基金盈利能不能只贖回收益，基金盈利能不能只贖回收益的？

傳統(tǒng)金融學認為，一個理性的投資者會根據(jù)當前的市場狀態(tài)，基于理性判斷做出投資決策。然而現(xiàn)實中，投資者的投資決策往往是主觀的、感性的，投資者的部分行為習慣和行為方式會損害投資收益，我們將其描述為投資者的行為偏差。在《理性之外：偏差與修正》一書中，重點關(guān)注了權(quán)益基金投資者的行為偏差，通過調(diào)研的方式，描繪了當前我國權(quán)益基金投資者的行為特征及其動因，一方面想要幫助投資者進一步認識自身，另一方面也希望找到投資者易于理解的提升投資能力的方法。

關(guān)于權(quán)益投資者的行為偏差，在行為金融學中我們可以找到相應(yīng)的理論解釋，“處置效應(yīng)”就是其中一種。

什么是處置效應(yīng)？

處置指買入和賣出的投資決策，處置效應(yīng)則指“出盈保虧”這類特定的投資現(xiàn)象，即贖回賺錢的資產(chǎn)而持有虧錢的資產(chǎn)。如果投資者過早地贖回了賺錢的基金，則會損失未來潛在的收益；而如果持有的虧損基金長期不漲甚至繼續(xù)下跌，則會造成直接損失。

處置效應(yīng)是行為金融學的一個重要研究方向，國內(nèi)外有大量文獻研究并解釋這一現(xiàn)象，主流的觀點有損失厭惡、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等。損失厭惡理論認為，由于股票投資需要自己做買賣決策，一旦出現(xiàn)虧損，投資者需自己承擔損失責任，自己的失誤帶來的痛苦會讓投資者選擇逃避，從而繼續(xù)持有虧損的股票并期待扭虧為盈。有學者認為，基金投資作為間接投資股票的一種方式，部分投資者會把虧損的原因歸咎于基金經(jīng)理，轉(zhuǎn)嫁虧損帶來的自責、失落等負面情緒，從而減少處置效應(yīng)的發(fā)生。反轉(zhuǎn)效應(yīng)認為處置效應(yīng)與投資者采取反向投資策略有關(guān)。當資產(chǎn)價格上漲時，投資者可能降低價格進一步上漲的預(yù)期，售出該資產(chǎn)也在情理之中；當資產(chǎn)價格下跌時，投資者預(yù)期價格反轉(zhuǎn)的可能性增加，也有理由繼續(xù)持有虧損資產(chǎn)。

那么，在中國的權(quán)益基金投資中，是否存在處置效應(yīng)？日常與特殊情境下的贖回決策是否存在差異？不同的人贖回不同收益的基金的原因是什么？

權(quán)益基金投資者中的處置效應(yīng)

1、基金投資中存在弱處置效應(yīng)

問題1：您手中持有兩只基金，其中一只快達到預(yù)期收益，另一只快跌至止損線，在急需用錢且只能贖回一只基金的情況下（均夠用），您會選擇贖回哪一只？

調(diào)查結(jié)果顯示，在日常情景下，如果急需用錢，選擇贖回快達到預(yù)期收益的基金（出盈保虧）和快達到止損線的基金的比例大致相同，選擇前者的比例略高一些，呈現(xiàn)溫和的處置效應(yīng)。

影響投資者贖回決策的因素很多，其中一些原因是普遍的共性的，另外一些原因是特殊的、個性的。根據(jù)調(diào)研結(jié)果，書中歸納出以下可能影響投資者選擇贖回盈利基金或者贖回虧損基金的普遍性因素：

多數(shù)選擇贖回盈利基金的投資者都有比較明確的“止盈”目標。首先，投資者認為盈利總比虧損好，本著落袋為安的想法，在有盈有虧的情況下，把盈利部分及時兌現(xiàn)能給投資者帶來滿足感和幸福感。其次，當基金投資收益達到目標收益率，說明先前選擇該基金是正確的，印證了自己的投資能力，止盈贖回更是理所當然。

