寫(xiě)在前面

市場(chǎng)跌的劈里啪啦，我想很多投資者是第一次經(jīng)歷這么慘烈的市場(chǎng)再教育，尤其那些2019-2021盲目自信，拿出固收的錢(qián)買(mǎi)了權(quán)益基金的人們！到了今天，大家可能又想回歸到穩(wěn)健一點(diǎn)的產(chǎn)品，銀行理財(cái)太低，又不愿意再投權(quán)益，所以，二級(jí)債基和偏債混合變成一個(gè)最適宜的品種。

今天，讓我們看一看，是否可以找到一個(gè)給大家。

截至今年3月12日，目前市場(chǎng)上一共有2074只二級(jí)債基+偏債混合基金份額（包括ABCDEFG各種份額），統(tǒng)計(jì)時(shí)間是2019/1/1-2022/3/12，

第一步，按照最大回撤排序

第二步，剔除沒(méi)有數(shù)據(jù)的基金份額

第三步，剔除最大回撤超過(guò)-3%的份額

第四步，按照年化波動(dòng)率排序

第五步，剔除沒(méi)有數(shù)據(jù)的份額

第六步，剔除年化波動(dòng)率超過(guò)10%的份額

第七步，按照基金總規(guī)模排序，剔除規(guī)模小于2億的份額

剩余基金份額中，有三年完整業(yè)績(jī)的只有59只

第八步，我們找出2019、2020、2021連續(xù)三年，每年的的收益都在5%以上的基金份額，只有18只符合條件。這18只基金份額今年的收益目前都在-0.76%至-2.58%之間。

第九步，剔除其中具有封閉期和暫停申購(gòu)的份額，剩余16只

第十步，剔除近三年變更過(guò)基金經(jīng)理的份額

第十一步，剔除規(guī)模超過(guò)100億的基金份額，剩余13只

第十二步，選出2019、2020、2021三年每年收益都在前8名的基金份額，最終，有三只基金，5只基金份額入選，名單如下：

我們PK一下三只基金，只用C份額，

從收益的角度，華夏睿磐泰利C今年以來(lái)、近3月、近1年、近2年、近3年都第一，海富通穩(wěn)固收益最后，但是，海富通穩(wěn)固收益是二級(jí)債基，而華夏睿磐泰利C和國(guó)壽安保穩(wěn)壽C是偏債混合基金。我們展開(kāi)看一下：

一、華夏睿磐泰利C

1、基金經(jīng)理

宋洋，5.32年投資經(jīng)理年限，目前管理6只基金，總管理規(guī)模70.29億，自2018年4月10日起獨(dú)自管理該基金至今，其管理的大部分產(chǎn)品排名靠前，感覺(jué)很靠譜的樣子。

2、年度收益

該產(chǎn)品2019、2020、2021分別取得了10.17%、15.21%和10.27%的絕對(duì)收益，絕對(duì)收益特征明顯。

3、該基金總規(guī)模9.81億元，規(guī)模適宜。

4、動(dòng)態(tài)回撤

該基金動(dòng)態(tài)回撤發(fā)生在2018/10/24，達(dá)到了-4.27%，2019年以來(lái)，大部分的回撤不超過(guò)-2%，作為一只偏債混合型基金，回撤控制還是不錯(cuò)的。

5、資產(chǎn)配置

股票倉(cāng)位長(zhǎng)期維持在20%以下，最新13.69%，債券倉(cāng)位維持在80%以下，最新78.61%。

6、重倉(cāng)持股

我們看了一下重倉(cāng)持股，基本都是滬深300指數(shù)成分股，所以權(quán)益部分可能配滬深300指數(shù)主要成分股，通過(guò)擇時(shí)來(lái)獲取超額收益。

7、券種配置

券種配置來(lái)講，主要是信用債和利率債切換，而且，利率債的占比不少，有一丟丟的可轉(zhuǎn)債，所以策略還是比較靈活的。

8、投資人結(jié)構(gòu)

大部分的時(shí)間都有機(jī)構(gòu)客戶(hù)，截至今年6月末，機(jī)構(gòu)客戶(hù)占比61.02%。

二、國(guó)壽安保穩(wěn)壽C

1、基金經(jīng)理

該產(chǎn)品由兩位基金經(jīng)理共同管理，其中，李一鳴自2017年8月1日起就管理該產(chǎn)品；張標(biāo)自2019年8月9日開(kāi)始共同管理該產(chǎn)品。

李一鳴具有7.14年投資經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)，管理總規(guī)模264.39億元，目前管理8只基金。管理產(chǎn)品中的偏債混合型基金業(yè)績(jī)排名均比較靠前。

張標(biāo)具有3.94年基金經(jīng)理年限，目前管理3只基金，總管理規(guī)模24.24億元，管理產(chǎn)品業(yè)績(jī)?nèi)缦隆?/p>

2、單年度收益

2018-2021都取得了正收益，分別是0.26%、11.40%、17.51%和7.58%，不錯(cuò)不錯(cuò)！

3、產(chǎn)品最新規(guī)模9.88億元，規(guī)模適宜。

4、動(dòng)態(tài)回撤

李一鳴管理期間的最大回撤發(fā)生在2018年7月4日，達(dá)到了-3.43%，有小部分的時(shí)間在-2%以上，感覺(jué)回撤比華夏睿磐泰利C略大一點(diǎn)。

5、資產(chǎn)配置

同樣，股8債2的配置，股票倉(cāng)位略有波動(dòng)，最低的時(shí)候只有8.15%（2018年末），最高20.5%（2020年Q3末）。

6、重倉(cāng)持股

這只基金的重倉(cāng)持股有3只不是滬深300指數(shù)的成分股。

7、行業(yè)配置

電子26.17%、銀行12.50%、家用電器7.22%，明顯和滬深300指數(shù)成分不同（滬深300指數(shù)成分消費(fèi)是大頭），主動(dòng)管理的概率更大！

8、券種配置

明顯的看到，2020年之前信用債為主，2020年之后，利率債的占比顯著增加，目前主要是利率債為主，一丟丟一丟丟的可轉(zhuǎn)債，利率債占比較大，波動(dòng)會(huì)增大一些，安全性較高（不會(huì)違約）

9、持有人結(jié)構(gòu)

同樣，機(jī)構(gòu)投資者占比為61.02%，對(duì)于固收類(lèi)產(chǎn)品，有機(jī)構(gòu)投資人在里面也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

三、海富通穩(wěn)固收益

1、基金經(jīng)理

該基金由兩位基金經(jīng)理共同管理，其中陳軼平自2015年12月18日起開(kāi)始管理該基金，江勇自2020年10月29日起共同管理該基金。

陳軼平，8.54年投資經(jīng)理年限，目前管理12只基金，總管理規(guī)模172.63億元，債券老手，不過(guò)管理的二級(jí)債基排名并非特別靠前。

江勇，3.95年投資經(jīng)理年限，目前管理12只基金，總管理規(guī)模54.80億元。其管理的ETF基金居多，二級(jí)債基排名也不是特別靠前。

2、年度收益

該產(chǎn)品2016至20216個(gè)年度分別取得了-6.90%、-4.21%、4.94%、10.72%、7.87%和8.53%的正收益。感覺(jué)2016-2017表現(xiàn)不好，基本在倒數(shù)，2018年開(kāi)始排名有了一定提升。

3、產(chǎn)品規(guī)模

截至今年末，該產(chǎn)品規(guī)模38.69億元，還是比較舒適的。

4、動(dòng)態(tài)回撤

從回撤數(shù)據(jù)明顯可以看出，該產(chǎn)品改變過(guò)投資策略，2020年之前，回撤較大，今年開(kāi)始，回撤減少到-3%以?xún)?nèi)。

5、資產(chǎn)配置

股票倉(cāng)位大部分時(shí)間不超過(guò)15%，債券倉(cāng)位在70%-95%，股票倉(cāng)位有擇時(shí)動(dòng)作在里面。2018Q1，股票倉(cāng)位0.37%，2020Q3，股票倉(cāng)位17%。

6、重倉(cāng)持股

2021Q4的重倉(cāng)持股全部都是滬深300指數(shù)成分股，權(quán)益部分可能采取的是滬深300成分股擇時(shí)的策略，這是比較成熟的一種策略。

7、券種配置

信用債+利率債+可轉(zhuǎn)債的策略，這種策略和前面兩個(gè)不太一樣，更加靈活，尤其加入了一定的可轉(zhuǎn)債。

8、持有人結(jié)構(gòu)

明顯是一只機(jī)構(gòu)定制產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)占比超過(guò)86.30%。

好了，親愛(ài)的投資者，以上三只偏債基金是我們經(jīng)過(guò)嚴(yán)密篩選最終選出的產(chǎn)品，從本心來(lái)說(shuō)，前兩只的指標(biāo)更加優(yōu)秀。不知道您是否會(huì)考慮呢？或者您覺(jué)得還有哪些地方?jīng)]有考慮到，歡迎留言告訴我們答案。

如果您受夠了最近的市場(chǎng)下跌，又不滿(mǎn)足銀行理財(cái)，認(rèn)真讀讀這篇文章吧！

感謝關(guān)注有典深度，我們致力于從投資者的角度，送上實(shí)用的干貨！

值此開(kāi)年之際，東方財(cái)富特邀業(yè)內(nèi)大咖齊聚今年度大咖策略會(huì)，把脈今年投資機(jī)會(huì)。此次活動(dòng)將于今年1月12日-1月14日隆重舉辦，十五場(chǎng)精彩直播，等您來(lái)看。

1月14日上午，明毅基金投資研究部總經(jīng)理劉代民在今年度大咖策略會(huì)上發(fā)表演講，演講的題目是《穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略》。以下為演講摘要：

主持人：大家好，今天我們繼續(xù)大咖策略會(huì)。今天第一場(chǎng)就是明毅基金的劉代民先生為大家?guī)?lái)的《穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略》。說(shuō)到債市大家有沒(méi)有想法？可能離大家比較遠(yuǎn)，應(yīng)該是2018年、2010年股市很慘，但是債市好得一塌糊涂。所以，同樣是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，同樣是開(kāi)年股市不是很好的情況下，對(duì)于債券市場(chǎng)的關(guān)注是投資者必備的。

今天專(zhuān)門(mén)請(qǐng)到劉先生為大家?guī)?lái)關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)下債市投資策略的專(zhuān)場(chǎng)演講。劉總是現(xiàn)任明毅基金投研部的總經(jīng)理，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士，保薦代表人，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，律師，在《稅務(wù)研究》、《經(jīng)濟(jì)研究參考》等核心期刊發(fā)表了多篇學(xué)術(shù)論文，歷任中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)后督中心高級(jí)助理，國(guó)泰君安證券股份有限公司業(yè)務(wù)董事，具備多年宏觀監(jiān)管以及中觀產(chǎn)業(yè)與微觀基本面研究的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。我們來(lái)聯(lián)線(xiàn)一下劉總。劉總您好，接下來(lái)時(shí)間交給您。

劉代民：好的，感謝主持人的開(kāi)場(chǎng)。東方財(cái)富各位同仁與各位觀眾大家好，我是明毅基金的劉代民。明毅基金是一家專(zhuān)注于債券市場(chǎng)的私募證券基金，我們主要定位于通過(guò)發(fā)揮精細(xì)化主動(dòng)資產(chǎn)管理能力，給投資者帶來(lái)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)，以及從長(zhǎng)期來(lái)看能夠帶來(lái)相對(duì)更高收益的產(chǎn)品，這是我們的使命。別人可能一年收益區(qū)間可能是5%到20%，我們可能穩(wěn)定在5%左右，每年都會(huì)有這個(gè)數(shù)據(jù)水平。

2021，債券市場(chǎng)發(fā)生了什么？

非常榮幸公司讓我來(lái)在東方財(cái)富平臺(tái)進(jìn)行跨年的路演匯報(bào)，今天的主題主要是“穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略”?；仡櫧衲?，明毅基金在東方財(cái)富這個(gè)平臺(tái)的產(chǎn)品表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，都實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，波動(dòng)率很小，一個(gè)很重要的原因，是整個(gè)今年在宏觀大的方向上我們看的相對(duì)還是準(zhǔn)確的。去年這個(gè)時(shí)候我們就說(shuō)過(guò)，今年整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是強(qiáng)反彈、弱復(fù)蘇，搞不好可能進(jìn)入衰退。基于這種情況，貨幣政策肯定是偏寬的，央行又在緊信用，在這種配合之下利率債是呈現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的，緊信用情況下信用債是要違約的，如果要違約的話(huà)我們要做好風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，也就是說(shuō)如果爆雷我們離爆雷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)遠(yuǎn)一點(diǎn)，這樣我們波動(dòng)小一點(diǎn)。

今年對(duì)于大的經(jīng)濟(jì)展望，總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入弱衰退，從弱衰退向弱復(fù)蘇的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程當(dāng)中我們應(yīng)該不用太擔(dān)心通貨膨脹的壓力。除了通貨膨脹以外，整個(gè)政策的取向上貨幣相對(duì)要寬一些，財(cái)政是要發(fā)力的，產(chǎn)業(yè)政策可能是要糾偏，在資產(chǎn)配置上來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)還是有一定機(jī)會(huì)。股市總流動(dòng)性的角度來(lái)說(shuō)相對(duì)寬松，但是應(yīng)該很難出現(xiàn)很大的β式的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

我們重點(diǎn)回到債券市場(chǎng)。今天的路演匯報(bào)主要有四部分，第一部分講一講今年發(fā)生了什么，會(huì)簡(jiǎn)單帶過(guò)；第二部分，剖析幾個(gè)現(xiàn)在大家比較關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題；第三部分，就基本面和政策做一個(gè)分析；最后基于基本面和政策面，對(duì)今年怎么做好債券市場(chǎng)的投資提出一些我們自己的看法或者建議。

