期壓力邊際趨緩，開(kāi)放式產(chǎn)品達(dá)基率上行。每月到期產(chǎn)品數(shù)量在 2023 年 3 月份迎 來(lái)小高峰，此后將波動(dòng)下降，鑒于理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行端壓力仍較大，因此 2023 年 3 月可 能難以平滑接續(xù)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。后續(xù)隨著發(fā)行端活力恢復(fù)，疊加到期產(chǎn) 品數(shù)量有所回落，到期壓力將趨于平復(fù)。加之封閉式產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)達(dá)標(biāo)率（達(dá)基 率）仍處在下行階段，但下降斜率已逐步縮小，短期內(nèi)理財(cái)贖回仍承壓，開(kāi)放式產(chǎn)品 達(dá)基率自贖回潮后企穩(wěn)回升，達(dá)基率已從 2022 年 11 月的 7.93%回升至 2023 年 1 月 的 24.79%?？傮w來(lái)看，后市贖回壓力將逐步緩釋。

6）現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與收益率均縮窄。現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量邊際回暖， 存續(xù)規(guī)模有所下降，2023 年 1 月，存續(xù)數(shù)量為 359 只，較上月環(huán)比增加 13 只，存續(xù) 規(guī)模下降超 1350 億元至 7.92 萬(wàn)億元?！艾F(xiàn)金管理類(lèi)新規(guī)”過(guò)渡期滿后，監(jiān)管紅利期 已過(guò)，資產(chǎn)標(biāo)的范圍減小，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際收益率也隨之不斷縮窄。根據(jù) 普益標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布的現(xiàn)金管理產(chǎn)品的七日年化收益率，2023 年 1 月銀行機(jī)構(gòu)已降至 2.89%， 較 2022 年 1 月的 3.42%下降超 50BP；2023 年 1 月理財(cái)公司降至 2.70%，較 2022 年 1 月的 3.14%下降超 40BP。

7）同業(yè)存單：兼有流動(dòng)性與性價(jià)比，風(fēng)頭正勁?，F(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率收窄，投資 者轉(zhuǎn)而尋求低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性產(chǎn)品進(jìn)行替代，同業(yè)存單理財(cái)及基金作為類(lèi)似產(chǎn)品風(fēng)頭 正勁。2022 年 11 月贖回潮后，同業(yè)存單指數(shù)基金迎來(lái)一波發(fā)行高峰，以期迎合投資 者追求穩(wěn)健收益的追求。從該類(lèi)產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)來(lái)看，中證同業(yè)存單 AAA 指數(shù)成分豐 富且規(guī)模較大，安全性和流動(dòng)性兼?zhèn)?，短久期特征下，指?shù)整體收益波動(dòng)性小、風(fēng)險(xiǎn) 收益配比效果良好。2023 年為“現(xiàn)金管理類(lèi)新規(guī)”正式實(shí)施首年，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速 修復(fù)，同業(yè)存單發(fā)行意愿強(qiáng)烈，銀行將同業(yè)存單指數(shù)基金作為主推產(chǎn)品之一，后市有 望長(zhǎng)期放量。

以機(jī)構(gòu)投資者為主的持有結(jié)構(gòu)，贖回潮波動(dòng)效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大。機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險(xiǎn)事件中 行動(dòng)策略較為集中、單筆贖回金額規(guī)模較大，因此機(jī)構(gòu)投資者占比較高將會(huì)影響存量產(chǎn)品， 并導(dǎo)致贖回潮的波動(dòng)效應(yīng)被放大。機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)決策不斷前向迭代，最終市場(chǎng)將出現(xiàn) 大規(guī)模的一致性操作。從債基來(lái)看，2015 年后債基持有人結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者持有超 50% 的產(chǎn)品數(shù)量占優(yōu)勢(shì)地位。個(gè)人投資者持有比重高的債基由于流動(dòng)性更強(qiáng)，贖回潮來(lái)臨時(shí)極 易形成跟風(fēng)行為；而機(jī)構(gòu)投資者持有比重高的債基流動(dòng)性較差，但由于該類(lèi)債基資金體量 更加龐大，成為引發(fā)贖回潮的主因，機(jī)構(gòu)資金流出進(jìn)一步對(duì)個(gè)人投資者形成恐慌性指引， 進(jìn)而帶來(lái)全市場(chǎng)的大規(guī)模贖回。

