證券投資基金策略，證券投資基金策略研究？

注：僅統(tǒng)計(jì)成立滿3年的私募基金 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中證金牛研究中心

不同策略類型私募證券基金近三年收益

各策略類型私募/公募基金與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)相關(guān)性對(duì)比（2015.01-2019.06）

私募資產(chǎn)管理類產(chǎn)品信息

序號(hào) 私募資產(chǎn)配置類管理人 產(chǎn)品 備案日期

1 浙江玉皇山南投資管理有限公司 山南云棲私募資產(chǎn)配置基金 7月10日

2 珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司 金晟啟航私募資產(chǎn)配置型基金 7月25日

3 中國(guó)銀河投資管理有限公司 銀河投資資產(chǎn)配置1號(hào)私募基金 7月26日

4 珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司 蘇州金晟碩乾投資中心（有限合伙） 8月26日

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、中證金牛研究中心

□中證金牛研究部 鹿寶

私募FOF分為私募證券FOF和私募股權(quán)FOF，分別投向證券類基金和股權(quán)類基金，并未實(shí)現(xiàn)跨越一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置。隨著第四類私募基金管理人——資產(chǎn)配置類管理人的出現(xiàn)，則可實(shí)現(xiàn)跨大類資產(chǎn)的組合配置，有望推動(dòng)傳統(tǒng)FOF領(lǐng)域變革，迎來(lái)真正大類資產(chǎn)配置時(shí)代。

作為可配置子標(biāo)的資產(chǎn)，私募證券投資基金具有明顯的策略特征優(yōu)勢(shì)。本文通過(guò)對(duì)比私募證券投資基金與大類資產(chǎn)之間的低相關(guān)性以及其單資產(chǎn)細(xì)分策略的二次分散風(fēng)險(xiǎn)作用，分析其在大類資產(chǎn)配置中的不可替代性價(jià)值。在資管業(yè)務(wù)回歸主動(dòng)管理本源的趨勢(shì)背景下，私募證券基金應(yīng)發(fā)揮絕對(duì)收益目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)抓細(xì)分專業(yè)性策略賽道，把握資產(chǎn)配置時(shí)代發(fā)展機(jī)遇。

第四類私募管理人誕生

迎大類資產(chǎn)配置時(shí)代

資產(chǎn)配置類管理人誕生，推動(dòng)傳統(tǒng)FOF變革。

在完成私募專業(yè)化經(jīng)營(yíng)分類后，私募登記主要分為三類：一是私募證券投資基金管理人；二是私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人；三是其他私募投資基金管理人。2018年8月29日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布“私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答(十五)”指出，自2018年9月10日起，擬申請(qǐng)私募資產(chǎn)配置類基金管理人的機(jī)構(gòu)，可提交申請(qǐng)材料。新增的資產(chǎn)配置類管理人被業(yè)內(nèi)稱為第四類私募管理人。

2019年初，協(xié)會(huì)公布首批3家私募資產(chǎn)配置類管理人，分別是中國(guó)銀河投資管理有限公司、浙江玉皇山南投資管理有限公司、珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司。最近，深圳樂(lè)瑞全球管理有限公司于9月5日完成備案登記，成為第四家。私募資產(chǎn)配置類基金管理人的誕生，意味著私募資產(chǎn)配置管理人時(shí)代的到來(lái)，傳統(tǒng)私募FOF領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)重大變革。

首發(fā)產(chǎn)品備案，標(biāo)志跨大類資產(chǎn)配置來(lái)臨。

截至2019年7月26日，首批三家私募資產(chǎn)配置類管理人均已完成了其首發(fā)的私募資產(chǎn)配置基金產(chǎn)品，主要以FOF母基金的方式投資，構(gòu)建跨大類資產(chǎn)類型的投資組合。協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3只首批私募資產(chǎn)配置類基金規(guī)模均在1-5億元區(qū)間。珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司也于2019年8月26日新發(fā)備案旗下第2只私募資產(chǎn)配置型基金產(chǎn)品。

私募資產(chǎn)配置基金主要采取基金中基金(FOF)的投資方式，80%以上的已投基金資產(chǎn)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；初始募集資產(chǎn)規(guī)模不低于5000萬(wàn)元人民幣；投資于單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品或標(biāo)的的比例不得超過(guò)該基金資產(chǎn)規(guī)模的20%等。私募資產(chǎn)配置基金跨越多種底層資產(chǎn)，真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置，將為投資者帶來(lái)更好的投資體驗(yàn)，也將為私募行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

