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要完美控制回撤，基金可能要付出50倍的收益代價(jià)。

今年以來以頂流基金經(jīng)理為代表、以半導(dǎo)體基金為典型的領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重的信任危機(jī)，在半導(dǎo)體基金年內(nèi)普遍出現(xiàn)30%左右的回撤之際，控制回撤與抓住機(jī)會究竟誰更為正確一時(shí)爭議不斷，一些基民提出基金經(jīng)理為何不對重倉股采取高拋低吸？

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者注意到，在半導(dǎo)體龍頭成長的早期，頂流基金經(jīng)理精準(zhǔn)選股、提早埋伏，在短時(shí)間獲得翻倍收益后，及時(shí)下車并避免了50%甚至60%的個(gè)股回調(diào)，然而真實(shí)的基金操盤情況是，這些一旦被賣出下車的個(gè)股，實(shí)際上很難在低位抄底買回，部分基金的早期持倉在控制回撤后失去約50倍收益，即便是頂流基金經(jīng)理董承非也不得不在鎖定翻倍收益、賣出避免巨大回撤后，以更高的價(jià)格買回。

頂流基金經(jīng)理發(fā)跡，早期半導(dǎo)體的一次精準(zhǔn)潛伏

北京奧運(yùn)會結(jié)束的第二年，作為半導(dǎo)體行業(yè)的一個(gè)分支，淘汰白熾燈的政策口號讓LED照明行業(yè)，在2009年的A股市場火爆一時(shí)，當(dāng)時(shí)許多上市公司紛紛公告，舉資向LED行業(yè)進(jìn)行投產(chǎn)，這被當(dāng)時(shí)的一些公募基金經(jīng)理視為行業(yè)景氣度來臨的一個(gè)標(biāo)志。

在2009年，公募基金產(chǎn)品的數(shù)量還不算多，當(dāng)時(shí)全市場的公募基金產(chǎn)品數(shù)量僅約500只。而當(dāng)時(shí)的A股上市公司的數(shù)量已超過1500只，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的基金數(shù)量很少，而上市公司數(shù)量很多。因此，出現(xiàn)基金經(jīng)理持倉買入的股票，往往備受投資者的關(guān)注，這成了基金數(shù)量稀少的早期背景下，個(gè)人投資者選股的一個(gè)極為有效的指標(biāo)。

許多散戶在當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，一家位于杭州、看似不起眼的上市公司士蘭微，一家位于福建的上市公司三安光電，突然都獲得了一兩只偏股型基金的關(guān)注，到2009年12月底，一只偏股型基金已經(jīng)持倉士蘭微達(dá)到700萬股，成為當(dāng)時(shí)士蘭微的第二大股東，挖掘士蘭微的這只基金，正是來自當(dāng)下以投資半導(dǎo)體而火爆一時(shí)，并打造出蔡嵩松的諾安基金公司，當(dāng)時(shí)持有士蘭微的產(chǎn)品是諾安價(jià)值增長基金。

頂流基金經(jīng)理董承非也在此時(shí)開始發(fā)跡，當(dāng)時(shí)知名度還不太高的董承非，第一時(shí)間挖掘三安光電，持股也最多，在董承非所管的興業(yè)全球視野基金買入三安光電之前，這只股票一直無人問津，并且，在董承非買入LED行業(yè)之前，幾乎所有的基金在這個(gè)領(lǐng)域都沒有顯著的持倉，包括較早挖掘并重倉士蘭微的諾安基金，在LED芯片行業(yè)的投資上，實(shí)際也落后董承非兩三個(gè)季度。

2008年第三季度董承非抄底三安光電。

當(dāng)時(shí)的三安光電的前七大流通股東

以此看來，董承非的選股能力的確獨(dú)到，而諾安基金在半導(dǎo)體的投資能力，也確實(shí)頗有歷史淵源。不過，諾安價(jià)值增長基金盡管是士蘭微的第二大股東，但在諾安價(jià)值增長基金的持倉中，士蘭微實(shí)際上的倉位占比并不高。