混合估值引入個(gè)人投資者，減少行為一致性風(fēng)險(xiǎn)?；旌瞎乐捣óa(chǎn)品以低波穩(wěn)健作為賣(mài)點(diǎn)， 滿足大部分個(gè)人投資者偏保守的需求，有望引入更多的個(gè)人投資者。個(gè)人投資者加入將提 高產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程的穩(wěn)定性，減少機(jī)構(gòu)行為一致性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。與混合估值債基相 比較，銀行理財(cái)個(gè)人投資者數(shù)量占比超 9 成，但占比微降，已從 2020 年底的 99.65%降 至 2022 年底的 99.01%。理財(cái)背靠母行，依托于龐大的客戶資源與豐富的線下網(wǎng)點(diǎn)，投 放渠道更加廣泛；在資產(chǎn)配置方面，銀行理財(cái)可以配置更多的非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)收益更 高、采用攤余成本法估值的特征成為穩(wěn)定產(chǎn)品凈值的壓艙石。因此混合估值理財(cái)在引入個(gè) 人投資者方面或比混合估值債基更有優(yōu)勢(shì)。

2.3 監(jiān)管端：需重視監(jiān)管紅線與隱性風(fēng)險(xiǎn)

攤余成本法并非監(jiān)管鼓勵(lì)的方向。混合估值理財(cái)產(chǎn)品脫胎于凈值化轉(zhuǎn)型陣痛期，債市大震 蕩為主要催化劑，主要匹配中低風(fēng)險(xiǎn)投資者偏好?？紤]到后市恢復(fù)平穩(wěn)及理財(cái)投資者信心 修復(fù)，“短期安慰劑”作用或?qū)⑹?。此外，監(jiān)管部門(mén)對(duì)攤余成本法進(jìn)行嚴(yán)格限制，投資 資產(chǎn)和策略相較于純市值法產(chǎn)品受到更多的約束，而混合估值產(chǎn)品中攤余成本法占主導(dǎo)， 參考現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品沖量后招致監(jiān)管強(qiáng)化，未來(lái)監(jiān)管對(duì)于混合估值的規(guī)定需謹(jǐn)慎觀望。

凈值化時(shí)代，混合估值蘊(yùn)藏諸多隱性風(fēng)險(xiǎn)： 1）流動(dòng)性劣后?；旌瞎乐诞a(chǎn)品均帶有較長(zhǎng)的封閉期，流動(dòng)性相對(duì)更差，更加消耗理財(cái)公 司的運(yùn)營(yíng)能力。并且投資者需要考慮自己的資金流動(dòng)，對(duì)于偏好短線理財(cái)體驗(yàn)或青睞 小額高頻、靈活投資的客群來(lái)說(shuō)吸引力有限。而我國(guó)銀行理財(cái)投資者偏好短期限產(chǎn)品， 因此混合估值法產(chǎn)品吸引力短期來(lái)看較小。 2）剛兌預(yù)期加大。利用攤余成本法估值為產(chǎn)品持倉(cāng)的底層資產(chǎn)披上外衣，掩蓋其蘊(yùn)藏的 真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。攤余成本法平滑產(chǎn)品凈值曲線波動(dòng)，容易給投資者形成“剛兌”假象，若 實(shí)際到期兌付收益未達(dá)預(yù)期，積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒎e聚。 3）喪失波段交易機(jī)會(huì)。部分資產(chǎn)若通過(guò)攤余成本法估值，則需要持有至到期，資產(chǎn)“凍 結(jié)”時(shí)，難以擇時(shí)策略，可能喪失市場(chǎng)向好時(shí)的獲利機(jī)會(huì)，從而對(duì)整體收益率形成拖 累。