首先是市場(chǎng)的回顧。今年利率債市場(chǎng)是牛市，跟我們年初預(yù)判基本是一致的，但是在牛市的市場(chǎng)上能夠賺著錢(qián)的人其實(shí)不多，原因是什么呢？因?yàn)檫@個(gè)牛市還是挺慢的，整個(gè)牛市走了差不多接近10個(gè)月。而且在這個(gè)過(guò)程中，慢牛的邏輯非常清晰，就是經(jīng)濟(jì)在下行壓力之下，央行整個(gè)貨幣是偏寬松的，尤其是從下半年開(kāi)始持續(xù)中性偏寬的貨幣，但是信用是偏緊的。在這種情況下，寬貨幣、緊信用利率債是有機(jī)會(huì)的，為什么好多機(jī)構(gòu)賺不著錢(qián)呢？因?yàn)樵?月份和10月份市場(chǎng)發(fā)生了兩次可能有點(diǎn)類(lèi)踩踏事件的類(lèi)崩盤(pán)，在這種情況下很多機(jī)構(gòu)即便有了配置也會(huì)撤掉，一旦撤掉之后接下來(lái)就會(huì)進(jìn)入窄幅波動(dòng)的區(qū)間，想再做進(jìn)去可能就比較難。2月份和10月份，這兩次比較大的回撤時(shí)點(diǎn)也比較有意思，分別是春節(jié)之后和十一之后，這意味著什么呢？長(zhǎng)假之后債券就來(lái)熊市，弄的我們做債的人都不敢過(guò)長(zhǎng)假了。這兩次回撤的原因，第一有長(zhǎng)假期間輿情的發(fā)酵，第二就是兩次都涉及到通脹的預(yù)期，通脹預(yù)期交易。第三部分，就是國(guó)外尤其是美國(guó)政策的可能潛在的沖擊，如果還有另外的原因的話(huà)，就是大家預(yù)期央行可能會(huì)放水但是沒(méi)放，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)就有點(diǎn)踩踏，這是利率債。

信用債今年是資產(chǎn)荒的狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)下我們可以用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主席勒的一句話(huà)，“非理性繁榮”。我們正常對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在的計(jì)量單位是十進(jìn)制，0到9或者1到10十進(jìn)制的。但是在今年信用債的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)化為二進(jìn)制了，要么是1，要么是0，大家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)一刀切，就出現(xiàn)雙向踩踏。什么叫雙向踩踏呢？好的一些債券的收益率大幅降低，意味著價(jià)格大幅上漲。差一點(diǎn)的債券價(jià)格大幅下跌，收益率大幅上升，出現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是從2020年底以來(lái)違約債券的不是3A都不好意思違約了，還有現(xiàn)在存續(xù)大量的債券3A評(píng)級(jí)，固執(zhí)收益率100%的最高級(jí)別的評(píng)級(jí)，這也是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。所以說(shuō)今年信用債不好做，但凡做不對(duì)，可能持有的100塊錢(qián)債券會(huì)跌到70塊錢(qián)。

簡(jiǎn)單回顧一下今年大的操作方向。我們從1月份到3月中旬是利率債空倉(cāng)，信用債短久期，短杠桿；從3月份開(kāi)始利率債陸陸續(xù)續(xù)增加久期，基本在7月份央行降準(zhǔn)之前利率債已經(jīng)建倉(cāng)到位了；10月份利率債出現(xiàn)大幅回撤，那會(huì)兒我們也擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)雪崩，我們就通過(guò)利率衍生品把很多風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖掉，后續(xù)市場(chǎng)穩(wěn)住了，我們又把這個(gè)對(duì)沖跟沖掉了，所以從年初到年尾我們利率債的配置做的相對(duì)還可以。

在信用債上，自從去年年初我們就說(shuō)了，緊信用情況下違約一定會(huì)增加，今年債券的違約是有中國(guó)債券市場(chǎng)以來(lái)最多的一年。今年最大的沖擊在房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)最高的時(shí)候接近兩萬(wàn)多億，好多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都會(huì)配置地產(chǎn)債市場(chǎng)。我們也是在年初的時(shí)候盡量減少了地產(chǎn)債的沖擊，到了年中這個(gè)沖擊基本就調(diào)整完成了，市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品的收益里面了，而且我們產(chǎn)品的收益總體表現(xiàn)也是比較好的。地產(chǎn)以外還有城投。我們?cè)诮衲晗群笫占藘纱巍鞍酌麊巍?，就是不太想冒太多的風(fēng)險(xiǎn)。

大家擔(dān)心的是……

接下來(lái)我想用十來(lái)分鐘左右的時(shí)間來(lái)跟大家溝通交流一下現(xiàn)在我們比較關(guān)注的幾個(gè)基本面問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題叫穩(wěn)增長(zhǎng)。如果我們看今年的經(jīng)濟(jì)，一季度的增速到了百分之十八點(diǎn)幾，二季度還有接近百分之十，而且我們通脹PPI到了百分之十幾，理論上來(lái)說(shuō)需求過(guò)熱可能會(huì)帶動(dòng)價(jià)格上漲，就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該像很多人想的那么差，所以很多人在年初的時(shí)候還說(shuō)央行搞不好還可能加息。但是實(shí)際的情況是12月份召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面，明確提出來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，要以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，上次提以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心還是2018年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，也就是說(shuō)從中央層面已經(jīng)基本認(rèn)定我們經(jīng)濟(jì)下行壓力是很大的，所以才會(huì)來(lái)了穩(wěn)增長(zhǎng)的提法。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力大，大到什么程度呢？我可以講一個(gè)數(shù)據(jù)。三季度GDP增速是4.9%，創(chuàng)了改革開(kāi)放以來(lái)除了新冠疫情經(jīng)濟(jì)摁了暫停鍵以外的最低。我們從2020年三、四季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)基本往新常態(tài)轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到了新常態(tài)快一年之后出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)最差的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。四季度根據(jù)我們目前觀測(cè)的數(shù)據(jù)，GDP增速可能會(huì)在3.8%附近，去年四季度是6.5%附近，這個(gè)3.8%是什么概念呢？根據(jù)世界銀行的測(cè)算，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能是在4.2%左右，而且這個(gè)趨勢(shì)是下行的，如果這個(gè)趨勢(shì)不及時(shí)扭轉(zhuǎn)的話(huà)，明年的壓力會(huì)更大。也就是說(shuō)中國(guó)作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，它可能的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)落后于美國(guó)。穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力在哪里，我們可以看一看中國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的因素在哪里。2020年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)還算不錯(cuò)，靠的是房地產(chǎn)和出口兩條腿同時(shí)走路，也就是說(shuō)外需和內(nèi)需至少有一個(gè)頂起來(lái)；今年只有出口，內(nèi)需不管是消費(fèi)還是制造業(yè)投資，還是基建，還是房地產(chǎn)全部比預(yù)期的要相對(duì)弱一些，這就是我們?cè)鲩L(zhǎng)的壓力。

增長(zhǎng)的壓力這個(gè)話(huà)題已經(jīng)有很多人講過(guò)了，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，我們的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)給大家標(biāo)準(zhǔn)答案了，就是我們的需求收縮，以及供給沖擊和預(yù)期變?nèi)?。核心下?lái)有幾個(gè)觀點(diǎn)，第一，為什么需求會(huì)變?nèi)?？變?nèi)醯谝粋€(gè)原因是老百姓的整體收入，如果經(jīng)濟(jì)要在一個(gè)常態(tài)5%到6%之間的話(huà)，中國(guó)老百姓的收入可能在8%左右，現(xiàn)在疫情之后下去了，現(xiàn)在人均可支配收入增長(zhǎng)4%左右，離常態(tài)還有4個(gè)百分點(diǎn)。這不可怕，如果出現(xiàn)了沖擊能再漲起來(lái)，那沒(méi)有問(wèn)題，現(xiàn)在可怕的是它在一個(gè)新的平臺(tái)上穩(wěn)定住了，我們擔(dān)心這個(gè)4%可能是常態(tài)，那意味著社平支出5%是個(gè)常態(tài)，意味著經(jīng)濟(jì)增速可能3%到4%是常態(tài)，這個(gè)壓力就比較大了。

老百姓為什么不敢消費(fèi)？第一，收入確實(shí)受一些影響，2020年靠的是中央補(bǔ)貼性收益一萬(wàn)億，另外是財(cái)產(chǎn)性收入，2020年主要的財(cái)產(chǎn)性收入，大家想一想中國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，下半年股票是牛市，房?jī)r(jià)也還不錯(cuò)，今年波動(dòng)就比較大了，而且債券有一些違約，可能有一些人的財(cái)富也受到了沖擊，我們本來(lái)收入就弱。如果我們要看經(jīng)濟(jì)公布的數(shù)據(jù)，我們的失業(yè)率5.1%其實(shí)是挺好的，去年經(jīng)濟(jì)增速2.3%，新增就業(yè)還滿(mǎn)足了新增就業(yè)的目標(biāo)。但是我們看到另外一點(diǎn)，如果大家坐地鐵或者去商場(chǎng)，有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)很多小店已經(jīng)倒閉了，就連互聯(lián)網(wǎng)大廠都開(kāi)始裁員了。另外就是2020年以來(lái)火爆網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)詞叫內(nèi)卷，什么叫內(nèi)卷？更多的人追求更少的崗位。之前我們總說(shuō)降維打擊，之前是一個(gè)人降維打擊另外一個(gè)人，現(xiàn)在已經(jīng)成了崗位降維打擊從業(yè)人員，本來(lái)一個(gè)高中生能干的事情現(xiàn)在可能要博士生來(lái)干，這就是內(nèi)卷，這是我們收入現(xiàn)實(shí)的壓力和情況。

第二，制造業(yè)投資為什么起不來(lái)？一個(gè)重要原因是供給沖擊。我們上游的產(chǎn)出，不管是進(jìn)口還是國(guó)內(nèi)的雙碳政策，上游的原材料和能源供給確實(shí)遇到一些瓶頸，這樣會(huì)導(dǎo)致整個(gè)PPI很高，但是PPI有分幾部分，第一部分是生產(chǎn)資料，第二部分是生活資料，第三部分是CPI消費(fèi)品。正常情況下是從PPI轉(zhuǎn)成CPI轉(zhuǎn)成生活用品，但是今年生產(chǎn)資料沒(méi)有往生活資料轉(zhuǎn)，這意味著對(duì)于一般制造業(yè)來(lái)說(shuō)，我們的成本增加了，收入沒(méi)有增加，整個(gè)盈利能力是減弱的。我們能夠看到今年工業(yè)企業(yè)增加值在一季度達(dá)到高峰，這叫供給沖擊。還有過(guò)剩產(chǎn)能從8月份、9月份開(kāi)始出現(xiàn)拉閘限電，強(qiáng)制減產(chǎn)的情況。因?yàn)橥顿Y肯定是靠一些大規(guī)模的工業(yè)企業(yè)，我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中高科技企業(yè)它的投資相對(duì)來(lái)說(shuō)是少一些的，這是供給的沖擊。還有房地產(chǎn)，今年整體來(lái)說(shuō)幾乎是雪崩，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)了，上一次連續(xù)5個(gè)月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)還是2015年，我們一會(huì)兒會(huì)來(lái)詳細(xì)講房地產(chǎn)的問(wèn)題。再一個(gè)就是需求不足的是我們的基建。2009年的時(shí)候中國(guó)的基建增速40%多，因?yàn)楫?dāng)年我們拿出12.5%的GDP財(cái)政刺激，整個(gè)是25%的財(cái)政刺激力度。2020年、今年兩年加起來(lái)也接近15%的財(cái)政刺激力度，那為什么基建就沒(méi)有起來(lái)，一會(huì)兒我們也會(huì)解釋這個(gè)問(wèn)題。所以，今年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，就是需求、預(yù)期包括整個(gè)供給都受到了沖擊。

第二個(gè)，我們想和大家聊一聊錯(cuò)位。之前我們像甩鞭子一樣，鞭子甩出去之后自然會(huì)有波動(dòng)，中國(guó)有個(gè)鞭子，美國(guó)有個(gè)鞭子，是不同的人在甩，節(jié)奏不一樣，所以很難作為一個(gè)周期把握輪動(dòng)。但是2020年以來(lái)是新冠疫情導(dǎo)致周期幾乎同時(shí)發(fā)生了，我們從新冠疫情之后同時(shí)甩出這個(gè)鞭子來(lái)，這個(gè)鞭子怎么動(dòng)就很有意思了，疫情防控的差異性就會(huì)帶來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的差異性，會(huì)帶來(lái)整個(gè)政策的差異性和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的差異性。來(lái)說(shuō)一個(gè)比較有意思的數(shù)據(jù)。2020年中國(guó)發(fā)生新冠疫情以后，靠的是我們整個(gè)社會(huì)管理能力和社會(huì)動(dòng)員能力和集體意識(shí)的自覺(jué)，動(dòng)態(tài)清零，這一點(diǎn)做的非常好，包括武漢那邊控制住之后，我們國(guó)內(nèi)沒(méi)有大規(guī)模增加。美國(guó)為主的西方國(guó)家做的是群體免疫或者疫苗免疫，我們最后看見(jiàn)中國(guó)出于公眾安全的角度，即便有疫苗我們先給國(guó)外用。美國(guó)從10月份疫苗大幅開(kāi)始普及的時(shí)候，中國(guó)并沒(méi)有著急普及疫苗，為什么？安全性。差不多到4月份整個(gè)論證完成，中國(guó)開(kāi)始普及疫苗的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候我們就能看到任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，只要中國(guó)想開(kāi)始發(fā)力，只要中國(guó)成了第一那幾乎沒(méi)有第二什么事了，不管是中國(guó)的接種總量還是接種技術(shù)大幅領(lǐng)先。美國(guó)出現(xiàn)了什么問(wèn)題呢？剛開(kāi)始愿意打的都打，到了一定程度以后，中國(guó)開(kāi)始發(fā)力的時(shí)候，他們的民眾出現(xiàn)了抵觸情緒，整個(gè)疫苗接種覆蓋率反而沒(méi)有之間增長(zhǎng)那么快了。這就導(dǎo)致即便國(guó)外疫情沖擊這么大，中國(guó)到目前疫情基本是穩(wěn)定的，可以穩(wěn)定的保增長(zhǎng)。但是美國(guó)剛開(kāi)始第一波沖擊，受影響很大。緊接著Delta病毒一波沖擊，緊接著現(xiàn)在到Omicron病毒又一波沖擊，這就是兩種疫情防控的差異。疫情防控政策的收益會(huì)帶來(lái)什么問(wèn)題呢？就是我們說(shuō)的通脹周期的錯(cuò)位。中國(guó)疫情沖擊影響需求，美國(guó)疫情沖擊影響的是后勤、供給，就會(huì)導(dǎo)致中國(guó)供給充足，需求有限，導(dǎo)致我們通脹壓力不大，PPI漲了，CPI不漲。美國(guó)的情況是PPI漲了之后帶動(dòng)CPI在漲，因?yàn)镃PI主要是能源、商品、交通這幾個(gè)方面，本來(lái)美國(guó)就產(chǎn)不出來(lái)商品，靠進(jìn)口，制造業(yè)本來(lái)就弱，跟中國(guó)搞貿(mào)易戰(zhàn)又加了稅，從中國(guó)進(jìn)口的東西到了美國(guó)居民手里價(jià)格還漲了。國(guó)外其他發(fā)展中國(guó)家，像東南亞、南美因?yàn)橐咔闆_擊導(dǎo)致很多資源又產(chǎn)不出來(lái)，再加上美國(guó)內(nèi)部交通物流運(yùn)輸也相對(duì)弱一些，美國(guó)財(cái)政還確實(shí)在印錢(qián)，老百姓手里有錢(qián)，也就是說(shuō)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候老百姓手里更有錢(qián)了，整個(gè)居民的購(gòu)買(mǎi)力是在的，導(dǎo)致供給不足，需求增加，物價(jià)在漲。