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者注意到，2009年末所持有700萬股士蘭微，對應(yīng)的持股市值是7889萬元，這在2009年末的諾安價(jià)值增長基金的持倉股票排名中，只排在第45名。當(dāng)時(shí)，諾安價(jià)值增長基金總計(jì)持有134只股票，持股最大的三只股票是雙匯發(fā)展、海螺水泥、冀中能源。雖然現(xiàn)在看來，上述三只股票似乎缺少新意，在基金持倉中并不流行，但在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景下，這些股票是基金的心頭肉，而士蘭微所具有的“LED”、“芯片”概念，因?yàn)樘鲁辈⒉皇腔鹱顭嶂酝顿Y的對象。

不過，基金經(jīng)理挖掘LED行業(yè)的實(shí)際效果還是極為驚人的，諾安價(jià)值增長基金重倉的士蘭微在2009年當(dāng)年股價(jià)上漲了2.24倍。董承非當(dāng)年從LED行業(yè)上賺得更多，他的三安光電在2008年的熊市中逆市暴漲1.26倍，在2009年又繼續(xù)暴漲了4.78倍。

不過，無論是董承非抑或是諾安價(jià)值增長基金，在短時(shí)間內(nèi)從一兩只股票上獲得驚人收益后，基金經(jīng)理都在事后選擇了一鍵出清。綜合上市公司和基金公司的定期報(bào)告顯示，到2010年中期，提前潛伏三安光電的董承非、早早介入士蘭微的諾安價(jià)值增長基金，均對相關(guān)股票進(jìn)行了兌現(xiàn)。

行業(yè)格局短期變壞，基金及早賣出是對還是錯(cuò)？

精準(zhǔn)選股、提前埋伏的基金經(jīng)理，在LED行業(yè)獲得豐厚回報(bào)后馬上兌現(xiàn)，也當(dāng)然存在及時(shí)兌現(xiàn)的好處。

“當(dāng)時(shí)很多上市公司看到只要和LED燈具照明有關(guān)，股價(jià)就能飛起來，因此很多A股上市公司開始往里沖，產(chǎn)能擴(kuò)張非?？臁！鄙钲谝晃还D(zhuǎn)私募的明星基金經(jīng)理接受記者采訪時(shí)曾直言，當(dāng)時(shí)LED芯片、LED照明行業(yè)的門檻不太高，但行業(yè)毛利率卻相當(dāng)不錯(cuò)，因?yàn)檎哐a(bǔ)貼等因素，上市公司業(yè)績很高，股價(jià)也都表現(xiàn)不錯(cuò)，自然就吸引大量競爭對手的涌入，資本涌入意味著行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)開始惡化，產(chǎn)品價(jià)格也會大幅下降。

高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺也曾向記者強(qiáng)調(diào)，不考慮長期因素的話，任何一個(gè)變得有利可圖的行業(yè)，都會吸引跟風(fēng)者，可能會被蜂擁而至的資本破壞掉之前美好的競爭格局。

董承非、諾安基金所持倉的三安光電、士蘭微，因?yàn)長ED概念帶來業(yè)績、股價(jià)的雙雙飛躍，在2009年吸引了眼紅的跟風(fēng)者。跟風(fēng)的上市公司是A股的德豪潤達(dá)，在當(dāng)時(shí)它是一家主營面包機(jī)、咖啡機(jī)的小家電公司。

2009年6月，德豪潤達(dá)與廣東健隆達(dá)合資組建了廣東健隆光電科技有限公司，隨后，廣東健隆以關(guān)聯(lián)交易的形式斥資1.07億元購買廣東健隆達(dá)、恩平健隆電路板廠有限公司與LED業(yè)務(wù)相關(guān)的全部固定資產(chǎn)。

2009年10月14日，德豪潤達(dá)公布非公開發(fā)行股票預(yù)案，募集資金全部用于蕪湖德豪潤達(dá)光電科技有限公司LED產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)，公司已向中國證監(jiān)會遞交定向增發(fā)申請，募集資金16億左右，逐步建設(shè)大型的LED產(chǎn)品制造基地和研發(fā)中心，從而擴(kuò)大德豪潤達(dá)LED產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模。