三、他山之石：混合估值并非理財(cái)創(chuàng)新

3.1 基金&養(yǎng)老理財(cái)為混合估值排頭兵

3.1.1 混合估值法債基：新規(guī)之下的創(chuàng)新

對(duì)于公募基金，監(jiān)管曾于 2022 年中要求加大中低波動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)力度。2022 年 4 月 26 日 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，文件提出要穩(wěn)妥發(fā)展固收 類(lèi)產(chǎn)品，加大中低波動(dòng)型產(chǎn)品開(kāi)發(fā)創(chuàng)設(shè)力度。監(jiān)管積極引導(dǎo)下，部分資產(chǎn)采取市值法估值、 部分資產(chǎn)采取攤余成本法估值的混合估值債基應(yīng)運(yùn)而生，旨在降低波動(dòng)，并發(fā)揮管理人的 主觀能動(dòng)性把握潛在收益。2022 年 6 月 1 日，多家基金公司集中上報(bào)采取混合估值法的 定開(kāi)債基。2022 年 11 月，該批基金獲得監(jiān)管反饋，或有 5 只基金有望入圍首批混合估值 基金名單。此外，需補(bǔ)充混合估值相關(guān)的流程制度，并關(guān)注投資標(biāo)的的信用評(píng)級(jí)、風(fēng)控制 度等內(nèi)容，銷(xiāo)售對(duì)象基本上與同業(yè)存單基金類(lèi)似。2023 年 2 月初，首批 5 只混合估值法 債基開(kāi)始發(fā)售，“資管新規(guī)”強(qiáng)約束下，5 只基金形式由申報(bào)時(shí)的定開(kāi)轉(zhuǎn)變?yōu)榉忾]式。

以鵬華基金發(fā)行的永瑞一年封閉式債券型證券投資基金為例： 該基金對(duì)債券的投資比例不低于基金資產(chǎn)的 80%。其中，采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn) 不低于基金凈資產(chǎn)的 50%（如因基金資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等原因?qū)е聰傆喑杀痉ㄓ?jì)量的債券資產(chǎn) 被動(dòng)低于上述比例的，應(yīng)在 1 個(gè)月內(nèi)調(diào)整至符合比例要求），采用交易策略且相應(yīng)以市價(jià) 法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的 20%?；鸸芾砣烁鶕?jù)不同資產(chǎn)的估值方法差異， 對(duì)所投的債券資產(chǎn)實(shí)施分單元獨(dú)立運(yùn)營(yíng)管理，每筆債券投資分類(lèi)標(biāo)識(shí)確定后封閉期內(nèi)不可 隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期型單元原則上不可自由賣(mài)出： 1）攤余成本法債券品種—持有到期型單元：投資于以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到 期的債券，該單元內(nèi)的資產(chǎn)均需通過(guò) SPPI 測(cè)試，并持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試和影子定 價(jià)偏離度監(jiān)測(cè)，以加強(qiáng)基金估值的公允性評(píng)估。 2）市值法債券品種—交易型單元：以市值法估值。

3.1.2 養(yǎng)老理財(cái)：實(shí)質(zhì)上的“混合估值法”