未來(lái)中國(guó)和美國(guó)的通脹壓力哪個(gè)會(huì)大哪個(gè)會(huì)小？先看中國(guó)，中國(guó)目前來(lái)看PPI已經(jīng)見(jiàn)頂了，CPI在12月份最新的數(shù)據(jù)也開(kāi)始回落了。所以就像我們一直在說(shuō)的，我們從今年年初就說(shuō)中國(guó)的通脹沒(méi)有太大的壓力。從同比的角度來(lái)看，今年的上半年主要是石油會(huì)影響中國(guó)的通脹，豬肉價(jià)格影響中國(guó)的通脹要在今年的下半年才陸陸續(xù)續(xù)體現(xiàn)出來(lái)，那時(shí)石油對(duì)中國(guó)通脹影響已經(jīng)基本消化掉了，所以這個(gè)不用太擔(dān)心。

美國(guó)現(xiàn)在也在做一些對(duì)于通脹的防控性措施。消費(fèi)主要能源結(jié)構(gòu)55%是石油，跟中國(guó)50%是煤炭有點(diǎn)像，所以現(xiàn)在美國(guó)要?jiǎng)佑盟膽?zhàn)略?xún)?chǔ)備來(lái)影響石油價(jià)格，因?yàn)橹霸谥袊?guó)煤炭?jī)r(jià)格不要太高是政治正確的，現(xiàn)在在美國(guó)石油價(jià)格不要太高也是政治正確的。而且美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)從鴿派轉(zhuǎn)到鷹派，也說(shuō)要采取一個(gè)相對(duì)緊的貨幣政策，貨幣政策緊了的話(huà)，美元會(huì)相應(yīng)升高，大宗商品價(jià)格會(huì)受到新的沖擊，這個(gè)時(shí)候通脹壓力就不會(huì)太大。但是我們一定要看到另外一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)楝F(xiàn)在美國(guó)的需求主要是商品，美國(guó)的服務(wù)業(yè)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)，意味著整個(gè)占居民消費(fèi)70%左右的服務(wù)業(yè)還沒(méi)有真正的漲價(jià)。

美國(guó)勞動(dòng)力參與率已經(jīng)很低，而且非農(nóng)就業(yè)崗位空缺數(shù)也很高，很多人不去工作了。原因有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是有錢(qián)，政府給你的錢(qián)還沒(méi)花完；第二個(gè)就是股票是牛市，十年牛市了，很多人提前退休，因?yàn)槊绹?guó)退休保障制度比較好，他股票積攢一些錢(qián)，所以他就不工作躺平了。另外對(duì)于美國(guó)老百姓來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格漲了這么多，工資沒(méi)有漲，美國(guó)的工會(huì)力量挺強(qiáng)大的，這個(gè)時(shí)候只要不給我漲工資，尤其服務(wù)業(yè)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情之間，那我就不回來(lái)工作，你想讓我來(lái)工作前提是要增加我的工資，要增加工資就意味著工資性的通脹壓力會(huì)上升。

我們?cè)賮?lái)看中美資本市場(chǎng)走勢(shì)的錯(cuò)位。2020年還是挺有意思的，就是美國(guó)股票是牛市，債券是熊市。中國(guó)債券是熊市，股票是類(lèi)似于弱小熊市。為什么會(huì)是這種情況？因?yàn)槊绹?guó)今年經(jīng)歷的周期是中國(guó)2020年下半年經(jīng)歷的周期。再說(shuō)回股市來(lái)，美國(guó)的PPI漲了，CPI也漲了，從企業(yè)盈利角度來(lái)看，意味著收入在漲，工資沒(méi)有漲意味著成本沒(méi)漲，所以它的ROE是在增加的；中國(guó)是PPI漲了，CPI沒(méi)漲，因?yàn)槌杀緷q了收入沒(méi)漲，這說(shuō)明利潤(rùn)是受擠壓的，尤其是中下游，上市公司里面上游偏少，因?yàn)樯嫌沃饕谘肫笫掷?，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)里面主要是在中下游，這個(gè)數(shù)字?jǐn)D壓還是比較多，這就是為什么中國(guó)ROE上市公司要比美國(guó)弱一些。還有就是政策周期，美國(guó)貨幣是偏緊的，中國(guó)是偏松的，美國(guó)是先松后緊，中國(guó)是先緊后松，財(cái)政中國(guó)相對(duì)矜持，美國(guó)相對(duì)更奔放一些。

再看地產(chǎn)周期。有好多人也來(lái)問(wèn)我怎么看地產(chǎn)，未來(lái)地產(chǎn)怎么做，房子還能不能買(mǎi)？中國(guó)從90年代末，搞商品房改革以來(lái)，地產(chǎn)是一個(gè)穩(wěn)定的周期，牛市的時(shí)候地產(chǎn)公司過(guò)的日子就比較好，熊市的時(shí)候地產(chǎn)公司就出清。但是我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特點(diǎn)，從2015年這一輪周期以來(lái)，國(guó)家調(diào)控的政策變了，從之前的強(qiáng)調(diào)控變成了穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)字當(dāng)頭。不管從房?jī)r(jià)還是銷(xiāo)售增速來(lái)看，沒(méi)有像之前那樣出現(xiàn)連續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，就利用這么一個(gè)比較好的溫暖的行業(yè)發(fā)展時(shí)期，實(shí)現(xiàn)了它自己的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。什么叫快速增長(zhǎng)呢？高杠桿、高周轉(zhuǎn)。我們現(xiàn)在看到很多違約的民營(yíng)企業(yè)，2019年或者2020年的規(guī)?；臼撬?015年當(dāng)年規(guī)模的8到10倍，五年的時(shí)間規(guī)模翻了8到10倍，管理能力跟不上，你的負(fù)債能不能跟得上，建了這么多房子，質(zhì)量怎么樣，能不能賣(mài)掉，這就是我們現(xiàn)在要想的一個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榭倸w是周期波動(dòng)，建了這么多一定會(huì)出清的，我們現(xiàn)在就看到這個(gè)過(guò)程，不管是銷(xiāo)售還是投資已經(jīng)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)5個(gè)月了，而且是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。今年地產(chǎn)投資的累計(jì)增速可能也就3以?xún)?nèi)，搞不好甚至可能0增長(zhǎng)，這個(gè)壓力是比較大的。

大家可能關(guān)心一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)房?jī)r(jià)未來(lái)怎么樣，是崩掉還是軟著力還是硬著力，是崩掉還是房?jī)r(jià)溫和增長(zhǎng)？我們看一看日本的情況，日本房?jī)r(jià)的頂點(diǎn)在1995年到1996年，這期間發(fā)生了一個(gè)什么事情呢？日本勞動(dòng)力頂點(diǎn)就在1991年到1996年。中國(guó)勞動(dòng)力頂點(diǎn)基本在2010年，大家聽(tīng)著是不是覺(jué)得比較慌，是不是中國(guó)的房子已經(jīng)到頂了，但是我們看中國(guó)房屋銷(xiāo)售均價(jià)的話(huà)，從2010年以來(lái)還漲的不錯(cuò)，甚至漲的斜率比之前還高，為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)情況？原因是整個(gè)中國(guó)和日本的城市化率是有差異，中國(guó)根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)的城市化率，2020年是63.9%，根據(jù)我們的測(cè)算今年不到66%。日本房?jī)r(jià)到了高位的時(shí)候，城市化率到了80%，對(duì)于城市化率，中國(guó)和日本國(guó)情不一樣，中國(guó)的城市化率，從購(gòu)房的角度來(lái)看，有低估我們購(gòu)房需求的現(xiàn)實(shí)狀況。此外中國(guó)有1.9億的農(nóng)民工，大家想一想我們?nèi)寮椅幕κ侨蚍績(jī)r(jià)最高的，新加坡、日本、中國(guó)、中國(guó)香港，包括加拿大的渥太華，華人去了之后把房?jī)r(jià)炒的蠻高的。這就是我們實(shí)際的城市化率，這么推算下來(lái)，目前在72.3%，這是什么概念？其實(shí)還沒(méi)到80%，還有5到8年的空間。所以，現(xiàn)在討論房?jī)r(jià)不是說(shuō)會(huì)不會(huì)徹底崩掉，而是說(shuō)軟著陸怎么著的問(wèn)題，不用太擔(dān)心。

另外一個(gè)跟我們地產(chǎn)相關(guān)的是財(cái)政。好多人都說(shuō)中國(guó)是土地財(cái)政，我們平時(shí)也開(kāi)玩笑，就是中國(guó)的城市化，其實(shí)是地方政府層面打包上市的一個(gè)過(guò)程。打包的產(chǎn)品是土地，上市之后賣(mài)的是房子。那怎么就讓這個(gè)土地從一個(gè)成本地價(jià)，到了公允價(jià)值計(jì)價(jià)商品房改革，這就是土地對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政的重要性，到底有多重要呢？我們測(cè)算了一下，基本跟土地相關(guān)的收入占到我國(guó)財(cái)政在40%左右，差不多30%以上的土地出讓金，還有土地相關(guān)的稅收。說(shuō)到這兒大家就比較擔(dān)心，如果中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)軟著陸是不是意味著地方財(cái)政受到很大沖擊，會(huì)很大影響基建，因?yàn)榻衲杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里面確定性最高的其實(shí)是基建，會(huì)不會(huì)呢？我們要這樣看，土地財(cái)政收入差不多每年8.5萬(wàn)億，它是一個(gè)毛收入，地方政府拿了這個(gè)錢(qián)，不是說(shuō)這8.5萬(wàn)億都能搞基建，都能搞投資，它先有一些給老百姓的拆遷，有一些成本性的支出，政府真正能夠支用的是毛利，這個(gè)毛利占比20%多。所以，如果考慮到三成多一點(diǎn)，在20%，差不多6%，這么說(shuō)就沒(méi)那么大了。我們一定要看到地產(chǎn)的下行，對(duì)土地財(cái)政在今年會(huì)產(chǎn)生沖擊。從21個(gè)集中供地城市他們的土地溢價(jià)率和流拍率來(lái)看的話(huà)，光一季度和二季度第一輪的招牌和集中供給和三、四季度第二輪集中供地來(lái)看的話(huà)，溢價(jià)率大幅下降，流拍率大幅增高。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)拿地的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，誰(shuí)在拿低啊？一般都是城投和國(guó)企、央企在拿地，現(xiàn)在民企參與率其實(shí)也比較少了。

地產(chǎn)行業(yè)下幅比較大，我們總結(jié)了這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)在地產(chǎn)有五個(gè)誤判。第一個(gè)誤判，從三道紅線(xiàn)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)完全失效。什么概念？現(xiàn)在很多違約或即將違約的地產(chǎn)債里面紅橙黃綠都有，綠的占比最多，也就是說(shuō)現(xiàn)在要成為地產(chǎn)高收益?zhèn)?，不是綠和橙的都不好意思拿出來(lái)。第二個(gè)，很多人低估了地方政府的調(diào)控對(duì)地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際影響。之前也有調(diào)控，之前調(diào)控是間接的，通過(guò)控制金融，金融負(fù)責(zé)貸款，或者控制成本，老百姓有購(gòu)房了需求再來(lái)影響房地產(chǎn)企業(yè)。之前是銀行抽貸，現(xiàn)在一律保交房。賣(mài)的房子資金回籠不過(guò)來(lái)，就會(huì)出現(xiàn)另外一個(gè)問(wèn)題，地產(chǎn)公司在集團(tuán)層面可能有好幾百億的資金，但是母公司沒(méi)有錢(qián)還債，而且在香港上市的很多地產(chǎn)公司壓根就不公布母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，根本看不到它母公司到底有沒(méi)有錢(qián)。以近期違約的房地產(chǎn)公司為例，它是A股上市公司，是能夠披露母公司的報(bào)表，一年多的時(shí)間，母公司賬上的現(xiàn)金從100多億到了不到1個(gè)億。第四個(gè)誤判，很多人都指望白衣騎士來(lái)，白衣騎士來(lái)了之后就能救地產(chǎn)公司，但實(shí)際情況是白衣騎士來(lái)了之后它只要項(xiàng)目，只救項(xiàng)目不救公司，白衣騎士來(lái)了也是受地方政府的委托把這個(gè)項(xiàng)目盤(pán)活，不要發(fā)生集體性事件，對(duì)于賣(mài)項(xiàng)目，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)好或者壞已經(jīng)沒(méi)人管了。最核心的資產(chǎn)都被賣(mài)掉之后，那它還剩下什么來(lái)還債呢，這就是市場(chǎng)的速度和力度顯著超出我們預(yù)期的情況。

保增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪？目前來(lái)看保增長(zhǎng)的動(dòng)力第一個(gè)是好實(shí)現(xiàn)的是基建，相對(duì)不好實(shí)現(xiàn)的是出口和消費(fèi)，制造業(yè)和房地產(chǎn)，房地產(chǎn)肯定是拖后腿的，制造業(yè)總體來(lái)看它會(huì)比較好，但是制造業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)托底的能力現(xiàn)在來(lái)看在轉(zhuǎn)型中還沒(méi)那么強(qiáng)。我們也分析了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是兩個(gè)甩鞭子，不同的國(guó)家在同一個(gè)時(shí)間甩鞭子會(huì)出現(xiàn)不同的錯(cuò)位。再一個(gè)我們也分析中國(guó)整個(gè)地產(chǎn)情況，大家最近比較關(guān)心地產(chǎn)，我們講一講地產(chǎn)的情況。

對(duì)于政策這么看

接下來(lái)我可能用5分鐘左右的時(shí)間來(lái)給大家講一講我們對(duì)整個(gè)政策的看法。第一個(gè)貨幣政策，目前來(lái)看寬松的必要性是很大的，為什么寬松的必要性很大呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)比較弱了。而且另外一個(gè)是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力很大。每年新增社融里面有一半的資金用于償還利息，真正可以動(dòng)用用于投資的，除了買(mǎi)房的以外就更少了，這就是為什么我們投資遲遲起不來(lái)的原因。要讓老百姓消費(fèi)，要讓企業(yè)投資，目前來(lái)看降低成本是比較可行的方式。好多人擔(dān)心，如果美聯(lián)儲(chǔ)要手緊貨幣政策，它怎么收緊呢？9月份開(kāi)始搞Taper，本來(lái)說(shuō)Taper6月份結(jié)束，結(jié)果目前來(lái)看3月份就結(jié)束了。昨天美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)亞特蘭大主席就說(shuō)了，一共有8次美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議，每一次利息會(huì)議，都有可能討論加息的問(wèn)題。也就是說(shuō)搞不好3月份就要加息了，而且目前來(lái)看可能要加3次。加完息之后可能到年底要縮表，這個(gè)過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是緊的，中國(guó)松有沒(méi)有這個(gè)自信，行不行，壓力大不大，結(jié)論是可以的，因?yàn)檫@個(gè)事情2018年已經(jīng)發(fā)生過(guò)一次了，2018年就是美國(guó)加息，中國(guó)降準(zhǔn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期不一樣。

