私募基金如何賺錢呢，私募基金如何賺錢呢知乎？

諾亞研究工作坊 核心觀點(diǎn)

1. 私募股權(quán)基金盈利點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢價(jià)、企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。三個(gè)盈利點(diǎn)相互作用，為基金帶來(lái)成倍的回報(bào)。

2. VC投資的風(fēng)險(xiǎn)高于PE投資，但是VC投資一旦成功，可能取得的超額回報(bào)更高。

3. VC和PE基金的規(guī)模都不是越大越好，VC基金的業(yè)績(jī)更易受到規(guī)模的影響。

在上篇文章中《 干貨！私募股權(quán)基金如何賺的盆滿缽滿？》，我們了解了私募股權(quán)基金的核心本質(zhì)，看到了一個(gè)“以小博大”的特殊金融產(chǎn)品。

那么，私募股權(quán)基金到底是賺什么錢？PE、VC作為私募股權(quán)基金的兩個(gè)分支，盈利模式有差別嗎？

私募股權(quán)基金賺什么錢？

在了解私募股權(quán)基金特殊盈利模式的基礎(chǔ)上，我們還要思考一個(gè)問(wèn)題，私募股權(quán)基金究竟賺什么錢？

第一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢價(jià)（遵循周期）

私募股權(quán)基金所投企業(yè)在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，隨著GDP的長(zhǎng)期增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值提升。這個(gè)過(guò)程通常遵循經(jīng)濟(jì)周期的變化，一般經(jīng)濟(jì)周期為十年，因此大量基金從投資到退出都需要耗費(fèi)8-10年的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)投資增值。

同時(shí)，私募股權(quán)基金和經(jīng)濟(jì)還存在一個(gè)逆向關(guān)系。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)狀況較差的時(shí)候配置私募股權(quán)基金，最終獲得的投資收益越高。

根據(jù)Cambridge Associates統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)年代（2001年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫和2008年次貸危機(jī)）持有私募股權(quán)基金，獲得的收益都相對(duì)不錯(cuò)。

發(fā)生這種逆向關(guān)系的原因主要是：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)，企業(yè)也處于經(jīng)營(yíng)相對(duì)困難的時(shí)期（估值較低、議價(jià)能力較弱、資金鏈緊張），私募股權(quán)基金可以用相對(duì)低廉的價(jià)格獲取股權(quán)，退出時(shí)能實(shí)現(xiàn)較高的回報(bào)。這段時(shí)期也是投資性價(jià)比較高的一段黃金期。

第二、企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)（企業(yè)價(jià)值內(nèi)生增長(zhǎng)、協(xié)同效應(yīng)）

私募股權(quán)在投資前會(huì)挑選有成長(zhǎng)性的賽道進(jìn)行布局，這些賽道通常都是未來(lái)10年會(huì)有高速增長(zhǎng)的行業(yè)。這是行業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)被投企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)，從而為私募股權(quán)基金提供高額回報(bào)。

私募股權(quán)基金投資某個(gè)企業(yè)，通常預(yù)期企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況良好、資金流充沛、自身能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，最終成長(zhǎng)為一個(gè)獨(dú)角獸企業(yè)。在平均3-5年的投資期間，企業(yè)就可以實(shí)現(xiàn)每年10%左右的內(nèi)生增長(zhǎng)。在投資后，股權(quán)基金運(yùn)用自身資源和投后管理手段為企業(yè)賦能，實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，加速企業(yè)成長(zhǎng)。這就是企業(yè)本身的成長(zhǎng)性溢價(jià)帶來(lái)私募股權(quán)投資收益。

最特別的是一些產(chǎn)業(yè)型并購(gòu)基金，項(xiàng)目之間還會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。并購(gòu)整合，無(wú)論是同行業(yè)的橫向聯(lián)合還是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向一體化，都可以助力交易雙方在諸如市場(chǎng)、品牌、渠道、技術(shù)、管理等一個(gè)或多個(gè)方面相互協(xié)同，提升效率，最終帶來(lái)企業(yè)合并后的額外增長(zhǎng)。

第三、流動(dòng)性溢價(jià)

流動(dòng)性溢價(jià)也是二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。一二級(jí)市場(chǎng)間的流動(dòng)性溢價(jià)、不同資本市場(chǎng)（例如：中美）間的估值差異都會(huì)帶來(lái)估值的變化，流動(dòng)性越好的資產(chǎn)越值錢。

不同的市場(chǎng)之間出現(xiàn)估值的差異，歸根結(jié)底還是市場(chǎng)活躍性造成的，也就是流動(dòng)性差異。二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)榱鲃?dòng)性好，估值普遍比一級(jí)市場(chǎng)高。

所投公司在二級(jí)市場(chǎng)上市，股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，估值提升，自然會(huì)給私募基金投資帶來(lái)收益。

以JL的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)為例，并不是過(guò)往大多數(shù)玩家所采用的簡(jiǎn)單的估值套利或者融資成本套利，而是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)深耕多年所積累的成功經(jīng)驗(yàn)和研究體系為一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資賦能。

一二級(jí)團(tuán)隊(duì)共享研究成果，對(duì)賽道進(jìn)行預(yù)判和布局；成功幫助企業(yè)上市后，用二級(jí)市場(chǎng)研究成果決定一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目退出時(shí)點(diǎn)。一二級(jí)市場(chǎng)之間的估值差就是私募股權(quán)基金的核心投資盈利之一。