養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品早在 2021 年末開(kāi)始使用混合估值，可為長(zhǎng)期限封閉產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)提供借鑒?；?合估值法作為穩(wěn)健應(yīng)對(duì)市場(chǎng)非理性下跌的工具，其實(shí)早有運(yùn)用。由于養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品涉及較 多的可投資產(chǎn)，因此涉及的估值方法亦較多。其中，貨幣類(lèi)資產(chǎn)、持有到期的固收和非標(biāo) 可采用攤余成本法，加大這些資產(chǎn)的占比，有助于緩解凈值波動(dòng)的壓力。而不滿足持有到期的固收資產(chǎn)須采用市價(jià)法。因此固收資產(chǎn)實(shí)際上使用了“混合估值法”，即理財(cái)公司在 配置資產(chǎn)時(shí)將固收資產(chǎn)分為兩部分： 1）攤余成本法計(jì)價(jià)資產(chǎn)，由于須持有到期，因而多采用杠桿策略等單一策略； 2）市價(jià)法計(jì)價(jià)資產(chǎn)，無(wú)需持有到期，可同時(shí)采用杠桿策略、騎乘策略等多種交易策略。 風(fēng)險(xiǎn)管理上，以上兩種計(jì)價(jià)債券需進(jìn)行隔離管理。因此債券被買(mǎi)入時(shí)，一旦歸入攤余成本 法計(jì)價(jià)單元，在封閉期內(nèi)便不可自由賣(mài)出。因此對(duì)于固收占比較大的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，可以通過(guò) 加大持有到期的債券倉(cāng)位，從而以攤余成本法降低凈值波動(dòng)。

3.2 另辟蹊徑：抵御破凈仍有他法

3.2.1 時(shí)間維度：平滑基金、倒U型曲線

封閉式理財(cái)產(chǎn)品期限不斷拉長(zhǎng)，減少期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管 理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資管產(chǎn)品所投資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò) 配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，更加強(qiáng)化久期管理，其中封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于 90 天，所 投非標(biāo)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式資管產(chǎn)品最近一次開(kāi)放日。受理 財(cái)客群偏好及監(jiān)管引導(dǎo)等影響，疊加目前市場(chǎng)波動(dòng)頻繁、理財(cái)收益整體走低，部分理財(cái)公 司偏好以中長(zhǎng)期產(chǎn)品為載體，鎖定頭寸，增強(qiáng)收益彈性，新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品長(zhǎng)期以 3-6 個(gè)月（含）、 6 個(gè)月-1 年（含）、1-3 年（含）為主。目前封閉式理財(cái)產(chǎn)品期限不斷拉長(zhǎng)，這一現(xiàn)象正是理財(cái)公司主動(dòng)對(duì)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、博取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的策略體現(xiàn)，同時(shí)也能維持理財(cái)市場(chǎng)體量。 2022 年 12 月份全市場(chǎng)新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限為 498 天，其中，1 年以上的封閉式 產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比有所上升，截至 2022 年底占全部封閉式產(chǎn)品的比例為 72.60%，較去 年同期增加 9.64 個(gè)百分點(diǎn)。

可引入平滑基金機(jī)制，以豐補(bǔ)歉： 1）運(yùn)作模式——以豐補(bǔ)歉，重在改善持有體驗(yàn)，而非增加實(shí)際收益率。 平滑基金在養(yǎng)老產(chǎn)品中多有運(yùn)用，海外養(yǎng)老產(chǎn)品有 FLC 集團(tuán)、FLAS 集團(tuán)的利潤(rùn)子基金 （WPSF，全稱為 with-profits sub-fund），我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品也引入了該機(jī)制，以對(duì)抗凈 值大幅波動(dòng)。其主要原理是“以豐補(bǔ)歉”，以時(shí)間換空間：當(dāng)扣除各類(lèi)費(fèi)用后的實(shí)際年化 收益率超出業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)下限時(shí)，按照一定比例提取平滑基金，在實(shí)際收益率低于某一閾 值（或產(chǎn)品到期）時(shí)，再按一定比例（或全額）回補(bǔ)至該產(chǎn)品。目的是讓理財(cái)產(chǎn)品的凈值 盡量平穩(wěn)、不至于出現(xiàn)過(guò)多波動(dòng)，主要是改善持有體驗(yàn)，而并不會(huì)增加實(shí)際收益率。