短期來(lái)看即便美國(guó)加息，中美債券利差增加，只要利差超過(guò)40個(gè)或者50個(gè)bp以上，套利資金會(huì)一直存在，則套利會(huì)一直存在，就是大規(guī)模的流出是可控的。大家所擔(dān)心的匯率會(huì)可能對(duì)于中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生的影響，從今年年底來(lái)看，央行實(shí)際上是有意抑制人民幣升值過(guò)多的，整個(gè)人民幣雙向波動(dòng)整個(gè)彈性和幅度，政策能夠容忍的區(qū)間更大一些，就是以我為主的情況短期內(nèi)不會(huì)變。

另外我們看基建，今年沒(méi)有發(fā)力，今年能不能發(fā)力呢？基建每年差不多18到19萬(wàn)億，如果基建今年的增速可能是1到2,今年的增速如果想到6到7的話(huà)，可能要增加差不多一萬(wàn)億，這個(gè)錢(qián)哪里來(lái)呢？第一就是現(xiàn)在財(cái)政還預(yù)留一萬(wàn)億的資金還沒(méi)有用，第二個(gè)就是今年的專(zhuān)項(xiàng)債還有3.05萬(wàn)億，這3.05萬(wàn)億地方政府壓力比較大，用于非直接投資類(lèi)項(xiàng)目，現(xiàn)在根據(jù)財(cái)政部的最新表態(tài)，我給你專(zhuān)項(xiàng)債可以，必須用于基建項(xiàng)目，建設(shè)項(xiàng)目?；ㄓ羞@么幾方面，第一個(gè)是基建的項(xiàng)目，今年攢了一些項(xiàng)目沒(méi)有批，第二個(gè)資金，目前來(lái)看資金也不會(huì)太缺，畢竟有一萬(wàn)億的預(yù)留。我們剛才說(shuō)了地產(chǎn)可能今年的土地出讓金收入有8.5萬(wàn)億左右，今年可能在7萬(wàn)億左右，少了1.5萬(wàn)億，對(duì)于地方可用于基建的財(cái)政支出20%，差不多3000億，這3000億跟我們預(yù)留一萬(wàn)億資金比起來(lái)，還是能夠覆蓋掉的。資金不是問(wèn)題，項(xiàng)目也不是問(wèn)題。所以如果要搞基建的話(huà)，目前還是能夠搞起來(lái)。

房地產(chǎn)目前還沒(méi)有看到政策徹底見(jiàn)底，產(chǎn)業(yè)政策更多是糾偏，在今年12月份召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作主旋律就是產(chǎn)業(yè)糾偏，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面，第一個(gè)就是共同富裕。之前有很多企業(yè)說(shuō)我要捐500億，這很好，先富帶動(dòng)后富這是要鼓勵(lì)的，但是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定調(diào)了，盡力而為，量力而行，你別說(shuō)因?yàn)槲乙?dāng)首善，別首善完了之后債權(quán)違約了，這就不合適了。另外，防范資產(chǎn)無(wú)序擴(kuò)張，在2020年召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面專(zhuān)門(mén)提出過(guò)限制資本無(wú)序控制，到了防止壟斷。結(jié)果到今年就沒(méi)有再提防止壟斷這個(gè)事，這個(gè)工程一年就完成了。最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面也說(shuō)，社會(huì)主義條件下也是可以有資本存在的，要發(fā)揮積極作用。今年跟產(chǎn)業(yè)調(diào)控相關(guān)的像教育和互聯(lián)網(wǎng)，可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)直接沖擊沒(méi)那么大，但是對(duì)于就業(yè)的沖擊還是蠻大的。

另外是碳達(dá)峰和碳中和。今年我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是很多新能源分布比較多的省份的耗電量反而更大，按理說(shuō)新能源多耗電量應(yīng)該少才對(duì)。這是因?yàn)橐ㄐ履茉吹漠a(chǎn)能，得有投入，這部分也計(jì)入了能耗。包括很多地方拉閘限電，我們產(chǎn)能過(guò)剩90年代就有了，現(xiàn)在還有6個(gè)點(diǎn)的過(guò)剩產(chǎn)能，遲遲出不掉，經(jīng)濟(jì)部門(mén)動(dòng)用了一切可用的手段產(chǎn)能就是去不掉，直到2017年用一個(gè)很好的方式把產(chǎn)能去掉了很多，就是環(huán)保去產(chǎn)能，結(jié)果今年我們又看到雙碳，也是跟環(huán)保相關(guān)的去產(chǎn)能，也是挺給力的。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也說(shuō)了，不要畢其功于一役，這個(gè)產(chǎn)業(yè)糾偏跟債券相關(guān)的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)有煤炭，現(xiàn)在來(lái)看和今年年中來(lái)看是邊際變好了，鋼鐵我們需求不足，但是也是有配置的價(jià)值。

剛才講了我們對(duì)于政策的看法，貨幣我們一直說(shuō)跟遛狗一樣，是要收緊。但是要把狗送出去，這個(gè)繩子是軟的你推不動(dòng)，那誰(shuí)來(lái)推？財(cái)政，所以說(shuō)貨幣更多是搭臺(tái)，創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)更穩(wěn)定的環(huán)境。財(cái)政，今年其實(shí)并沒(méi)有怎么發(fā)力，今年它可能要去發(fā)力了。

如果說(shuō)今年想經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)健的話(huà)，有一個(gè)不可控的因素，就是我們的消費(fèi)。我們剛才說(shuō)了消費(fèi)一直不是很給力，因?yàn)橄M(fèi)差不多名義量占了55%，55%里面政府消費(fèi)占17%，老百姓消費(fèi)占38%。政府消費(fèi)基本穩(wěn)定，就靠這38%的波動(dòng)，目前來(lái)看進(jìn)入瓶頸期了，怎么推高4個(gè)點(diǎn)？要讓它轉(zhuǎn)移支付，財(cái)政還要搞基建，要讓它再搞資產(chǎn)性收入，我們現(xiàn)在房?jī)r(jià)這樣，那來(lái)源在哪，哪里有一個(gè)比較好的方式？就是在2009年的時(shí)候，那會(huì)兒除了搞基建的八萬(wàn)億以外，那一年的出口其實(shí)不是很好，這時(shí)中央做了一個(gè)什么事情呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)有13%的出口退稅，你出口十萬(wàn)億可以簡(jiǎn)單理解為差不多有一萬(wàn)億的出口退稅。這個(gè)出口退稅本來(lái)是給出口企業(yè)的，現(xiàn)在出口出不去了，我們就出了一個(gè)家電下鄉(xiāng)的政策。所以，我們認(rèn)為今年如果說(shuō)要想讓消費(fèi)有所起色的話(huà)，一個(gè)很重要的方面就是可能要搞鄉(xiāng)村振興。中國(guó)的農(nóng)村是一個(gè)非常大的蓄水池。最早的50、60年代那會(huì)兒農(nóng)業(yè)部門(mén)給工業(yè)部門(mén)輸出我們初始工業(yè)產(chǎn)品，我們的初始資本積累，因?yàn)橹袊?guó)不像國(guó)外，它有殖民地殖民完成初始資本積累，中國(guó)是靠農(nóng)業(yè)和農(nóng)村，現(xiàn)在中國(guó)還有六億的老百姓的消費(fèi)能力在這兒，所以今年把農(nóng)村的鄉(xiāng)村振興這一塊如果能抓得好的話(huà)，可能就能補(bǔ)到這2到3個(gè)點(diǎn)的增速。我們認(rèn)為今年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在5到5.5之間是沒(méi)有很大問(wèn)題的?；ㄗ龅轿?，地產(chǎn)不要拉垮太猛，制造業(yè)正常發(fā)展，出口差不多按10%左右的增速，因?yàn)槿ツ?0%，今年10%左右的增速，消費(fèi)通過(guò)鄉(xiāng)村振興能夠帶動(dòng)六億農(nóng)村居民消費(fèi)的話(huà)，還是有比較大的希望的。

資產(chǎn)，這樣配置！

再說(shuō)資產(chǎn)配置的策略。我們是個(gè)債券類(lèi)基金，別人可能賺20%或者30%的時(shí)候，我們也不會(huì)去羨慕，我們就是一個(gè)比較穩(wěn)健的資產(chǎn)配置，會(huì)有一個(gè)業(yè)績(jī)階梯基準(zhǔn)，最終結(jié)果可能在業(yè)績(jī)階梯之間是窄幅波動(dòng)。我們?cè)跂|方財(cái)富目前產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)應(yīng)該也有三年了，都實(shí)現(xiàn)了階梯基準(zhǔn)，而且都有超額回報(bào)，也是沒(méi)有回撤，至少贖回周期里沒(méi)有回撤。那我們是怎么做的呢？基本核心邏輯就是從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，我們有80%以上的資產(chǎn)用于底倉(cāng)，會(huì)根據(jù)不同的開(kāi)放期，一般來(lái)說(shuō)如果開(kāi)放期是一年的話(huà)，底倉(cāng)可能是80%，如果是半年的話(huà)那可能是85%，如果是月度的話(huà)那可能是90%。底倉(cāng)資產(chǎn)是什么呢？就是信用債和貨幣市場(chǎng)工具。信用債大家都知道是債券，貨幣市場(chǎng)工具就是把錢(qián)在貨幣市場(chǎng)借給我們知道的一些公募基金、券商資管、證券公司，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要么是沒(méi)有，要有就很大，要想沒(méi)有的話(huà)收益就低，如果想收益高的話(huà)風(fēng)險(xiǎn)很大。所以我們選的是風(fēng)險(xiǎn)很低，但收益不高。收益不高怎么實(shí)現(xiàn)我們業(yè)績(jī)階梯基準(zhǔn)呢？這個(gè)時(shí)候我們就會(huì)有進(jìn)攻性的資產(chǎn)。進(jìn)攻性的資產(chǎn)主要有兩類(lèi)，第一類(lèi)是利率債，因?yàn)槔蕚怯胁▌?dòng)的，另外一個(gè)是可轉(zhuǎn)債和可交債，還有一點(diǎn)就是事件性的機(jī)會(huì)。

簡(jiǎn)單總結(jié)下來(lái)，就是平時(shí)種地，閑時(shí)打獵。種地的時(shí)候基本就能保證4%到4.5%之間的收益，打獵一次、兩次、三次可能豐厚一點(diǎn)收益，就實(shí)現(xiàn)了我們的階梯基準(zhǔn)。利率債我們有一個(gè)很完整的分析框架，我們跟蹤了很多個(gè)指標(biāo)，會(huì)模擬出各種指數(shù)，根據(jù)指數(shù)對(duì)于利率債列出一個(gè)“晴雨表”。今年資產(chǎn)配置中，至少我們可預(yù)見(jiàn)到一季度末利率債牛市概率是更大的。從一季度末到年底可能是波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)目前來(lái)看還不是很確定，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)觸底反彈，也就是說(shuō)如果衰退到弱復(fù)蘇能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)轉(zhuǎn)折，那就會(huì)跟2018年有點(diǎn)像，這個(gè)市場(chǎng)可能是V型，先走牛再走熊，如果現(xiàn)在政策措施，就是微觀基本面確實(shí)不給宏觀經(jīng)濟(jì)政策面子，不管怎么刺激，它還是不見(jiàn)起色，寬信用遲遲起不來(lái)，那么不排除牛市的下半場(chǎng)還會(huì)延續(xù)，這個(gè)延續(xù)的過(guò)程中，可能也是充滿(mǎn)震蕩的，可能震蕩幅度也會(huì)相對(duì)比較大。目前來(lái)看一季度是比較好做的，一季度靠后要再看，目前看確實(shí)沒(méi)法做很確定的預(yù)判。

信用債方面我們開(kāi)發(fā)了很多策略，有α策略、β策略還有套利策略。β策略就是我們?cè)诓煌a(chǎn)業(yè)之間選擇信用債的配置，一共有五大類(lèi)的信用債，最大是金融類(lèi)的信用債，收益還可以，有券商的、保險(xiǎn)公司的，銀行二級(jí)資本債；第二是有一些ABS類(lèi)的資產(chǎn)，目前來(lái)看性?xún)r(jià)比還是蠻高的；第三類(lèi)是城投債，差不多13到14萬(wàn)億，也是一個(gè)非常大的資產(chǎn)品種，如果在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，城投債的性?xún)r(jià)比已經(jīng)非常低了，已經(jīng)低于一般產(chǎn)業(yè)債了，我們說(shuō)的一般產(chǎn)業(yè)債就是除了房地產(chǎn)以外我們能夠看到的，能夠查出來(lái)東西或者服務(wù)的那些產(chǎn)業(yè)，例如交通、汽車(chē)、基礎(chǔ)設(shè)施、煤炭、鋼鐵、化工這一系列。2016年開(kāi)始產(chǎn)業(yè)債爆跌，先是民企后來(lái)是國(guó)企，先是小國(guó)企，后來(lái)是大國(guó)企，后來(lái)是央企，目前來(lái)看經(jīng)歷了五年多的出清，基本產(chǎn)業(yè)債了風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清的差不多了，到了今年我們認(rèn)為應(yīng)該好好挖一挖一般產(chǎn)業(yè)債的機(jī)會(huì)，并不是說(shuō)一般產(chǎn)業(yè)債它的收益率有多高，但是從性?xún)r(jià)比角度來(lái)看，我們認(rèn)為可能要比城投高一些，這是產(chǎn)業(yè)債。