高達(dá)16億的資金投入LED以及此前的并購，讓德豪潤達(dá)一下子成為整個(gè)2009年度最為火爆的LED概念股，這種跨界資本運(yùn)作，使得德豪潤達(dá)當(dāng)年股價(jià)暴漲4.7倍，跨界跟風(fēng)者的股價(jià)甚至秒殺了當(dāng)時(shí)正宗的LED行業(yè)上市公司龍頭們，包括士蘭微、三安光電。

到2010年2月，作為跟風(fēng)者的德豪潤達(dá)再次發(fā)出重大資本操作，蕪湖市政府與德豪潤達(dá)光電有限公司芯片項(xiàng)目合作正式簽約。項(xiàng)目總投資達(dá)到60億元。德豪潤達(dá)時(shí)任董事長王冬雷透露，公司將在未來18個(gè)月內(nèi)建立起一個(gè)大型的LED光電產(chǎn)業(yè)基地，該基地將覆蓋LED照明產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，包括該產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)領(lǐng)域的芯片制造、切割。

有利可圖的LED因?yàn)楦L(fēng)者的不斷的跨界擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能急速增長后，LED行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的局面，導(dǎo)致LED產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走跌，反應(yīng)在股價(jià)層面，在德豪潤達(dá)2010年進(jìn)一步又以數(shù)十億資金跨界投入LED后，2011年度的LED主要參與者，士蘭微當(dāng)年股價(jià)下跌高達(dá)60%、三安光電年度大跌接近50%。

跟風(fēng)者的一系列產(chǎn)能擴(kuò)張，也讓許多在2011年初才后知后覺買入LED股票的基金經(jīng)理深受其害。某種意義而言，這也意味著董承非、諾安價(jià)值增長基金在2010年中期前已全部賣掉相關(guān)LED倉位，似有先見之明。

驚人回報(bào)必伴隨驚心動魄，基金持倉為何難言連續(xù)性

“基金經(jīng)理實(shí)際上每一年度都在進(jìn)行業(yè)績排名，基金持有人更是希望基金經(jīng)理每個(gè)年度都能賺錢、不能虧錢，這也讓基金經(jīng)理在個(gè)股上的長期投資受到許多制約?！贝蟪苫鸬囊晃换鸾?jīng)理接受記者采訪時(shí)坦言，如果基金經(jīng)理年度業(yè)績做得很差、某些重倉股出現(xiàn)年度巨大的回撤，基民就會選擇用腳投票，申購贖回幾乎每一天都在發(fā)生，因此，基金經(jīng)理既要關(guān)注長期收益，還要關(guān)注短期的投資，也使得一些股票很難拿得太久。

平安基金經(jīng)理劉杰也對此深有認(rèn)同，他接受記者采訪時(shí)認(rèn)為，偉大的投資或驚人的累計(jì)收益，往往是建立在巨大的回撤上的，這就使得“長勝”是需要付出巨大的回撤代價(jià)。

若不考慮基金業(yè)績排名，基金經(jīng)理能夠盡可能的長期持有相關(guān)股票，基民盡可能淡化年度基金業(yè)績的回撤，則相關(guān)基金經(jīng)理在LED上的布局，將因?yàn)楫?dāng)前的半導(dǎo)體而出現(xiàn)驚人的累計(jì)回報(bào)。

記者注意到，以諾安價(jià)值增長基金2009年所持有的700萬股士蘭微計(jì)算，當(dāng)時(shí)持股市值為7889萬元，而從2010年到今年，士蘭微股價(jià)上漲最高達(dá)到52倍，即便考慮士蘭微在今年底至今出現(xiàn)一波巨大的回撤，但該股從2010年至今的累計(jì)股價(jià)上漲也超過30倍。30倍的收益，意味著上述7889萬元的將變成23億資金，甚至已是目前諾安價(jià)值增長基金全部10億資產(chǎn)的兩倍。