私募證券基金作為可配置資產(chǎn)的一類

具有不可替代性

私募證券基金策略具備稀缺性。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，大類資產(chǎn)配置是影響資產(chǎn)組合長(zhǎng)期業(yè)績(jī)波動(dòng)的最重要因素。合理的配置FOF組合將為投資者帶來(lái)更穩(wěn)定的回報(bào)，而不同的可配置資產(chǎn)特征差異較大。從投資模式和歷史業(yè)績(jī)看，私募證券投資基金應(yīng)是大類資產(chǎn)配置中重要的一種類型，常被機(jī)構(gòu)資金納入投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)和提高組合回報(bào)，具有策略稀缺性和不可替代性。

首先，相比于私募股權(quán)投資基金，私募證券投資基金投資于二級(jí)市場(chǎng)，具有相對(duì)高的流動(dòng)性和透明性。如在大類資產(chǎn)配置方面具有較成熟研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資及歷年在金融市場(chǎng)上收獲穩(wěn)定長(zhǎng)期收益的美國(guó)捐贈(zèng)基金，私募證券投資基金均是其必不可少的配置標(biāo)的。

其次，相比于同是投資于二級(jí)市場(chǎng)的公募基金，私募證券投資基金的策略豐富性及策略之間的低相關(guān)性有利于資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)。二者因投資目標(biāo)不同，其策略特征差異明顯。統(tǒng)計(jì)2015年1月至2019年6月各策略CHFRC私募指數(shù)與WIND公募基金指數(shù)年化收益率與年化波動(dòng)率，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，私募證券投資基金各策略歷史業(yè)績(jī)具有相對(duì)更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。尤其私募管理期貨策略、宏觀策略、市場(chǎng)中性等策略收益風(fēng)險(xiǎn)比突出，而公募基金中相對(duì)應(yīng)的策略產(chǎn)品較為缺乏。

追求絕對(duì)收益分散風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。

從大類資產(chǎn)配置來(lái)看，私募證券投資基金部分稀缺策略與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)的相關(guān)性低，具備更優(yōu)的分散風(fēng)險(xiǎn)特性，可有效優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。

統(tǒng)計(jì)2015年1月至2019年6月各策略CHFRC私募指數(shù)、WIND公募基金指數(shù)與全A指數(shù)之間的相關(guān)性可以看出，私募管理期貨策略、市場(chǎng)中性策略等與股票資產(chǎn)表現(xiàn)出較低的相關(guān)性。同理，對(duì)比與中債總財(cái)富指數(shù)的相關(guān)性，私募管理期貨策略、市場(chǎng)中性策略亦表現(xiàn)出較低的相關(guān)性。

這是因?yàn)樗侥甲C券投資基金以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)，暴露于市場(chǎng)的Beta敞口相對(duì)較小，與市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性相對(duì)低。同時(shí)，商品與股票、債券資產(chǎn)的相關(guān)性低，是大類資產(chǎn)配置中不可或缺的重要部分，其中私募管理期貨策略產(chǎn)品能夠更好地滿足大類資產(chǎn)組合對(duì)商品資產(chǎn)的配置需求。

策略賽道優(yōu)勢(shì)突出

仍需注重優(yōu)選挖掘Alpha收益

策略豐富且相關(guān)性低，賽道優(yōu)勢(shì)突出。

從單類資產(chǎn)看，私募證券投資基金細(xì)分策略類型豐富且策略之間相關(guān)性低，合理地進(jìn)行策略組合可具有二次分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，其在策略賽道中的優(yōu)勢(shì)突出。

使用CHFRC子指數(shù)代表各策略的月度表現(xiàn)計(jì)算，私募證券投資基金細(xì)分策略之間的相關(guān)性平均為0.66，其中股票策略與管理期貨策略、債券策略與管理期貨策略、市場(chǎng)中性策略與管理期貨策略、事件驅(qū)動(dòng)策略與管理期貨策略、債券策略與組合策略之間相關(guān)性均低于0.5。

通過(guò)對(duì)比可以進(jìn)一步看到，管理期貨策略相較于其他各策略相關(guān)性均低，是資產(chǎn)配置的較優(yōu)可選標(biāo)的。同時(shí)，從現(xiàn)實(shí)調(diào)研了解到，即使是投資于同一市場(chǎng)的基金，各家私募管理人投資策略邏輯的不同，也使之間的相關(guān)性低，更好地分散了組合風(fēng)險(xiǎn)。

細(xì)分策略業(yè)績(jī)分化，優(yōu)選指數(shù)Alpha突出。

隨著私募證券基金數(shù)量增多，策略專業(yè)復(fù)雜化，管理人業(yè)績(jī)差異較大，投資者需注重優(yōu)選。同時(shí)，不同策略類型的私募證券基金，其業(yè)績(jī)分化特征不同。

根據(jù)WIND私募基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，考察3年期收益分布圖，可以看到，股票策略基金與事件驅(qū)動(dòng)策略基金近3年收益分布呈正態(tài)，而債券策略、相對(duì)價(jià)值策略、宏觀對(duì)沖策略、管理期貨策略呈右偏分布，說(shuō)明細(xì)分策略類型基金具有優(yōu)選的可能性和必要性。