我們現(xiàn)在大幅降低了城投的持倉(cāng)，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)結(jié)論，現(xiàn)在地方政府債務(wù)的出清如果都去償付的話(huà)，還本付息償完的話(huà)，要么這個(gè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)滾，要么是要搞大幅的通脹。按照目前中央的定調(diào)，這兩個(gè)方面的可能性都不高。最有可能的方式是展期加降低成本，也就意味著城投債可能要違約，違約大家也不用擔(dān)心，是不是城投債違約債券市場(chǎng)就完蛋了？也不是，城投債違約它更多是結(jié)構(gòu)性的，而不是系統(tǒng)性了，它有可能是很差的地區(qū)就會(huì)違約，因?yàn)楹懿畹牡貐^(qū)風(fēng)險(xiǎn)高，有可能很高的地區(qū)違約，因?yàn)楹芎玫牡貐^(qū)，它違約就不是城投，可以承受這種沖擊，只要違約了，它會(huì)告訴你不好意思，這不是城投，很有可能是中間的地區(qū)違約，現(xiàn)在從劃債的路徑來(lái)看是管兩頭放中間，中間自生自滅，兩頭還會(huì)管一管，都有可能。在目前情況下，理性的配置方式是什么呢？把風(fēng)險(xiǎn)躲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)的，它違約了也不要對(duì)你有沖擊了，就可以了。

再來(lái)看房地產(chǎn)。現(xiàn)在我們零收益率產(chǎn)品里面已經(jīng)沒(méi)有持倉(cāng)了，我們等的是現(xiàn)在還有1.8萬(wàn)億的地產(chǎn)債，民企差不多有1.1萬(wàn)億左右，這里面差不多超過(guò)1萬(wàn)億是高收益?zhèn)覀円冗@個(gè)市場(chǎng)政策底出來(lái)，這會(huì)是比較好的配置機(jī)會(huì)。

說(shuō)到地產(chǎn)債的配置機(jī)會(huì)，其實(shí)還有另外一個(gè)配置機(jī)會(huì)是一般產(chǎn)業(yè)債，現(xiàn)在整個(gè)收益率超過(guò)6%的，可能接近兩、三萬(wàn)億的，這中間我們認(rèn)為并不意味著都會(huì)違約，有很多是被錯(cuò)殺的，今年我們說(shuō)高收益?zhèn)赡芘渲玫臋C(jī)會(huì)不大，但是今年下半年比上半年配置機(jī)會(huì)就大了，因?yàn)橄掳肽暄胄虚_(kāi)始放水了，今年是寬信用，寬信用過(guò)程中意味著這些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資邊際改善，邊際改善的話(huà)，就意味著現(xiàn)在高收益?zhèn)鋵?shí)是有配置機(jī)會(huì)的，而且這個(gè)機(jī)會(huì)可以吃好幾年，所以這是值得好好挖掘的，而且一般產(chǎn)業(yè)債一般做的是順周期。

可轉(zhuǎn)債今年是要優(yōu)于股市的，但是可轉(zhuǎn)債收益的難度比股市并不弱，今年可轉(zhuǎn)債叫股性回歸，之所以高的原因第一個(gè)是爆炒，第二個(gè)是什么基金都要搞固收+，固收加什么？好多是加轉(zhuǎn)債，這也是轉(zhuǎn)債走牛的一個(gè)重要原因。但是對(duì)于我們來(lái)說(shuō)轉(zhuǎn)債我們更在意的是波動(dòng)性，我們開(kāi)發(fā)了很多套利策略，策略的角度不要承擔(dān)很多風(fēng)險(xiǎn)，從大數(shù)上來(lái)說(shuō)還是賺錢(qián)的，不會(huì)放太多的股性的敞口，現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率或者說(shuō)股性已經(jīng)是近五年來(lái)最高了，轉(zhuǎn)債股性消化過(guò)程中，必然會(huì)意味著價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)可能意味著投資配置比較難做，就像今年股票市場(chǎng)的情況。

因?yàn)闀r(shí)間有限，我從四部分做了年度的簡(jiǎn)單匯報(bào)，第一個(gè)是我們?nèi)ツ陚袌?chǎng)發(fā)生了什么。第二個(gè)是我們?cè)趺纯创F(xiàn)在幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。第三個(gè)是我們?cè)趺纯创摺５谒膫€(gè)我們從基本面、政策面怎么來(lái)看待我們對(duì)于利率、信用和轉(zhuǎn)債配置的機(jī)會(huì)。非常感謝各位觀眾的耐心聆聽(tīng)，也非常感謝你們的時(shí)間，明毅基金是一家專(zhuān)注于債券或者固定收益的私募證券基金，在今年一定會(huì)堅(jiān)定貫徹我們的策略，我們?cè)趺凑f(shuō)就會(huì)怎么做，我們說(shuō)到做到，爭(zhēng)取給大家?guī)?lái)相對(duì)穩(wěn)健的投資回報(bào)，也請(qǐng)大家多關(guān)注我們明毅基金。

春節(jié)馬上就要到了，我代表明毅基金給各位拜一個(gè)早年，祝大家春節(jié)快樂(lè)，今年的路演匯報(bào)到此結(jié)束，謝謝各位。

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值此開(kāi)年之際，東方財(cái)富特邀業(yè)內(nèi)大咖齊聚今年度大咖策略會(huì)，把脈今年投資機(jī)會(huì)。此次活動(dòng)將于今年1月12日-1月14日隆重舉辦，十五場(chǎng)精彩直播，等您來(lái)看。

1月14日上午，明毅基金投資研究部總經(jīng)理劉代民在今年度大咖策略會(huì)上發(fā)表演講，演講的題目是《穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略》。以下為演講摘要：

主持人：大家好，今天我們繼續(xù)大咖策略會(huì)。今天第一場(chǎng)就是明毅基金的劉代民先生為大家?guī)?lái)的《穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略》。說(shuō)到債市大家有沒(méi)有想法？可能離大家比較遠(yuǎn)，應(yīng)該是2018年、2010年股市很慘，但是債市好得一塌糊涂。所以，同樣是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，同樣是開(kāi)年股市不是很好的情況下，對(duì)于債券市場(chǎng)的關(guān)注是投資者必備的。

今天專(zhuān)門(mén)請(qǐng)到劉先生為大家?guī)?lái)關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)下債市投資策略的專(zhuān)場(chǎng)演講。劉總是現(xiàn)任明毅基金投研部的總經(jīng)理，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士，保薦代表人，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，律師，在《稅務(wù)研究》、《經(jīng)濟(jì)研究參考》等核心期刊發(fā)表了多篇學(xué)術(shù)論文，歷任中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)后督中心高級(jí)助理，國(guó)泰君安證券股份有限公司業(yè)務(wù)董事，具備多年宏觀監(jiān)管以及中觀產(chǎn)業(yè)與微觀基本面研究的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。我們來(lái)聯(lián)線(xiàn)一下劉總。劉總您好，接下來(lái)時(shí)間交給您。

劉代民：好的，感謝主持人的開(kāi)場(chǎng)。東方財(cái)富各位同仁與各位觀眾大家好，我是明毅基金的劉代民。明毅基金是一家專(zhuān)注于債券市場(chǎng)的私募證券基金，我們主要定位于通過(guò)發(fā)揮精細(xì)化主動(dòng)資產(chǎn)管理能力，給投資者帶來(lái)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)，以及從長(zhǎng)期來(lái)看能夠帶來(lái)相對(duì)更高收益的產(chǎn)品，這是我們的使命。別人可能一年收益區(qū)間可能是5%到20%，我們可能穩(wěn)定在5%左右，每年都會(huì)有這個(gè)數(shù)據(jù)水平。

2021，債券市場(chǎng)發(fā)生了什么？

非常榮幸公司讓我來(lái)在東方財(cái)富平臺(tái)進(jìn)行跨年的路演匯報(bào)，今天的主題主要是“穩(wěn)增長(zhǎng)下的債市投資策略”?；仡櫧衲?，明毅基金在東方財(cái)富這個(gè)平臺(tái)的產(chǎn)品表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，都實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，波動(dòng)率很小，一個(gè)很重要的原因，是整個(gè)今年在宏觀大的方向上我們看的相對(duì)還是準(zhǔn)確的。去年這個(gè)時(shí)候我們就說(shuō)過(guò)，今年整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是強(qiáng)反彈、弱復(fù)蘇，搞不好可能進(jìn)入衰退?；谶@種情況，貨幣政策肯定是偏寬的，央行又在緊信用，在這種配合之下利率債是呈現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的，緊信用情況下信用債是要違約的，如果要違約的話(huà)我們要做好風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，也就是說(shuō)如果爆雷我們離爆雷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)遠(yuǎn)一點(diǎn)，這樣我們波動(dòng)小一點(diǎn)。

今年對(duì)于大的經(jīng)濟(jì)展望，總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入弱衰退，從弱衰退向弱復(fù)蘇的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程當(dāng)中我們應(yīng)該不用太擔(dān)心通貨膨脹的壓力。除了通貨膨脹以外，整個(gè)政策的取向上貨幣相對(duì)要寬一些，財(cái)政是要發(fā)力的，產(chǎn)業(yè)政策可能是要糾偏，在資產(chǎn)配置上來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)還是有一定機(jī)會(huì)。股市總流動(dòng)性的角度來(lái)說(shuō)相對(duì)寬松，但是應(yīng)該很難出現(xiàn)很大的β式的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

我們重點(diǎn)回到債券市場(chǎng)。今天的路演匯報(bào)主要有四部分，第一部分講一講今年發(fā)生了什么，會(huì)簡(jiǎn)單帶過(guò)；第二部分，剖析幾個(gè)現(xiàn)在大家比較關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題；第三部分，就基本面和政策做一個(gè)分析；最后基于基本面和政策面，對(duì)今年怎么做好債券市場(chǎng)的投資提出一些我們自己的看法或者建議。

首先是市場(chǎng)的回顧。今年利率債市場(chǎng)是牛市，跟我們年初預(yù)判基本是一致的，但是在牛市的市場(chǎng)上能夠賺著錢(qián)的人其實(shí)不多，原因是什么呢？因?yàn)檫@個(gè)牛市還是挺慢的，整個(gè)牛市走了差不多接近10個(gè)月。而且在這個(gè)過(guò)程中，慢牛的邏輯非常清晰，就是經(jīng)濟(jì)在下行壓力之下，央行整個(gè)貨幣是偏寬松的，尤其是從下半年開(kāi)始持續(xù)中性偏寬的貨幣，但是信用是偏緊的。在這種情況下，寬貨幣、緊信用利率債是有機(jī)會(huì)的，為什么好多機(jī)構(gòu)賺不著錢(qián)呢？因?yàn)樵?月份和10月份市場(chǎng)發(fā)生了兩次可能有點(diǎn)類(lèi)踩踏事件的類(lèi)崩盤(pán)，在這種情況下很多機(jī)構(gòu)即便有了配置也會(huì)撤掉，一旦撤掉之后接下來(lái)就會(huì)進(jìn)入窄幅波動(dòng)的區(qū)間，想再做進(jìn)去可能就比較難。2月份和10月份，這兩次比較大的回撤時(shí)點(diǎn)也比較有意思，分別是春節(jié)之后和十一之后，這意味著什么呢？長(zhǎng)假之后債券就來(lái)熊市，弄的我們做債的人都不敢過(guò)長(zhǎng)假了。這兩次回撤的原因，第一有長(zhǎng)假期間輿情的發(fā)酵，第二就是兩次都涉及到通脹的預(yù)期，通脹預(yù)期交易。第三部分，就是國(guó)外尤其是美國(guó)政策的可能潛在的沖擊，如果還有另外的原因的話(huà)，就是大家預(yù)期央行可能會(huì)放水但是沒(méi)放，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)就有點(diǎn)踩踏，這是利率債。

信用債今年是資產(chǎn)荒的狀態(tài)。這個(gè)狀態(tài)下我們可以用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主席勒的一句話(huà)，“非理性繁榮”。我們正常對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在的計(jì)量單位是十進(jìn)制，0到9或者1到10十進(jìn)制的。但是在今年信用債的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)化為二進(jìn)制了，要么是1，要么是0，大家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)一刀切，就出現(xiàn)雙向踩踏。什么叫雙向踩踏呢？好的一些債券的收益率大幅降低，意味著價(jià)格大幅上漲。差一點(diǎn)的債券價(jià)格大幅下跌，收益率大幅上升，出現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是從2020年底以來(lái)違約債券的不是3A都不好意思違約了，還有現(xiàn)在存續(xù)大量的債券3A評(píng)級(jí)，固執(zhí)收益率100%的最高級(jí)別的評(píng)級(jí)，這也是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。所以說(shuō)今年信用債不好做，但凡做不對(duì)，可能持有的100塊錢(qián)債券會(huì)跌到70塊錢(qián)。

簡(jiǎn)單回顧一下今年大的操作方向。我們從1月份到3月中旬是利率債空倉(cāng)，信用債短久期，短杠桿；從3月份開(kāi)始利率債陸陸續(xù)續(xù)增加久期，基本在7月份央行降準(zhǔn)之前利率債已經(jīng)建倉(cāng)到位了；10月份利率債出現(xiàn)大幅回撤，那會(huì)兒我們也擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)雪崩，我們就通過(guò)利率衍生品把很多風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖掉，后續(xù)市場(chǎng)穩(wěn)住了，我們又把這個(gè)對(duì)沖跟沖掉了，所以從年初到年尾我們利率債的配置做的相對(duì)還可以。

在信用債上，自從去年年初我們就說(shuō)了，緊信用情況下違約一定會(huì)增加，今年債券的違約是有中國(guó)債券市場(chǎng)以來(lái)最多的一年。今年最大的沖擊在房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)最高的時(shí)候接近兩萬(wàn)多億，好多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都會(huì)配置地產(chǎn)債市場(chǎng)。我們也是在年初的時(shí)候盡量減少了地產(chǎn)債的沖擊，到了年中這個(gè)沖擊基本就調(diào)整完成了，市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品的收益里面了，而且我們產(chǎn)品的收益總體表現(xiàn)也是比較好的。地產(chǎn)以外還有城投。我們?cè)诮衲晗群笫占藘纱巍鞍酌麊巍?，就是不太想冒太多的風(fēng)險(xiǎn)。