董承非在2008年三季度開始持有的三安光電，若持股至今的回報(bào)更為驚人。三安光電從2009年初至今年內(nèi)，最高漲幅高達(dá)84倍，經(jīng)歷去年底至今的回調(diào)后，三安光電還尚有接近40倍的累計(jì)漲幅。

然而考慮到基金持股的雙十限制，即當(dāng)相關(guān)股票持續(xù)上漲后，其在基金總持倉中的比例逐步提升，當(dāng)因大幅上漲導(dǎo)致持股市值占比超過10%，基金經(jīng)理也必須遵守規(guī)定進(jìn)行減持，顯然，完全持倉優(yōu)質(zhì)股票保持不動并獲得偉大的收益，這幾乎是一種理想狀態(tài)，但它依然具有可參考的意義，即基金經(jīng)理依然可以在遵循雙十限制的前提下，長期持有相關(guān)股票。

然而，公募基金很難在偉大上市公司的投資中，獲得長期偉大的收益，被制約的因素還不僅僅是基金業(yè)績排名、避免短期回撤保護(hù)投資者利益、持股的雙十限制等因素，還有基金經(jīng)理的頻繁更換。當(dāng)基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理發(fā)生變更后，新任基金經(jīng)理的基本操作都是將對方的持倉股票換一遍，這在行業(yè)也是普遍現(xiàn)象，而在公募基金行業(yè)幾乎任何一只存續(xù)時(shí)間五年以上的基金產(chǎn)品，都至少迎來兩到三次的基金經(jīng)理變更，這意味著，大多數(shù)偉大的股票，也不可能在基金的持倉中保持連續(xù)性。

這種變更基金經(jīng)理，新的管理者對前任基金持倉進(jìn)行持倉甚至也出現(xiàn)在董承非，以及他曾經(jīng)在2010年就賣出的三安光電上。

2013年10月底，興全趨勢投資基金的基金經(jīng)理發(fā)生變更，新聘基金經(jīng)理為董承非。在此之前，原基金經(jīng)理持有三安光電約194萬股，而在董承非上任興全趨勢投資基金的第四季度末持倉中，三安光電的倉位被減持了接近50%，只剩下100萬股。又過了兩個(gè)季度，三安光電在2014年6月末已完全消失在該基金的持倉中。

基金高賣低吸操作難，股票回調(diào)后高位追回是常態(tài)

或許是因?yàn)槭刻m微從LED芯片蛻變?yōu)榘雽?dǎo)體巨頭所帶來的50倍漲幅，而諾安基金最早挖掘士蘭微，卻在一年時(shí)間獲得兩倍收益后就匆匆下車的因素，諾安基金在A股的半導(dǎo)體投資似乎開始更加關(guān)注持倉股票的“長勝收益”而非年度收益。

尤其是作為諾安基金在半導(dǎo)體行業(yè)最為鋒利的矛，蔡嵩松所管理的諾安成長股票基金在半導(dǎo)體行業(yè)一直采取堅(jiān)守策略，盡管許多個(gè)股期間出現(xiàn)20%甚至30%的回調(diào)，但根據(jù)該基金今年一季度報(bào)告顯示，蔡嵩松的主要核心持倉依舊在此前持有的核心品種上。

雖然諾安成長基金今年因?yàn)橄嚓P(guān)個(gè)股年普遍回調(diào)跌幅20%、30%，導(dǎo)致基金凈值年內(nèi)損失約31%，但若考慮到諾安基金當(dāng)年避免士蘭微在2011年度股價(jià)大幅下跌60%，而后股價(jià)又在之后的十三年內(nèi)累計(jì)上漲50倍的現(xiàn)象，基民或需考慮究竟基金經(jīng)理避免下跌60%和失去50倍，哪個(gè)才是正確的選擇？