與此同時，也存在一些特殊的影響因素，比如有投資者信奉“止盈不止損”的投資策略。在他們看來，基金投資有別于股票投資，股票可能會發(fā)生暴雷事件導(dǎo)致價格急劇下跌，甚至有退市風險，但基金經(jīng)理會通過他們的投資能力讓基金“起死回生”，因此認為基金不可能一直跌，只要不賣出虧損基金，那虧損永遠只是賬面浮虧，總有一天會漲回來，只要等到基金盈利再賣出，便可使每一筆投資都能盈利。更有投資者認為，下跌基金反彈的概率大于上漲的基金進一步上漲的概率，基金下跌可能是投資方向與當前市場熱點不符，但市場風口輪轉(zhuǎn)，保留虧損基金有望迎接后期的反彈上漲。

相對于贖回盈利基金的投資者，選擇贖回快到止損線基金的投資者給出的理由體現(xiàn)了相對更加理性的投資邏輯。不止一位受訪者提出，如果一只基金在考察期內(nèi)達不到預(yù)期收益，只能說明該基金的基金經(jīng)理能力不行，不如“留下會下蛋的雞，殺掉不下蛋的雞”。

2、短期內(nèi)的大幅虧損會增強處置效應(yīng)

問題二：您購入一只基金，不久后由于新冠疫情引起了市場波動，導(dǎo)致幾天內(nèi)的浮虧超過了您能承受的最大損失，您會繼續(xù)持有這只基金而不是止損贖回嗎?

資料來源：問卷調(diào)查

在特殊情況下，更多的投資者做出不贖回的選擇，主要是基于對歷史經(jīng)驗的總結(jié)、對基金經(jīng)理的信任和對基金投資的判斷。

首先，大多數(shù)人基于經(jīng)驗總結(jié)出事件性沖擊對大盤的影響是暫時的，風波總會過去，因此大多數(shù)人都選擇不贖回，等待“危險”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皺C會”；其次，投資者信任基金經(jīng)理，認為他們作為專業(yè)的投資管理者，具備危機處理能力，能夠盡可能降低突發(fā)事件對基金凈值的負面影響；最后，部分投資者會對基金投資設(shè)定一個固定的業(yè)績觀望期，他們認為過短的波動沒有達到觀望期的長度，因此會繼續(xù)持有而不贖回。

3、投資者在兩種情況下的贖回選擇并不完全一致

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在遇到突發(fā)情況造成基金快速跌穿止損線時，日常情景下選擇贖回“快跌至止損線的基金”的投資者中，接近80%的人選擇不贖回而是持有觀望，僅有20%的人在兩種情況下的行為保持一致。

在大部分人遇到急跌都選擇不贖回并保持虧損倉位的情況下。那些決定贖回基金的投資者是什么樣的？調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在日常情況下，面對特殊情況決定贖回的投資者中，40%的人選擇贖回快達到預(yù)期收益的基金，60%的人選擇贖回快跌至止損線的基金。

特殊情景下都能根據(jù)自己的虧損容忍度堅定執(zhí)行贖回決策的投資者，在日常情景下的選擇一致性程度更高。

4、投資者面對不同收益率基金時的贖回決策分布

問題三：您在不同的平臺分別持有共6只同一主題的權(quán)益型基金，當前賬面收益如下表所示：

現(xiàn)在有一個新的較好的投資標的可以替換，需要贖回其中一只基金，您會選擇贖回哪只基金？

在情景模擬中，投資者要在6不同收益率的基金中選擇一只贖回。問題中設(shè)置的基金收益率跨度較大，并且收益率的間隔較大，這是為了更加突出收益率之間的差異，并將極端收益情況也納入考察范圍。

調(diào)研結(jié)果顯示，權(quán)益基金投資者面對不同收益率基金的贖回決策，總體上呈現(xiàn)兩個分布特征：一是選擇贖回虧損基金的投資者更多；二是贖回極端收益率基金的投資者占比較大。

為什么投資者的贖回決策會集中在極端收益率的基金呢？要回答這個問題，需要結(jié)合基金投資者的歷史業(yè)績進行綜合分析。

根據(jù)銀華基金提供的基于真實交易記錄的投資者歷年收益率情況，2010-2019年，投資者的平均收益率約為-30%-30%。-50%和50%的收益率超出了投資者的心理預(yù)期范圍，這可能是極端收益的贖回選擇較為集中的原因。