大家擔(dān)心的是……

接下來(lái)我想用十來(lái)分鐘左右的時(shí)間來(lái)跟大家溝通交流一下現(xiàn)在我們比較關(guān)注的幾個(gè)基本面問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題叫穩(wěn)增長(zhǎng)。如果我們看今年的經(jīng)濟(jì)，一季度的增速到了百分之十八點(diǎn)幾，二季度還有接近百分之十，而且我們通脹PPI到了百分之十幾，理論上來(lái)說(shuō)需求過(guò)熱可能會(huì)帶動(dòng)價(jià)格上漲，就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該像很多人想的那么差，所以很多人在年初的時(shí)候還說(shuō)央行搞不好還可能加息。但是實(shí)際的情況是12月份召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面，明確提出來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，要以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，上次提以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心還是2018年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，也就是說(shuō)從中央層面已經(jīng)基本認(rèn)定我們經(jīng)濟(jì)下行壓力是很大的，所以才會(huì)來(lái)了穩(wěn)增長(zhǎng)的提法。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力大，大到什么程度呢？我可以講一個(gè)數(shù)據(jù)。三季度GDP增速是4.9%，創(chuàng)了改革開(kāi)放以來(lái)除了新冠疫情經(jīng)濟(jì)摁了暫停鍵以外的最低。我們從2020年三、四季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)基本往新常態(tài)轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到了新常態(tài)快一年之后出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)最差的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。四季度根據(jù)我們目前觀測(cè)的數(shù)據(jù)，GDP增速可能會(huì)在3.8%附近，去年四季度是6.5%附近，這個(gè)3.8%是什么概念呢？根據(jù)世界銀行的測(cè)算，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能是在4.2%左右，而且這個(gè)趨勢(shì)是下行的，如果這個(gè)趨勢(shì)不及時(shí)扭轉(zhuǎn)的話(huà)，明年的壓力會(huì)更大。也就是說(shuō)中國(guó)作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，它可能的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)落后于美國(guó)。穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力在哪里，我們可以看一看中國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的因素在哪里。2020年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)還算不錯(cuò)，靠的是房地產(chǎn)和出口兩條腿同時(shí)走路，也就是說(shuō)外需和內(nèi)需至少有一個(gè)頂起來(lái)；今年只有出口，內(nèi)需不管是消費(fèi)還是制造業(yè)投資，還是基建，還是房地產(chǎn)全部比預(yù)期的要相對(duì)弱一些，這就是我們?cè)鲩L(zhǎng)的壓力。

增長(zhǎng)的壓力這個(gè)話(huà)題已經(jīng)有很多人講過(guò)了，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，我們的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)給大家標(biāo)準(zhǔn)答案了，就是我們的需求收縮，以及供給沖擊和預(yù)期變?nèi)?。核心下?lái)有幾個(gè)觀點(diǎn)，第一，為什么需求會(huì)變?nèi)?？變?nèi)醯谝粋€(gè)原因是老百姓的整體收入，如果經(jīng)濟(jì)要在一個(gè)常態(tài)5%到6%之間的話(huà)，中國(guó)老百姓的收入可能在8%左右，現(xiàn)在疫情之后下去了，現(xiàn)在人均可支配收入增長(zhǎng)4%左右，離常態(tài)還有4個(gè)百分點(diǎn)。這不可怕，如果出現(xiàn)了沖擊能再漲起來(lái)，那沒(méi)有問(wèn)題，現(xiàn)在可怕的是它在一個(gè)新的平臺(tái)上穩(wěn)定住了，我們擔(dān)心這個(gè)4%可能是常態(tài)，那意味著社平支出5%是個(gè)常態(tài)，意味著經(jīng)濟(jì)增速可能3%到4%是常態(tài)，這個(gè)壓力就比較大了。

老百姓為什么不敢消費(fèi)？第一，收入確實(shí)受一些影響，2020年靠的是中央補(bǔ)貼性收益一萬(wàn)億，另外是財(cái)產(chǎn)性收入，2020年主要的財(cái)產(chǎn)性收入，大家想一想中國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，下半年股票是牛市，房?jī)r(jià)也還不錯(cuò)，今年波動(dòng)就比較大了，而且債券有一些違約，可能有一些人的財(cái)富也受到了沖擊，我們本來(lái)收入就弱。如果我們要看經(jīng)濟(jì)公布的數(shù)據(jù)，我們的失業(yè)率5.1%其實(shí)是挺好的，去年經(jīng)濟(jì)增速2.3%，新增就業(yè)還滿(mǎn)足了新增就業(yè)的目標(biāo)。但是我們看到另外一點(diǎn)，如果大家坐地鐵或者去商場(chǎng)，有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)很多小店已經(jīng)倒閉了，就連互聯(lián)網(wǎng)大廠都開(kāi)始裁員了。另外就是2020年以來(lái)火爆網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)詞叫內(nèi)卷，什么叫內(nèi)卷？更多的人追求更少的崗位。之前我們總說(shuō)降維打擊，之前是一個(gè)人降維打擊另外一個(gè)人，現(xiàn)在已經(jīng)成了崗位降維打擊從業(yè)人員，本來(lái)一個(gè)高中生能干的事情現(xiàn)在可能要博士生來(lái)干，這就是內(nèi)卷，這是我們收入現(xiàn)實(shí)的壓力和情況。

第二，制造業(yè)投資為什么起不來(lái)？一個(gè)重要原因是供給沖擊。我們上游的產(chǎn)出，不管是進(jìn)口還是國(guó)內(nèi)的雙碳政策，上游的原材料和能源供給確實(shí)遇到一些瓶頸，這樣會(huì)導(dǎo)致整個(gè)PPI很高，但是PPI有分幾部分，第一部分是生產(chǎn)資料，第二部分是生活資料，第三部分是CPI消費(fèi)品。正常情況下是從PPI轉(zhuǎn)成CPI轉(zhuǎn)成生活用品，但是今年生產(chǎn)資料沒(méi)有往生活資料轉(zhuǎn)，這意味著對(duì)于一般制造業(yè)來(lái)說(shuō)，我們的成本增加了，收入沒(méi)有增加，整個(gè)盈利能力是減弱的。我們能夠看到今年工業(yè)企業(yè)增加值在一季度達(dá)到高峰，這叫供給沖擊。還有過(guò)剩產(chǎn)能從8月份、9月份開(kāi)始出現(xiàn)拉閘限電，強(qiáng)制減產(chǎn)的情況。因?yàn)橥顿Y肯定是靠一些大規(guī)模的工業(yè)企業(yè)，我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中高科技企業(yè)它的投資相對(duì)來(lái)說(shuō)是少一些的，這是供給的沖擊。還有房地產(chǎn)，今年整體來(lái)說(shuō)幾乎是雪崩，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)了，上一次連續(xù)5個(gè)月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)還是2015年，我們一會(huì)兒會(huì)來(lái)詳細(xì)講房地產(chǎn)的問(wèn)題。再一個(gè)就是需求不足的是我們的基建。2009年的時(shí)候中國(guó)的基建增速40%多，因?yàn)楫?dāng)年我們拿出12.5%的GDP財(cái)政刺激，整個(gè)是25%的財(cái)政刺激力度。2020年、今年兩年加起來(lái)也接近15%的財(cái)政刺激力度，那為什么基建就沒(méi)有起來(lái)，一會(huì)兒我們也會(huì)解釋這個(gè)問(wèn)題。所以，今年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，就是需求、預(yù)期包括整個(gè)供給都受到了沖擊。

第二個(gè)，我們想和大家聊一聊錯(cuò)位。之前我們像甩鞭子一樣，鞭子甩出去之后自然會(huì)有波動(dòng)，中國(guó)有個(gè)鞭子，美國(guó)有個(gè)鞭子，是不同的人在甩，節(jié)奏不一樣，所以很難作為一個(gè)周期把握輪動(dòng)。但是2020年以來(lái)是新冠疫情導(dǎo)致周期幾乎同時(shí)發(fā)生了，我們從新冠疫情之后同時(shí)甩出這個(gè)鞭子來(lái)，這個(gè)鞭子怎么動(dòng)就很有意思了，疫情防控的差異性就會(huì)帶來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的差異性，會(huì)帶來(lái)整個(gè)政策的差異性和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的差異性。來(lái)說(shuō)一個(gè)比較有意思的數(shù)據(jù)。2020年中國(guó)發(fā)生新冠疫情以后，靠的是我們整個(gè)社會(huì)管理能力和社會(huì)動(dòng)員能力和集體意識(shí)的自覺(jué)，動(dòng)態(tài)清零，這一點(diǎn)做的非常好，包括武漢那邊控制住之后，我們國(guó)內(nèi)沒(méi)有大規(guī)模增加。美國(guó)為主的西方國(guó)家做的是群體免疫或者疫苗免疫，我們最后看見(jiàn)中國(guó)出于公眾安全的角度，即便有疫苗我們先給國(guó)外用。美國(guó)從10月份疫苗大幅開(kāi)始普及的時(shí)候，中國(guó)并沒(méi)有著急普及疫苗，為什么？安全性。差不多到4月份整個(gè)論證完成，中國(guó)開(kāi)始普及疫苗的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候我們就能看到任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，只要中國(guó)想開(kāi)始發(fā)力，只要中國(guó)成了第一那幾乎沒(méi)有第二什么事了，不管是中國(guó)的接種總量還是接種技術(shù)大幅領(lǐng)先。美國(guó)出現(xiàn)了什么問(wèn)題呢？剛開(kāi)始愿意打的都打，到了一定程度以后，中國(guó)開(kāi)始發(fā)力的時(shí)候，他們的民眾出現(xiàn)了抵觸情緒，整個(gè)疫苗接種覆蓋率反而沒(méi)有之間增長(zhǎng)那么快了。這就導(dǎo)致即便國(guó)外疫情沖擊這么大，中國(guó)到目前疫情基本是穩(wěn)定的，可以穩(wěn)定的保增長(zhǎng)。但是美國(guó)剛開(kāi)始第一波沖擊，受影響很大。緊接著Delta病毒一波沖擊，緊接著現(xiàn)在到Omicron病毒又一波沖擊，這就是兩種疫情防控的差異。疫情防控政策的收益會(huì)帶來(lái)什么問(wèn)題呢？就是我們說(shuō)的通脹周期的錯(cuò)位。中國(guó)疫情沖擊影響需求，美國(guó)疫情沖擊影響的是后勤、供給，就會(huì)導(dǎo)致中國(guó)供給充足，需求有限，導(dǎo)致我們通脹壓力不大，PPI漲了，CPI不漲。美國(guó)的情況是PPI漲了之后帶動(dòng)CPI在漲，因?yàn)镃PI主要是能源、商品、交通這幾個(gè)方面，本來(lái)美國(guó)就產(chǎn)不出來(lái)商品，靠進(jìn)口，制造業(yè)本來(lái)就弱，跟中國(guó)搞貿(mào)易戰(zhàn)又加了稅，從中國(guó)進(jìn)口的東西到了美國(guó)居民手里價(jià)格還漲了。國(guó)外其他發(fā)展中國(guó)家，像東南亞、南美因?yàn)橐咔闆_擊導(dǎo)致很多資源又產(chǎn)不出來(lái)，再加上美國(guó)內(nèi)部交通物流運(yùn)輸也相對(duì)弱一些，美國(guó)財(cái)政還確實(shí)在印錢(qián)，老百姓手里有錢(qián)，也就是說(shuō)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候老百姓手里更有錢(qián)了，整個(gè)居民的購(gòu)買(mǎi)力是在的，導(dǎo)致供給不足，需求增加，物價(jià)在漲。

未來(lái)中國(guó)和美國(guó)的通脹壓力哪個(gè)會(huì)大哪個(gè)會(huì)??？先看中國(guó)，中國(guó)目前來(lái)看PPI已經(jīng)見(jiàn)頂了，CPI在12月份最新的數(shù)據(jù)也開(kāi)始回落了。所以就像我們一直在說(shuō)的，我們從今年年初就說(shuō)中國(guó)的通脹沒(méi)有太大的壓力。從同比的角度來(lái)看，今年的上半年主要是石油會(huì)影響中國(guó)的通脹，豬肉價(jià)格影響中國(guó)的通脹要在今年的下半年才陸陸續(xù)續(xù)體現(xiàn)出來(lái)，那時(shí)石油對(duì)中國(guó)通脹影響已經(jīng)基本消化掉了，所以這個(gè)不用太擔(dān)心。

美國(guó)現(xiàn)在也在做一些對(duì)于通脹的防控性措施。消費(fèi)主要能源結(jié)構(gòu)55%是石油，跟中國(guó)50%是煤炭有點(diǎn)像，所以現(xiàn)在美國(guó)要?jiǎng)佑盟膽?zhàn)略?xún)?chǔ)備來(lái)影響石油價(jià)格，因?yàn)橹霸谥袊?guó)煤炭?jī)r(jià)格不要太高是政治正確的，現(xiàn)在在美國(guó)石油價(jià)格不要太高也是政治正確的。而且美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)從鴿派轉(zhuǎn)到鷹派，也說(shuō)要采取一個(gè)相對(duì)緊的貨幣政策，貨幣政策緊了的話(huà)，美元會(huì)相應(yīng)升高，大宗商品價(jià)格會(huì)受到新的沖擊，這個(gè)時(shí)候通脹壓力就不會(huì)太大。但是我們一定要看到另外一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)楝F(xiàn)在美國(guó)的需求主要是商品，美國(guó)的服務(wù)業(yè)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)，意味著整個(gè)占居民消費(fèi)70%左右的服務(wù)業(yè)還沒(méi)有真正的漲價(jià)。

美國(guó)勞動(dòng)力參與率已經(jīng)很低，而且非農(nóng)就業(yè)崗位空缺數(shù)也很高，很多人不去工作了。原因有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是有錢(qián)，政府給你的錢(qián)還沒(méi)花完；第二個(gè)就是股票是牛市，十年牛市了，很多人提前退休，因?yàn)槊绹?guó)退休保障制度比較好，他股票積攢一些錢(qián)，所以他就不工作躺平了。另外對(duì)于美國(guó)老百姓來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格漲了這么多，工資沒(méi)有漲，美國(guó)的工會(huì)力量挺強(qiáng)大的，這個(gè)時(shí)候只要不給我漲工資，尤其服務(wù)業(yè)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情之間，那我就不回來(lái)工作，你想讓我來(lái)工作前提是要增加我的工資，要增加工資就意味著工資性的通脹壓力會(huì)上升。

我們?cè)賮?lái)看中美資本市場(chǎng)走勢(shì)的錯(cuò)位。2020年還是挺有意思的，就是美國(guó)股票是牛市，債券是熊市。中國(guó)債券是熊市，股票是類(lèi)似于弱小熊市。為什么會(huì)是這種情況？因?yàn)槊绹?guó)今年經(jīng)歷的周期是中國(guó)2020年下半年經(jīng)歷的周期。再說(shuō)回股市來(lái)，美國(guó)的PPI漲了，CPI也漲了，從企業(yè)盈利角度來(lái)看，意味著收入在漲，工資沒(méi)有漲意味著成本沒(méi)漲，所以它的ROE是在增加的；中國(guó)是PPI漲了，CPI沒(méi)漲，因?yàn)槌杀緷q了收入沒(méi)漲，這說(shuō)明利潤(rùn)是受擠壓的，尤其是中下游，上市公司里面上游偏少，因?yàn)樯嫌沃饕谘肫笫掷?，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)里面主要是在中下游，這個(gè)數(shù)字?jǐn)D壓還是比較多，這就是為什么中國(guó)ROE上市公司要比美國(guó)弱一些。還有就是政策周期，美國(guó)貨幣是偏緊的，中國(guó)是偏松的，美國(guó)是先松后緊，中國(guó)是先緊后松，財(cái)政中國(guó)相對(duì)矜持，美國(guó)相對(duì)更奔放一些。