2）實(shí)際運(yùn)作——有效降低凈值下跌斜率，“逆周期調(diào)節(jié)”功能顯現(xiàn)。 截至 2023-02-24，我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品已有部分披露平滑基金支取情況： a. 光大理財(cái)：我們根據(jù)光大理財(cái)披露的回補(bǔ)日期、產(chǎn)品成立以來(lái)累計(jì)收益率、業(yè)績(jī)比較 基準(zhǔn)三者的走勢(shì)綜合判斷，其旗下多只產(chǎn)品均在累計(jì)收益率低于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限時(shí)進(jìn)行 回補(bǔ)，有效降低了累計(jì)收益率下跌的斜率，比如 2022 年 3 月權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí) 期。然而，若市場(chǎng)持續(xù)震蕩或低迷，累計(jì)收益率又將下跌，一方面導(dǎo)致滿足計(jì)提平滑 基金的時(shí)間段變少，另一方面也使得回補(bǔ)缺口越來(lái)越多。因此多只產(chǎn)品在 2022 年 9 月下旬、2022 年 11 月下旬進(jìn)行的回補(bǔ)，并未使得累計(jì)收益率止跌回升，仍然在業(yè)績(jī) 基準(zhǔn)下限以下震蕩。 b. 貝萊德建信理財(cái)：“貝安心”產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)配置較高，凈值波動(dòng)相對(duì)更大，2022Q2 部 分時(shí)期的累計(jì)年化收益率甚至超 20%，遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限（10%），因此產(chǎn)品成立至 當(dāng)季末不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，共提取了 227 萬(wàn)元的平滑基金，約占產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 1.4%。但隨著 2022Q3 資本市場(chǎng)調(diào)整，該產(chǎn)品一度“破凈”，年化收益率轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)， 于是進(jìn)入回補(bǔ)通道：2022Q3 凈回補(bǔ) 99 萬(wàn)元，9 月末平滑基金賬戶余額下降至 128 萬(wàn) 元左右（占產(chǎn)品資產(chǎn)凈值 0.81%）。而累計(jì)收益率仍未“回血”至業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限，因 此平滑基金或在四季度仍處于加速回補(bǔ)。直至 2023 年 1 月中下旬，該產(chǎn)品收益率已 止跌回升，回暖趨勢(shì)明顯。

3）監(jiān)管紅利——若得到監(jiān)管允許，或適用于長(zhǎng)期限封閉式產(chǎn)品。 我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品引入平滑機(jī)制主要受益于監(jiān)管釋放紅利，若得到監(jiān)管許可，平滑機(jī)制或 將適用于長(zhǎng)期限的封閉式產(chǎn)品。對(duì)于封閉式的產(chǎn)品而言，收益平滑機(jī)制實(shí)際上起到的是美 化凈值曲線的作用，有助于鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有，提高產(chǎn)品穩(wěn)定性，使理財(cái)投資經(jīng)理專注 于長(zhǎng)期投資，對(duì)間接增厚產(chǎn)品收益有一定的幫助。但是收益平滑機(jī)制也有一定的局限性： a. 首先，凈值表現(xiàn)需要能夠觸發(fā)計(jì)提機(jī)制，才能發(fā)揮作用，若無(wú)“豐”，何以補(bǔ)“歉”? 因此若產(chǎn)品凈值跌幅較大，平滑基金也未必能完全填補(bǔ)其跌幅。 b. 其次，若該產(chǎn)品是開(kāi)放式產(chǎn)品，需應(yīng)對(duì)客戶在不同時(shí)點(diǎn)的申贖需求，因此收益平滑機(jī) 制將難以適用。意味著該機(jī)制并非能直接平移到任何理財(cái)產(chǎn)品中。