目前，確實(shí)存在一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的現(xiàn)象，但是基本上成長(zhǎng)型企業(yè)仍然會(huì)在上市后有大幅的估值提升，熱門賽道的流動(dòng)性溢價(jià)仍在。

最后，用一個(gè)數(shù)學(xué)算式的方式介紹一下私募股權(quán)的盈利模式。

眾所周知：每股價(jià)格=每股盈利X估值倍數(shù)。如果入股一家公司的每股收益為1元，10倍市盈率，那么投資成本為10元。

隨著企業(yè)成長(zhǎng)，每股收益變?yōu)?元，則每股價(jià)格為20元，產(chǎn)生企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)10元（20-10）。公司壯大上市后，估值變成20，每股價(jià)格變成40元，產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)20元（40-20）?？梢钥闯?，投資期間1倍的成本撬動(dòng)了4倍的收益。

如果在危機(jī)年份買入股權(quán)，估值較低，市盈率僅為5倍，成本縮減為5元，產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢價(jià)5元（10-5）。同樣計(jì)算，投資期會(huì)產(chǎn)生8倍的超額收益。

VC與PE，投資表現(xiàn)有啥不同？

VC與PE都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是VC基金投資企業(yè)的前期，而PE基金投資企業(yè)的后期。

兩者投資理念與策略不同，盡職調(diào)查要關(guān)注的問(wèn)題重點(diǎn)不同，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的能力側(cè)重和資源配備要求也不相同。我們從兩類基金的投資表現(xiàn)也可以看出明顯的差異。

第一、VC投資的風(fēng)險(xiǎn)高于PE投資，但是VC投資一旦成功，可能取得的超額回報(bào)更高

根據(jù)Correlation Ventures對(duì)2004-2013年VC投資退出的21640家企業(yè)情況統(tǒng)計(jì)，其中64.8%的項(xiàng)目虧損；而Industry Ventures LLC對(duì)2006-2016年P(guān)E投資退出企業(yè)的情況統(tǒng)計(jì)則顯示，僅有不到30%的項(xiàng)目最終虧損?？梢钥闯?，企業(yè)發(fā)展后期的風(fēng)險(xiǎn)通常比前期要少。

VC投資的企業(yè)還不成熟，但也意味著更大的可能性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，VC投資獲得1-5倍投資回報(bào)（此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為費(fèi)前回報(bào)，下同）的項(xiàng)目約占25%，獲得5-20倍投資回報(bào)的概率約為8.4%，獲得20-50倍投資回報(bào)的概率約為1.1%，還有0.4%的項(xiàng)目能獲得50倍以上的回報(bào)。

而PE投資的企業(yè)增長(zhǎng)和盈利模式已經(jīng)比較穩(wěn)定，成功的概率更高，但是價(jià)值的增長(zhǎng)速度不及VC投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，PE投資獲得1-5倍投資回報(bào)的項(xiàng)目占比超過(guò)50%，僅有8%的項(xiàng)目能獲得7倍以上回報(bào)，并且回報(bào)倍數(shù)的上限也不及VC投資。

第二、無(wú)論P(yáng)E投資還是VC投資，基金規(guī)模都不是越大越好

基于“雞蛋不能放在同一個(gè)籃子里”，小規(guī)?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)分散能力有限已是共識(shí)。黑石、CVC、凱雷、華平都國(guó)際知名機(jī)構(gòu)都有過(guò)單只規(guī)模超過(guò)100億美元的PE基金，但實(shí)際上，基金規(guī)模也不是越大越好。

不同階段的項(xiàng)目投資金額不同，但是單個(gè)項(xiàng)目有投資上限。規(guī)模較大的基金，需要投資更多的項(xiàng)目，從而影響投資團(tuán)隊(duì)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的關(guān)注度，并最終稀釋投資收益。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，GP能夠從管理費(fèi)中獲得巨額收入，業(yè)績(jī)提成對(duì)其的刺激也更有限。

根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，短時(shí)間內(nèi)不同規(guī)模的基金投資收益率明顯分化，則是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)資源與清算時(shí)間等差異。在長(zhǎng)時(shí)間（10年）里，5億~10億規(guī)模的PE基金IRR明顯好于5億以下或者10億以上的基金；VC基金中，1~2.5億規(guī)模表現(xiàn)最好。相比較而言，VC基金的業(yè)績(jī)更具規(guī)模敏感性。

雖然都是基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢價(jià)、企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)賺錢，但是PE基金與VC基金基于企業(yè)發(fā)展不同階段的投資產(chǎn)生了不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

近年來(lái)PE和VC基金10年期平均回報(bào)率差異趨于收斂，但是因?yàn)樾袠I(yè)的馬太效應(yīng)明顯，實(shí)際上，好的VC基金獲得的收益整體好于PE基金中的領(lǐng)先者。

如果追求穩(wěn)健，那么失敗的概率較小、暴富的可能性也較小的PE基金更符合需求。

但是如果想要捕捉獨(dú)角獸，洞察產(chǎn)品趨勢(shì)與市場(chǎng)潛力的VC基金更具想象空間。

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