再看地產(chǎn)周期。有好多人也來(lái)問(wèn)我怎么看地產(chǎn)，未來(lái)地產(chǎn)怎么做，房子還能不能買(mǎi)？中國(guó)從90年代末，搞商品房改革以來(lái)，地產(chǎn)是一個(gè)穩(wěn)定的周期，牛市的時(shí)候地產(chǎn)公司過(guò)的日子就比較好，熊市的時(shí)候地產(chǎn)公司就出清。但是我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特點(diǎn)，從2015年這一輪周期以來(lái)，國(guó)家調(diào)控的政策變了，從之前的強(qiáng)調(diào)控變成了穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)字當(dāng)頭。不管從房?jī)r(jià)還是銷(xiāo)售增速來(lái)看，沒(méi)有像之前那樣出現(xiàn)連續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，就利用這么一個(gè)比較好的溫暖的行業(yè)發(fā)展時(shí)期，實(shí)現(xiàn)了它自己的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。什么叫快速增長(zhǎng)呢？高杠桿、高周轉(zhuǎn)。我們現(xiàn)在看到很多違約的民營(yíng)企業(yè)，2019年或者2020年的規(guī)?；臼撬?015年當(dāng)年規(guī)模的8到10倍，五年的時(shí)間規(guī)模翻了8到10倍，管理能力跟不上，你的負(fù)債能不能跟得上，建了這么多房子，質(zhì)量怎么樣，能不能賣(mài)掉，這就是我們現(xiàn)在要想的一個(gè)問(wèn)題。因?yàn)榭倸w是周期波動(dòng)，建了這么多一定會(huì)出清的，我們現(xiàn)在就看到這個(gè)過(guò)程，不管是銷(xiāo)售還是投資已經(jīng)連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)5個(gè)月了，而且是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。今年地產(chǎn)投資的累計(jì)增速可能也就3以?xún)?nèi)，搞不好甚至可能0增長(zhǎng)，這個(gè)壓力是比較大的。

大家可能關(guān)心一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)房?jī)r(jià)未來(lái)怎么樣，是崩掉還是軟著力還是硬著力，是崩掉還是房?jī)r(jià)溫和增長(zhǎng)？我們看一看日本的情況，日本房?jī)r(jià)的頂點(diǎn)在1995年到1996年，這期間發(fā)生了一個(gè)什么事情呢？日本勞動(dòng)力頂點(diǎn)就在1991年到1996年。中國(guó)勞動(dòng)力頂點(diǎn)基本在2010年，大家聽(tīng)著是不是覺(jué)得比較慌，是不是中國(guó)的房子已經(jīng)到頂了，但是我們看中國(guó)房屋銷(xiāo)售均價(jià)的話(huà)，從2010年以來(lái)還漲的不錯(cuò)，甚至漲的斜率比之前還高，為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)情況？原因是整個(gè)中國(guó)和日本的城市化率是有差異，中國(guó)根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)的城市化率，2020年是63.9%，根據(jù)我們的測(cè)算今年不到66%。日本房?jī)r(jià)到了高位的時(shí)候，城市化率到了80%，對(duì)于城市化率，中國(guó)和日本國(guó)情不一樣，中國(guó)的城市化率，從購(gòu)房的角度來(lái)看，有低估我們購(gòu)房需求的現(xiàn)實(shí)狀況。此外中國(guó)有1.9億的農(nóng)民工，大家想一想我們?nèi)寮椅幕κ侨蚍績(jī)r(jià)最高的，新加坡、日本、中國(guó)、中國(guó)香港，包括加拿大的渥太華，華人去了之后把房?jī)r(jià)炒的蠻高的。這就是我們實(shí)際的城市化率，這么推算下來(lái)，目前在72.3%，這是什么概念？其實(shí)還沒(méi)到80%，還有5到8年的空間。所以，現(xiàn)在討論房?jī)r(jià)不是說(shuō)會(huì)不會(huì)徹底崩掉，而是說(shuō)軟著陸怎么著的問(wèn)題，不用太擔(dān)心。

另外一個(gè)跟我們地產(chǎn)相關(guān)的是財(cái)政。好多人都說(shuō)中國(guó)是土地財(cái)政，我們平時(shí)也開(kāi)玩笑，就是中國(guó)的城市化，其實(shí)是地方政府層面打包上市的一個(gè)過(guò)程。打包的產(chǎn)品是土地，上市之后賣(mài)的是房子。那怎么就讓這個(gè)土地從一個(gè)成本地價(jià)，到了公允價(jià)值計(jì)價(jià)商品房改革，這就是土地對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政的重要性，到底有多重要呢？我們測(cè)算了一下，基本跟土地相關(guān)的收入占到我國(guó)財(cái)政在40%左右，差不多30%以上的土地出讓金，還有土地相關(guān)的稅收。說(shuō)到這兒大家就比較擔(dān)心，如果中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)軟著陸是不是意味著地方財(cái)政受到很大沖擊，會(huì)很大影響基建，因?yàn)榻衲杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里面確定性最高的其實(shí)是基建，會(huì)不會(huì)呢？我們要這樣看，土地財(cái)政收入差不多每年8.5萬(wàn)億，它是一個(gè)毛收入，地方政府拿了這個(gè)錢(qián)，不是說(shuō)這8.5萬(wàn)億都能搞基建，都能搞投資，它先有一些給老百姓的拆遷，有一些成本性的支出，政府真正能夠支用的是毛利，這個(gè)毛利占比20%多。所以，如果考慮到三成多一點(diǎn)，在20%，差不多6%，這么說(shuō)就沒(méi)那么大了。我們一定要看到地產(chǎn)的下行，對(duì)土地財(cái)政在今年會(huì)產(chǎn)生沖擊。從21個(gè)集中供地城市他們的土地溢價(jià)率和流拍率來(lái)看的話(huà)，光一季度和二季度第一輪的招牌和集中供給和三、四季度第二輪集中供地來(lái)看的話(huà)，溢價(jià)率大幅下降，流拍率大幅增高。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)拿地的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，誰(shuí)在拿低?。恳话愣际浅峭逗蛧?guó)企、央企在拿地，現(xiàn)在民企參與率其實(shí)也比較少了。

地產(chǎn)行業(yè)下幅比較大，我們總結(jié)了這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)在地產(chǎn)有五個(gè)誤判。第一個(gè)誤判，從三道紅線(xiàn)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)完全失效。什么概念？現(xiàn)在很多違約或即將違約的地產(chǎn)債里面紅橙黃綠都有，綠的占比最多，也就是說(shuō)現(xiàn)在要成為地產(chǎn)高收益?zhèn)?，不是綠和橙的都不好意思拿出來(lái)。第二個(gè)，很多人低估了地方政府的調(diào)控對(duì)地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際影響。之前也有調(diào)控，之前調(diào)控是間接的，通過(guò)控制金融，金融負(fù)責(zé)貸款，或者控制成本，老百姓有購(gòu)房了需求再來(lái)影響房地產(chǎn)企業(yè)。之前是銀行抽貸，現(xiàn)在一律保交房。賣(mài)的房子資金回籠不過(guò)來(lái)，就會(huì)出現(xiàn)另外一個(gè)問(wèn)題，地產(chǎn)公司在集團(tuán)層面可能有好幾百億的資金，但是母公司沒(méi)有錢(qián)還債，而且在香港上市的很多地產(chǎn)公司壓根就不公布母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，根本看不到它母公司到底有沒(méi)有錢(qián)。以近期違約的房地產(chǎn)公司為例，它是A股上市公司，是能夠披露母公司的報(bào)表，一年多的時(shí)間，母公司賬上的現(xiàn)金從100多億到了不到1個(gè)億。第四個(gè)誤判，很多人都指望白衣騎士來(lái)，白衣騎士來(lái)了之后就能救地產(chǎn)公司，但實(shí)際情況是白衣騎士來(lái)了之后它只要項(xiàng)目，只救項(xiàng)目不救公司，白衣騎士來(lái)了也是受地方政府的委托把這個(gè)項(xiàng)目盤(pán)活，不要發(fā)生集體性事件，對(duì)于賣(mài)項(xiàng)目，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)好或者壞已經(jīng)沒(méi)人管了。最核心的資產(chǎn)都被賣(mài)掉之后，那它還剩下什么來(lái)還債呢，這就是市場(chǎng)的速度和力度顯著超出我們預(yù)期的情況。

保增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪？目前來(lái)看保增長(zhǎng)的動(dòng)力第一個(gè)是好實(shí)現(xiàn)的是基建，相對(duì)不好實(shí)現(xiàn)的是出口和消費(fèi)，制造業(yè)和房地產(chǎn)，房地產(chǎn)肯定是拖后腿的，制造業(yè)總體來(lái)看它會(huì)比較好，但是制造業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)托底的能力現(xiàn)在來(lái)看在轉(zhuǎn)型中還沒(méi)那么強(qiáng)。我們也分析了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是兩個(gè)甩鞭子，不同的國(guó)家在同一個(gè)時(shí)間甩鞭子會(huì)出現(xiàn)不同的錯(cuò)位。再一個(gè)我們也分析中國(guó)整個(gè)地產(chǎn)情況，大家最近比較關(guān)心地產(chǎn)，我們講一講地產(chǎn)的情況。

對(duì)于政策這么看

接下來(lái)我可能用5分鐘左右的時(shí)間來(lái)給大家講一講我們對(duì)整個(gè)政策的看法。第一個(gè)貨幣政策，目前來(lái)看寬松的必要性是很大的，為什么寬松的必要性很大呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)比較弱了。而且另外一個(gè)是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力很大。每年新增社融里面有一半的資金用于償還利息，真正可以動(dòng)用用于投資的，除了買(mǎi)房的以外就更少了，這就是為什么我們投資遲遲起不來(lái)的原因。要讓老百姓消費(fèi)，要讓企業(yè)投資，目前來(lái)看降低成本是比較可行的方式。好多人擔(dān)心，如果美聯(lián)儲(chǔ)要手緊貨幣政策，它怎么收緊呢？9月份開(kāi)始搞Taper，本來(lái)說(shuō)Taper6月份結(jié)束，結(jié)果目前來(lái)看3月份就結(jié)束了。昨天美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)亞特蘭大主席就說(shuō)了，一共有8次美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議，每一次利息會(huì)議，都有可能討論加息的問(wèn)題。也就是說(shuō)搞不好3月份就要加息了，而且目前來(lái)看可能要加3次。加完息之后可能到年底要縮表，這個(gè)過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是緊的，中國(guó)松有沒(méi)有這個(gè)自信，行不行，壓力大不大，結(jié)論是可以的，因?yàn)檫@個(gè)事情2018年已經(jīng)發(fā)生過(guò)一次了，2018年就是美國(guó)加息，中國(guó)降準(zhǔn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期不一樣。

短期來(lái)看即便美國(guó)加息，中美債券利差增加，只要利差超過(guò)40個(gè)或者50個(gè)bp以上，套利資金會(huì)一直存在，則套利會(huì)一直存在，就是大規(guī)模的流出是可控的。大家所擔(dān)心的匯率會(huì)可能對(duì)于中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生的影響，從今年年底來(lái)看，央行實(shí)際上是有意抑制人民幣升值過(guò)多的，整個(gè)人民幣雙向波動(dòng)整個(gè)彈性和幅度，政策能夠容忍的區(qū)間更大一些，就是以我為主的情況短期內(nèi)不會(huì)變。

另外我們看基建，今年沒(méi)有發(fā)力，今年能不能發(fā)力呢？基建每年差不多18到19萬(wàn)億，如果基建今年的增速可能是1到2,今年的增速如果想到6到7的話(huà)，可能要增加差不多一萬(wàn)億，這個(gè)錢(qián)哪里來(lái)呢？第一就是現(xiàn)在財(cái)政還預(yù)留一萬(wàn)億的資金還沒(méi)有用，第二個(gè)就是今年的專(zhuān)項(xiàng)債還有3.05萬(wàn)億，這3.05萬(wàn)億地方政府壓力比較大，用于非直接投資類(lèi)項(xiàng)目，現(xiàn)在根據(jù)財(cái)政部的最新表態(tài)，我給你專(zhuān)項(xiàng)債可以，必須用于基建項(xiàng)目，建設(shè)項(xiàng)目?；ㄓ羞@么幾方面，第一個(gè)是基建的項(xiàng)目，今年攢了一些項(xiàng)目沒(méi)有批，第二個(gè)資金，目前來(lái)看資金也不會(huì)太缺，畢竟有一萬(wàn)億的預(yù)留。我們剛才說(shuō)了地產(chǎn)可能今年的土地出讓金收入有8.5萬(wàn)億左右，今年可能在7萬(wàn)億左右，少了1.5萬(wàn)億，對(duì)于地方可用于基建的財(cái)政支出20%，差不多3000億，這3000億跟我們預(yù)留一萬(wàn)億資金比起來(lái)，還是能夠覆蓋掉的。資金不是問(wèn)題，項(xiàng)目也不是問(wèn)題。所以如果要搞基建的話(huà)，目前還是能夠搞起來(lái)。

房地產(chǎn)目前還沒(méi)有看到政策徹底見(jiàn)底，產(chǎn)業(yè)政策更多是糾偏，在今年12月份召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作主旋律就是產(chǎn)業(yè)糾偏，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面，第一個(gè)就是共同富裕。之前有很多企業(yè)說(shuō)我要捐500億，這很好，先富帶動(dòng)后富這是要鼓勵(lì)的，但是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定調(diào)了，盡力而為，量力而行，你別說(shuō)因?yàn)槲乙?dāng)首善，別首善完了之后債權(quán)違約了，這就不合適了。另外，防范資產(chǎn)無(wú)序擴(kuò)張，在2020年召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面專(zhuān)門(mén)提出過(guò)限制資本無(wú)序控制，到了防止壟斷。結(jié)果到今年就沒(méi)有再提防止壟斷這個(gè)事，這個(gè)工程一年就完成了。最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面也說(shuō)，社會(huì)主義條件下也是可以有資本存在的，要發(fā)揮積極作用。今年跟產(chǎn)業(yè)調(diào)控相關(guān)的像教育和互聯(lián)網(wǎng)，可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)直接沖擊沒(méi)那么大，但是對(duì)于就業(yè)的沖擊還是蠻大的。