可參考倒 U 型曲線策略，動(dòng)態(tài)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。光大理財(cái)“頤享陽(yáng)光養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品橙 2028”引入了“倒 U 型曲線”，也即初期產(chǎn)品股票倉(cāng)位較低，可考慮增配估值穩(wěn)健的固收類(lèi)、貨 幣類(lèi)資產(chǎn)，隨著收益保護(hù)墊的積累慢慢提高，臨近產(chǎn)品到期時(shí)點(diǎn)股票倉(cāng)位再次下降。從而 減少收益率波動(dòng)，彌合養(yǎng)老收支缺口。該策略適用于權(quán)益資產(chǎn)占比較高的混合類(lèi)養(yǎng)老理財(cái) 產(chǎn)品，對(duì)于管理人市場(chǎng)研判的能力要求較高。

3.2.2 空間維度：攜手投資者共擔(dān)盈虧

公募基金自購(gòu)：2002 年打響“第一槍”，2022 年頻現(xiàn)自購(gòu)潮。自購(gòu)行為在理財(cái)公司身上 雖是首例，然而最早在 2002 年，基金科瑞（后轉(zhuǎn)型為易方達(dá)科瑞）首次運(yùn)用固有資金自 購(gòu)旗下基金，打響了公募基金自購(gòu)的“第一槍”。2022 年 A 股市場(chǎng)寬幅震蕩，凈值大幅回 撤下，公募基金在 1 \3 \10 月迎來(lái)三波自購(gòu)潮。據(jù)近期密集披露的 2022 年四季報(bào)，自購(gòu) 行為主要可分為兩類(lèi)：

1）贖回舊基，自購(gòu)新基：部分中小基金公司由于其固有資金較少，通常采用贖回舊基、 自購(gòu)新基的做法。如中庚基金曾在 2022 年 12 月 21 日公告稱公司、基金經(jīng)理及員工 將以不低于 6000 萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)中庚港股通價(jià)值。2023 年 1 月 12 日成立公告顯示，管理 人認(rèn)購(gòu)近 2000 萬(wàn)份、員工認(rèn)購(gòu)超 9700 萬(wàn)份，自購(gòu)規(guī)模遠(yuǎn)超 6000 萬(wàn)。個(gè)中端倪最終 在 2022 年 4 季報(bào)中浮出水面，據(jù)報(bào)告，管理人于 2022 年 12 月 7 日分別贖回“中庚 小盤(pán)價(jià)值”1260 萬(wàn)份、“中庚價(jià)值領(lǐng)航”855 萬(wàn)份。

2）自掏腰包，共擔(dān)盈虧：公墓基金開(kāi)展自購(gòu)多集中在股市低迷階段，基于對(duì)我國(guó)資本市 場(chǎng)、公司運(yùn)作能力的信心，不少基金公司積極自購(gòu)，既可以與廣大投資者并肩風(fēng)雨， 穩(wěn)定投資者恐慌情緒，又可以實(shí)施擇時(shí)策略，長(zhǎng)久謀劃。如富國(guó)基金于 2022 年 10 月 26 日、11 月 8 日、11 月 15 日、12 月 2 日合計(jì)購(gòu)入“富國(guó)新收益靈活配置混合基金” 超 1 億份，交易金額達(dá) 2 億元。

2022 年初以來(lái)，共 7 家理財(cái)公司出手護(hù)盤(pán)。面對(duì) 2022 年初資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，部分 產(chǎn)品凈值連連走跌，形成“理財(cái)?shù)苾糁怠蛻糈H回—債券拋售—債券價(jià)格下跌—凈值加 速下跌”的惡性循環(huán)。2022 年年初以來(lái)，共有 7 家理財(cái)公司出手自購(gòu)，時(shí)間均集中在 3 月底、4 月初，自購(gòu)金額合計(jì)近 40 億元，自購(gòu)的產(chǎn)品系列主要是權(quán)益類(lèi)和混合類(lèi)。此次 理財(cái)公司使出“自購(gòu)”大招，一方面是為了與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享，顯示了對(duì)自家 產(chǎn)品的信心；另一方面，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品投資者對(duì)于凈值波動(dòng)的適應(yīng)性有待加強(qiáng)，出手 自購(gòu)能引導(dǎo)更多的長(zhǎng)線資金，一定程度上有助于穩(wěn)定市場(chǎng)。需要注意的是，《商業(yè)銀行理 財(cái)子公司管理辦法》規(guī)定：銀行理財(cái)子公司以自有資金投資于本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，以 其自有資金的 20%、單只理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 10%為限。