基金投資中處置效應(yīng)造成的影響

1、 處置效應(yīng)有可能損害了投資者收益

對于投資者而言，止盈不止損的操作方式十分簡單且便于執(zhí)行。但是，投資者忽略了其中隱含的兩個投資誤區(qū)：一是忽略資金的時間成本。長期持有虧損的基金，即使最后實現(xiàn)賬面盈利，但綜合測算下來很有可能發(fā)現(xiàn)這筆投資并不合算。二是沒有所謂的跌久必漲之說。基金經(jīng)理水平參差不齊，如果判斷基金虧損的原因短期不會發(fā)生改變，且投資的基金經(jīng)理管理能力相對較弱，那及時止損更換投資標的可能會帶來更好的收益。

2、處置效應(yīng)的存在給基金投資經(jīng)理帶來困惑

基金投資者的處置效應(yīng)也造成了基金經(jīng)理的困惑。由于投資者傾向于贖回盈利基金，尤其是會更大概率贖回超高業(yè)績基金（如年收益率30%以上的基金），優(yōu)秀的基金經(jīng)理在管理產(chǎn)品的時候可能會發(fā)現(xiàn)，投資業(yè)績做得越好反而越遭遇贖回。在沒有營銷造勢的情況下，基金經(jīng)理可能會面臨基金規(guī)模不能穩(wěn)定增長、流動性管理難度增大等問題，這會制約其下一步投資策略的實施。以至于造成難以持續(xù)提升業(yè)績的尷尬局面。

長期投資與處置效應(yīng)

在上一篇《行為研究 | 全民皆股神？過度自信對投資有哪些影響》中，主要提出長期投資的投資理念，因為長期投資可以避免過度自信導(dǎo)致的過度交易。但同時，有一部分受訪者在很低的申贖操作頻率（0-2次/年）下并沒有獲得較好的投資收益。書中通過與實際交易數(shù)據(jù)做比較，認為其中一個很重要的原因是處置效應(yīng)下長期“保虧”的影響。

需要注意的是，雖然長期投資理念很重要，但是因為虧損而被動長期持有并不是值得鼓勵的長期投資。當基金表現(xiàn)不及預(yù)期時，首先需要判斷業(yè)績虧損是市場整體波動導(dǎo)致的，還是基金經(jīng)理能力差導(dǎo)致的，單純采取止盈不止損的基金投資策略可能會使投資陷人誤區(qū)。部分基金投資者認為基金漲多了就會跌，跌多了就會反彈，這在基金投資里并不一定成立。要知道，持續(xù)表現(xiàn)較差的基金大部分是基金經(jīng)理能力有限導(dǎo)致，業(yè)績反轉(zhuǎn)的可能性較低。長期表現(xiàn)好的基金反而是基金經(jīng)理投資能力強的證明，歷史上的長期上漲并不會制約未來上漲的空間。因此，在貫徹長期投資理念的時候，投資者需要注意自己的長期投資邏輯是否基于對未來發(fā)展空間和基金經(jīng)理管理能力等價值因素的判斷，避免因為處置效應(yīng)被動地進行無效的長期投資。

如何更好地避免處置效應(yīng)

減少處置效應(yīng)，改變出盈保虧的行為特征，首要的就是做好自我認知和情緒管理，有針對性地調(diào)整盈利時的滿足感和虧損時的后悔感。當然管理情緒是反人性的，大多數(shù)人很難做到。不過有另一種路徑，可以從客觀上幫助大家管理情緒，這就是組合投資。

如果把每一只基金當作一筆單獨的投資，就會有大量盈虧信息持續(xù)沖擊著投資者，影響投資者的情緒，促使投資者做出出盈保虧的決定。但如果把所有投資的基金當作一個投資組合，投資者就只會接收到一個組合的盈虧信息，信息量大幅減少的同時，還可以降低投資者對單一品種的敏感程度，減少單品種處置效應(yīng)的負面影響。

建議一：采取組合投資的思路投資基金。組合投資還對應(yīng)著分散投資，可以降低投資風險。

建議二：理性贖回，做正確的長期投資。對優(yōu)秀的基金經(jīng)理和產(chǎn)品，不因漲多了就贖回，也不因大盤下跌的回撤而離場；而對不具備上漲潛力的基金，不因虧損而繼續(xù)期待反彈，果斷贖回并換成更優(yōu)秀的產(chǎn)品。