另外是碳達(dá)峰和碳中和。今年我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是很多新能源分布比較多的省份的耗電量反而更大，按理說(shuō)新能源多耗電量應(yīng)該少才對(duì)。這是因?yàn)橐ㄐ履茉吹漠a(chǎn)能，得有投入，這部分也計(jì)入了能耗。包括很多地方拉閘限電，我們產(chǎn)能過(guò)剩90年代就有了，現(xiàn)在還有6個(gè)點(diǎn)的過(guò)剩產(chǎn)能，遲遲出不掉，經(jīng)濟(jì)部門(mén)動(dòng)用了一切可用的手段產(chǎn)能就是去不掉，直到2017年用一個(gè)很好的方式把產(chǎn)能去掉了很多，就是環(huán)保去產(chǎn)能，結(jié)果今年我們又看到雙碳，也是跟環(huán)保相關(guān)的去產(chǎn)能，也是挺給力的。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也說(shuō)了，不要畢其功于一役，這個(gè)產(chǎn)業(yè)糾偏跟債券相關(guān)的幾個(gè)產(chǎn)業(yè)有煤炭，現(xiàn)在來(lái)看和今年年中來(lái)看是邊際變好了，鋼鐵我們需求不足，但是也是有配置的價(jià)值。

剛才講了我們對(duì)于政策的看法，貨幣我們一直說(shuō)跟遛狗一樣，是要收緊。但是要把狗送出去，這個(gè)繩子是軟的你推不動(dòng)，那誰(shuí)來(lái)推？財(cái)政，所以說(shuō)貨幣更多是搭臺(tái)，創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)更穩(wěn)定的環(huán)境。財(cái)政，今年其實(shí)并沒(méi)有怎么發(fā)力，今年它可能要去發(fā)力了。

如果說(shuō)今年想經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)健的話(huà)，有一個(gè)不可控的因素，就是我們的消費(fèi)。我們剛才說(shuō)了消費(fèi)一直不是很給力，因?yàn)橄M(fèi)差不多名義量占了55%，55%里面政府消費(fèi)占17%，老百姓消費(fèi)占38%。政府消費(fèi)基本穩(wěn)定，就靠這38%的波動(dòng)，目前來(lái)看進(jìn)入瓶頸期了，怎么推高4個(gè)點(diǎn)？要讓它轉(zhuǎn)移支付，財(cái)政還要搞基建，要讓它再搞資產(chǎn)性收入，我們現(xiàn)在房?jī)r(jià)這樣，那來(lái)源在哪，哪里有一個(gè)比較好的方式？就是在2009年的時(shí)候，那會(huì)兒除了搞基建的八萬(wàn)億以外，那一年的出口其實(shí)不是很好，這時(shí)中央做了一個(gè)什么事情呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)有13%的出口退稅，你出口十萬(wàn)億可以簡(jiǎn)單理解為差不多有一萬(wàn)億的出口退稅。這個(gè)出口退稅本來(lái)是給出口企業(yè)的，現(xiàn)在出口出不去了，我們就出了一個(gè)家電下鄉(xiāng)的政策。所以，我們認(rèn)為今年如果說(shuō)要想讓消費(fèi)有所起色的話(huà)，一個(gè)很重要的方面就是可能要搞鄉(xiāng)村振興。中國(guó)的農(nóng)村是一個(gè)非常大的蓄水池。最早的50、60年代那會(huì)兒農(nóng)業(yè)部門(mén)給工業(yè)部門(mén)輸出我們初始工業(yè)產(chǎn)品，我們的初始資本積累，因?yàn)橹袊?guó)不像國(guó)外，它有殖民地殖民完成初始資本積累，中國(guó)是靠農(nóng)業(yè)和農(nóng)村，現(xiàn)在中國(guó)還有六億的老百姓的消費(fèi)能力在這兒，所以今年把農(nóng)村的鄉(xiāng)村振興這一塊如果能抓得好的話(huà)，可能就能補(bǔ)到這2到3個(gè)點(diǎn)的增速。我們認(rèn)為今年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在5到5.5之間是沒(méi)有很大問(wèn)題的。基建做到位，地產(chǎn)不要拉垮太猛，制造業(yè)正常發(fā)展，出口差不多按10%左右的增速，因?yàn)槿ツ?0%，今年10%左右的增速，消費(fèi)通過(guò)鄉(xiāng)村振興能夠帶動(dòng)六億農(nóng)村居民消費(fèi)的話(huà)，還是有比較大的希望的。

資產(chǎn)，這樣配置！

再說(shuō)資產(chǎn)配置的策略。我們是個(gè)債券類(lèi)基金，別人可能賺20%或者30%的時(shí)候，我們也不會(huì)去羨慕，我們就是一個(gè)比較穩(wěn)健的資產(chǎn)配置，會(huì)有一個(gè)業(yè)績(jī)階梯基準(zhǔn)，最終結(jié)果可能在業(yè)績(jī)階梯之間是窄幅波動(dòng)。我們?cè)跂|方財(cái)富目前產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)應(yīng)該也有三年了，都實(shí)現(xiàn)了階梯基準(zhǔn)，而且都有超額回報(bào)，也是沒(méi)有回撤，至少贖回周期里沒(méi)有回撤。那我們是怎么做的呢？基本核心邏輯就是從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，我們有80%以上的資產(chǎn)用于底倉(cāng)，會(huì)根據(jù)不同的開(kāi)放期，一般來(lái)說(shuō)如果開(kāi)放期是一年的話(huà)，底倉(cāng)可能是80%，如果是半年的話(huà)那可能是85%，如果是月度的話(huà)那可能是90%。底倉(cāng)資產(chǎn)是什么呢？就是信用債和貨幣市場(chǎng)工具。信用債大家都知道是債券，貨幣市場(chǎng)工具就是把錢(qián)在貨幣市場(chǎng)借給我們知道的一些公募基金、券商資管、證券公司，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要么是沒(méi)有，要有就很大，要想沒(méi)有的話(huà)收益就低，如果想收益高的話(huà)風(fēng)險(xiǎn)很大。所以我們選的是風(fēng)險(xiǎn)很低，但收益不高。收益不高怎么實(shí)現(xiàn)我們業(yè)績(jī)階梯基準(zhǔn)呢？這個(gè)時(shí)候我們就會(huì)有進(jìn)攻性的資產(chǎn)。進(jìn)攻性的資產(chǎn)主要有兩類(lèi)，第一類(lèi)是利率債，因?yàn)槔蕚怯胁▌?dòng)的，另外一個(gè)是可轉(zhuǎn)債和可交債，還有一點(diǎn)就是事件性的機(jī)會(huì)。

簡(jiǎn)單總結(jié)下來(lái)，就是平時(shí)種地，閑時(shí)打獵。種地的時(shí)候基本就能保證4%到4.5%之間的收益，打獵一次、兩次、三次可能豐厚一點(diǎn)收益，就實(shí)現(xiàn)了我們的階梯基準(zhǔn)。利率債我們有一個(gè)很完整的分析框架，我們跟蹤了很多個(gè)指標(biāo)，會(huì)模擬出各種指數(shù)，根據(jù)指數(shù)對(duì)于利率債列出一個(gè)“晴雨表”。今年資產(chǎn)配置中，至少我們可預(yù)見(jiàn)到一季度末利率債牛市概率是更大的。從一季度末到年底可能是波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)目前來(lái)看還不是很確定，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)觸底反彈，也就是說(shuō)如果衰退到弱復(fù)蘇能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)轉(zhuǎn)折，那就會(huì)跟2018年有點(diǎn)像，這個(gè)市場(chǎng)可能是V型，先走牛再走熊，如果現(xiàn)在政策措施，就是微觀基本面確實(shí)不給宏觀經(jīng)濟(jì)政策面子，不管怎么刺激，它還是不見(jiàn)起色，寬信用遲遲起不來(lái)，那么不排除牛市的下半場(chǎng)還會(huì)延續(xù)，這個(gè)延續(xù)的過(guò)程中，可能也是充滿(mǎn)震蕩的，可能震蕩幅度也會(huì)相對(duì)比較大。目前來(lái)看一季度是比較好做的，一季度靠后要再看，目前看確實(shí)沒(méi)法做很確定的預(yù)判。

信用債方面我們開(kāi)發(fā)了很多策略，有α策略、β策略還有套利策略。β策略就是我們?cè)诓煌a(chǎn)業(yè)之間選擇信用債的配置，一共有五大類(lèi)的信用債，最大是金融類(lèi)的信用債，收益還可以，有券商的、保險(xiǎn)公司的，銀行二級(jí)資本債；第二是有一些ABS類(lèi)的資產(chǎn)，目前來(lái)看性?xún)r(jià)比還是蠻高的；第三類(lèi)是城投債，差不多13到14萬(wàn)億，也是一個(gè)非常大的資產(chǎn)品種，如果在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，城投債的性?xún)r(jià)比已經(jīng)非常低了，已經(jīng)低于一般產(chǎn)業(yè)債了，我們說(shuō)的一般產(chǎn)業(yè)債就是除了房地產(chǎn)以外我們能夠看到的，能夠查出來(lái)東西或者服務(wù)的那些產(chǎn)業(yè)，例如交通、汽車(chē)、基礎(chǔ)設(shè)施、煤炭、鋼鐵、化工這一系列。2016年開(kāi)始產(chǎn)業(yè)債爆跌，先是民企后來(lái)是國(guó)企，先是小國(guó)企，后來(lái)是大國(guó)企，后來(lái)是央企，目前來(lái)看經(jīng)歷了五年多的出清，基本產(chǎn)業(yè)債了風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清的差不多了，到了今年我們認(rèn)為應(yīng)該好好挖一挖一般產(chǎn)業(yè)債的機(jī)會(huì)，并不是說(shuō)一般產(chǎn)業(yè)債它的收益率有多高，但是從性?xún)r(jià)比角度來(lái)看，我們認(rèn)為可能要比城投高一些，這是產(chǎn)業(yè)債。

我們現(xiàn)在大幅降低了城投的持倉(cāng)，因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)結(jié)論，現(xiàn)在地方政府債務(wù)的出清如果都去償付的話(huà)，還本付息償完的話(huà)，要么這個(gè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)滾，要么是要搞大幅的通脹。按照目前中央的定調(diào)，這兩個(gè)方面的可能性都不高。最有可能的方式是展期加降低成本，也就意味著城投債可能要違約，違約大家也不用擔(dān)心，是不是城投債違約債券市場(chǎng)就完蛋了？也不是，城投債違約它更多是結(jié)構(gòu)性的，而不是系統(tǒng)性了，它有可能是很差的地區(qū)就會(huì)違約，因?yàn)楹懿畹牡貐^(qū)風(fēng)險(xiǎn)高，有可能很高的地區(qū)違約，因?yàn)楹芎玫牡貐^(qū)，它違約就不是城投，可以承受這種沖擊，只要違約了，它會(huì)告訴你不好意思，這不是城投，很有可能是中間的地區(qū)違約，現(xiàn)在從劃債的路徑來(lái)看是管兩頭放中間，中間自生自滅，兩頭還會(huì)管一管，都有可能。在目前情況下，理性的配置方式是什么呢？把風(fēng)險(xiǎn)躲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)的，它違約了也不要對(duì)你有沖擊了，就可以了。

再來(lái)看房地產(chǎn)?，F(xiàn)在我們零收益率產(chǎn)品里面已經(jīng)沒(méi)有持倉(cāng)了，我們等的是現(xiàn)在還有1.8萬(wàn)億的地產(chǎn)債，民企差不多有1.1萬(wàn)億左右，這里面差不多超過(guò)1萬(wàn)億是高收益?zhèn)覀円冗@個(gè)市場(chǎng)政策底出來(lái)，這會(huì)是比較好的配置機(jī)會(huì)。

說(shuō)到地產(chǎn)債的配置機(jī)會(huì)，其實(shí)還有另外一個(gè)配置機(jī)會(huì)是一般產(chǎn)業(yè)債，現(xiàn)在整個(gè)收益率超過(guò)6%的，可能接近兩、三萬(wàn)億的，這中間我們認(rèn)為并不意味著都會(huì)違約，有很多是被錯(cuò)殺的，今年我們說(shuō)高收益?zhèn)赡芘渲玫臋C(jī)會(huì)不大，但是今年下半年比上半年配置機(jī)會(huì)就大了，因?yàn)橄掳肽暄胄虚_(kāi)始放水了，今年是寬信用，寬信用過(guò)程中意味著這些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資邊際改善，邊際改善的話(huà)，就意味著現(xiàn)在高收益?zhèn)鋵?shí)是有配置機(jī)會(huì)的，而且這個(gè)機(jī)會(huì)可以吃好幾年，所以這是值得好好挖掘的，而且一般產(chǎn)業(yè)債一般做的是順周期。

可轉(zhuǎn)債今年是要優(yōu)于股市的，但是可轉(zhuǎn)債收益的難度比股市并不弱，今年可轉(zhuǎn)債叫股性回歸，之所以高的原因第一個(gè)是爆炒，第二個(gè)是什么基金都要搞固收+，固收加什么？好多是加轉(zhuǎn)債，這也是轉(zhuǎn)債走牛的一個(gè)重要原因。但是對(duì)于我們來(lái)說(shuō)轉(zhuǎn)債我們更在意的是波動(dòng)性，我們開(kāi)發(fā)了很多套利策略，策略的角度不要承擔(dān)很多風(fēng)險(xiǎn)，從大數(shù)上來(lái)說(shuō)還是賺錢(qián)的，不會(huì)放太多的股性的敞口，現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率或者說(shuō)股性已經(jīng)是近五年來(lái)最高了，轉(zhuǎn)債股性消化過(guò)程中，必然會(huì)意味著價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)可能意味著投資配置比較難做，就像今年股票市場(chǎng)的情況。

因?yàn)闀r(shí)間有限，我從四部分做了年度的簡(jiǎn)單匯報(bào)，第一個(gè)是我們?nèi)ツ陚袌?chǎng)發(fā)生了什么。第二個(gè)是我們?cè)趺纯创F(xiàn)在幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。第三個(gè)是我們?cè)趺纯创?。第四個(gè)我們從基本面、政策面怎么來(lái)看待我們對(duì)于利率、信用和轉(zhuǎn)債配置的機(jī)會(huì)。非常感謝各位觀眾的耐心聆聽(tīng)，也非常感謝你們的時(shí)間，明毅基金是一家專(zhuān)注于債券或者固定收益的私募證券基金，在今年一定會(huì)堅(jiān)定貫徹我們的策略，我們?cè)趺凑f(shuō)就會(huì)怎么做，我們說(shuō)到做到，爭(zhēng)取給大家?guī)?lái)相對(duì)穩(wěn)健的投資回報(bào)，也請(qǐng)大家多關(guān)注我們明毅基金。

春節(jié)馬上就要到了，我代表明毅基金給各位拜一個(gè)早年，祝大家春節(jié)快樂(lè)，今年的路演匯報(bào)到此結(jié)束，謝謝各位。

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