優(yōu)選后的私募管理人策略產(chǎn)品組合業(yè)績(jī)較為突出。以中國(guó)私募金牛獎(jiǎng)評(píng)選組基于歷年獲獎(jiǎng)私募管理人樣本編制的“金牛私募股票策略指數(shù)”為例，分析可知，自2010年5月4日成立至2019年6月30日，金牛私募股票策略指數(shù)累計(jì)收益率達(dá)122.50%，較同期上證綜指超額收益101.01個(gè)百分點(diǎn)；年化波動(dòng)率10.15%，同期上證綜指年化波動(dòng)率為21.63%。在收益、風(fēng)險(xiǎn)方面，金牛私募股票策略指數(shù)均明顯優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)。

穩(wěn)扎賽道

把握資產(chǎn)配置時(shí)代發(fā)展機(jī)遇

在資本市場(chǎng)發(fā)展更加成熟、投資者配置需求進(jìn)一步提高的同時(shí)，私募基金行業(yè)也迎來(lái)了新的發(fā)展階段。隨著第四類私募基金管理人——資產(chǎn)配置類管理人的出現(xiàn)，行業(yè)迎來(lái)真正的大類資產(chǎn)配置時(shí)代。私募證券基金具有明顯的策略特征優(yōu)勢(shì)，使其作為可配置的子標(biāo)的資產(chǎn)具有不可替代性：

一是私募證券投資基金應(yīng)是大類資產(chǎn)配置中重要的一種類型，常被機(jī)構(gòu)資金納入投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)和提高組合回報(bào)，具有策略稀缺性和不可替代性。相比于私募股權(quán)投資基金，私募證券投資基金投資于二級(jí)市場(chǎng)，具有相對(duì)較高的流動(dòng)性和透明性。相比于同是投資于二級(jí)市場(chǎng)的公募基金，私募證券投資基金各策略歷史業(yè)績(jī)具有相對(duì)更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

二是從資產(chǎn)配置來(lái)看，私募證券投資基金部分稀缺策略與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)的相關(guān)性低，具備更優(yōu)的分散風(fēng)險(xiǎn)特性，可有效優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。通過(guò)對(duì)比與股票、債券資產(chǎn)的相關(guān)性，私募證券投資基金以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)，暴露于市場(chǎng)的Beta敞口相對(duì)較小，與市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性相對(duì)低，尤其管理期貨策略能夠更好的滿足大類資產(chǎn)組合對(duì)商品資產(chǎn)的配置需求。

三是從單類資產(chǎn)看，私募證券投資基金細(xì)分策略類型豐富且策略之間相關(guān)性低，合理的進(jìn)行策略組合可具有二次分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。使用CHFRC子指數(shù)代表各策略的月度表現(xiàn)計(jì)算，私募證券投資基金細(xì)分策略之間的相關(guān)性平均為0.66，其中股票策略與管理期貨策略、債券策略與管理期貨策略、市場(chǎng)中性策略與管理期貨策略、事件驅(qū)動(dòng)策略與管理期貨策略、債券策略與組合策略之間相關(guān)性均低于0.5。綜合看，私募證券投資基金在策略賽道中的優(yōu)勢(shì)突出。

四是隨著私募證券投資基金數(shù)量增多，策略專業(yè)復(fù)雜化，管理人業(yè)績(jī)差異較大，投資者需注重優(yōu)選。同時(shí)，不同策略類型的私募證券基金，其業(yè)績(jī)分化特征不同。分策略類型看，各策略3年期收益分布圖形態(tài)不同，也說(shuō)明細(xì)分策略類型基金具有優(yōu)選的可能性和必要性。以中國(guó)私募金牛獎(jiǎng)評(píng)選組基于歷年獲獎(jiǎng)私募管理人樣本編制的金牛私募股票策略指數(shù)為例，在收益、風(fēng)險(xiǎn)方面，金牛私募股票策略指數(shù)均明顯優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。

第四類私募資產(chǎn)配置類基金管理人的誕生，將給未來(lái)FOF行業(yè)帶來(lái)具有轉(zhuǎn)折意義的影響。私募資產(chǎn)配置基金“跨類別”資產(chǎn)投資，可實(shí)現(xiàn)真正的多資產(chǎn)、多類別的配置，多市場(chǎng)、多策略的組合。從行業(yè)發(fā)展看，增加大類資產(chǎn)配置基金類別，使得我國(guó)私募基金的種類和結(jié)構(gòu)更加完善，同時(shí)也將為行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期資金，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，為行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。而對(duì)于私募證券投資基金而言，在大類資產(chǎn)配置發(fā)展機(jī)遇的背景下，應(yīng)穩(wěn)扎策略賽道，更好地發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。

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