值得一提的是，基民也曾發(fā)出疑問，即基金經(jīng)理可以堅(jiān)持長期投資，但要在股票下跌趨勢中及時(shí)賣出，等股價(jià)見底再買回。對此，景順長城股票投資部執(zhí)行總監(jiān)、基金經(jīng)理?xiàng)钿J文對此作出了解釋。

對于“某只股票漲這么多了，基金經(jīng)理為什么不跑”此類的問題，楊銳文指出，投資似乎很簡單，低買高賣就可以了，但實(shí)際能做好卻很難?！叭绻抑牢业哪持还善钡芏啵乙欢〞u的，但問題是我并不知道它會跌很多，我之所以買入和持有，一定是認(rèn)為股價(jià)會漲或者未來會漲?！彼J(rèn)為，股票漲跌受到很多因素影響：包括估值、業(yè)績、行業(yè)景氣度、未來前景、宏觀流動性等等。任何事情從事后來看都是容易的，但是站在當(dāng)下卻是很難的。

楊銳文表示，基金投資交易框架并不像大家認(rèn)為的那么隨意。

“

我們無法完全消除投資案例的失敗，只要你投資就必然會遭遇某個(gè)投資案例失敗的可能，我們只能控制我們投資的成功率。我們通過自洽的投資方法論來提升我們的投資成功概率，這些年，我們認(rèn)為沿著產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢投資的成功率很高，因此，基金選擇的企業(yè)都是沿著這個(gè)方向?qū)ふ业?。我們相信，只要基金持續(xù)成長，終將會給我們豐厚的回報(bào)，當(dāng)然，前提是基金不能買得太貴。

顯然，基金經(jīng)理也在市場中不斷的摸索、學(xué)習(xí)和驗(yàn)證持倉。董承非在2010年賣出三安光電，而在2013年10月開始接任興全趨勢投資基金后，該基金原本就持倉的三安光電，在此后被持續(xù)減持并消失。但基金經(jīng)理在持續(xù)的摸索、學(xué)習(xí)和反思中，也在不斷地超越自我，最終三安光電還是又一次出現(xiàn)在董承非的持倉股票中，且持倉地位遠(yuǎn)非他在十三年前的那筆投資，在2017年他又開始重新關(guān)注三安光電，在2017年中期試探性地買入65萬股，占當(dāng)時(shí)基金倉位比例僅為0.15%。幾個(gè)月后，他開始大幅加倉三安光電，持倉提升到1282萬股，不過依然未進(jìn)入他的十大重倉股名單，在2018年一季度繼續(xù)加倉，這次三安光電成為興全趨勢基金的第九大重倉股，到今年二季度末，三安光電又成為董承非得第一大重倉股。顯然，董承非克服了獲利后賣出，并在賣出對象上漲數(shù)倍后重新買回。

“牛股賣出去了大多數(shù)情況都是更高位置買回，很難做到在充分下跌后，抄底買回去，高賣低買其實(shí)很難?！逼桨不鹧芯靠偙O(jiān)張曉泉向券商中國記者表示，大多數(shù)的情況不是高賣低買，更多的情況是高位賣出去，在更高的位置再買回來，更加考驗(yàn)基金經(jīng)理的心理承受能力。

張曉泉表示，投資股票的本質(zhì)是為了在低估的時(shí)候買入，在高估的時(shí)候賣出，為投資者賺到錢，持有是為了賺錢所付出的時(shí)間成本。完美狀況你應(yīng)該是每個(gè)波段高點(diǎn)賣掉，低點(diǎn)買回來。理論上說如果每次都能做到，大多數(shù)股票都能賺錢，但這很不現(xiàn)實(shí)。所以要結(jié)合研究方法對股票進(jìn)行價(jià)值判斷，包括產(chǎn)業(yè)趨勢或者公司的成長趨勢或者公司的定價(jià)，在有確定性的時(shí)候參與相關(guān)標(biāo)的的投資?？傮w上的目標(biāo)，是低估的時(shí)候買，高估的時(shí)候賣，這應(yīng)該是做股票的核心本質(zhì)。

來源：券商中國（ID：quanshangcn）

編輯：萬健祎

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