四、投資分析

2022 年底“贖回潮”影響下，理財(cái)公司布局低波穩(wěn)健產(chǎn)品，以“攤余成本法”為賣(mài)點(diǎn)的 混合估值產(chǎn)品發(fā)行如火如荼。 “資管新規(guī)”前后，主流估值法經(jīng)歷了哪些演變？階段一：“資管新規(guī)”前，攤余成本法 為市場(chǎng)主流。銀行理財(cái)出于降低凈值波動(dòng)、投向報(bào)價(jià)不活躍的非標(biāo)資產(chǎn)比例較大等原因， 多采用攤余成本法計(jì)量；階段二：“真凈值化”轉(zhuǎn)型下，市值法成為大勢(shì)。市值法僅當(dāng)市 場(chǎng)活躍、有現(xiàn)成報(bào)價(jià)時(shí)使用，不存在活躍市場(chǎng)時(shí)（如非上市股權(quán)），可通過(guò)估值技術(shù)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，更加符合資管新規(guī)倡導(dǎo)的凈值型理財(cái)模式；階段三：“破凈潮”壓力下，混 合估值法成折中新思路?；旌瞎乐道碡?cái)產(chǎn)品結(jié)合了攤余成本法和市值法，借鑒債基和長(zhǎng)期 限封閉理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，維穩(wěn)的同時(shí)博取更高收益。

混合估值法優(yōu)劣并存，當(dāng)前注重收益穩(wěn)定性。1）資產(chǎn)端：攻守兼?zhèn)?，潛在收益彈性大?相較于攤余成本法，混合估值法配置策略與收益來(lái)源更加豐富；較市值法收益更加穩(wěn)??； 2）資金端：投資者情緒修復(fù)，混合估值產(chǎn)品促進(jìn)超額儲(chǔ)蓄流向理財(cái)。求穩(wěn)心態(tài)蔓延，混 合估值產(chǎn)品以低波穩(wěn)健為賣(mài)點(diǎn)，有望引入更多的個(gè)人投資者，減少機(jī)構(gòu)行為一致性帶來(lái)的 風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。3）監(jiān)管端：仍需重視監(jiān)管紅線與隱性風(fēng)險(xiǎn)。攤余成本法具有嚴(yán)格限制， 混合估值產(chǎn)品中攤余成本法占主導(dǎo)，參考現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品沖量后招致監(jiān)管強(qiáng)化，未來(lái) 監(jiān)管對(duì)于混合估值的規(guī)定需謹(jǐn)慎觀望。且混合估值產(chǎn)品均帶有較長(zhǎng)的封閉期，可能錯(cuò)失封 閉期內(nèi)的交易機(jī)會(huì)，向上博收益的空間較為有限。

基金&養(yǎng)老理財(cái)為混合估值法的排頭兵。養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品涉及較多的可投資產(chǎn)，其符合要求 的固收資產(chǎn)使用攤余成本法、其余資產(chǎn)使用市值法，是早期較為典型的“混合估值”產(chǎn)品； 2022 年 4 月，監(jiān)管要求加大中低波產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)力度，混合估值債基醞釀至今，首批已發(fā)售。 其次，各家另辟蹊徑，抵御破凈仍有他法：可考慮引入平滑基金機(jī)制、拉長(zhǎng)封閉期、自購(gòu)、 靈活配置策略等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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