資管新規(guī)后時代，銀行理財規(guī)模保持穩(wěn)健增長。隨著理財產品凈值化轉型逐步完成、保本型產品有序清退，銀行理財增長壓力得到緩釋，近兩年保持較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢。截至1H22末，全市場存續(xù)理財產品規(guī)模共計29.15萬億元，同比增長13%，錄得資管新規(guī)發(fā)布后的最快增速。

圖表1：隨著業(yè)務轉型逐步推進，銀行理財規(guī)模增長提速

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

圖表2：固收類、現(xiàn)金類產品持續(xù)擴容

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

注：假設1H22末現(xiàn)金管理類產品規(guī)模為9.0萬億元，較年初9.29萬億元回撤3%

聚焦中低風險偏好客群投資管理需求。在考慮集團綜合效益的戰(zhàn)略定位之下，銀行理財主要服務母行低風險偏好客群為主。從客群風險偏好分布來看，銀行理財客群投資風偏較為審慎，對于理財產品的波動和回撤接受度較低。截至1H22末，一級（保守型）、二級（穩(wěn)健型）投資者數(shù)量占比分別為11%、36%，較2020年末分別提升3ppt、4ppt；三級（平衡型）、四級（成長型）占比30%、16%，投資者數(shù)量分別降低4ppt、2ppt；五級（進取型）投資者數(shù)量占比僅5%。從產品端來看，理財產品亦表現(xiàn)出較為穩(wěn)健安全的特征，截至1H22末，一級（低風險）、二級（中低風險）、三級（中風險）產品規(guī)模占比分別為16.9%、68.8%、14.0%，四級（中高風險）、五級（高風險）產品占比僅0.34%。

產品布局以大固收類產品為主，布局權益資產道阻且長。我們認為，銀行理財產品主要依靠避險屬性和流動性管理屬性，通過鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢實現(xiàn)新增獲客。截至1H22末，商業(yè)銀行大固收類理財產品規(guī)模共計27.4萬億元，占比達94%，2020年以來新增約8.5萬億元；其中，我們測算固定收益類、現(xiàn)金管理類理財產品規(guī)模分別為18.4萬億元、9.0萬億元，2020年以來擴容約4.0萬億元、4.5萬億元。但出于對客戶風險偏好以及理財子能力建設的考量，混合類理財產品規(guī)模出現(xiàn)倒退：截至1H22末，混合類、權益類理財產品規(guī)模共計1.7萬億元、0.08萬億元，合計規(guī)模占比僅6.2%，較2020年初降低15.7ppt。

圖表3：理財產品投資者風險偏好分布：二級穩(wěn)健型風險偏好投資者占比持續(xù)提升

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

圖表4：存續(xù)理財產品風險等級分布情況

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

客群屬性與產品屬性決定銀行理財資產配置風險偏好。基于負債端資金的需求，銀行理財整體資產配置聚焦低波動，尤其是在凈值化時代客戶體驗到的理財產品波動被放大，銀行理財面臨著更大的回撤控制的挑戰(zhàn)。資管新規(guī)后，銀行理財資產配置整體表現(xiàn)為“降風險”的特征：1）債券類資產（包含同業(yè)存單）實現(xiàn)大幅增配：1H22末配置規(guī)模較2017年末的42.2%提升至67.9%（其中同業(yè)存單配置14.6%）。2）對于信用下沉策略更為審慎：截至1H22末，銀行理財配置AA+評級以下信用債規(guī)模為1.6萬億元、占全部信用債的比例為10.6%，較2018年末18.5%的配置水平降低7.9個百分點。3）減配權益類資產：截至1H22末，銀行理財配置權益類資產1.02萬億元[1]，配置比例為3.2%，較2017年末降低6.3個百分點；盡管資產配置涉及到部分明股實債資產口徑確認的問題，但整體上我們判斷銀行理財出于對風險管控與投資實力的考量，對于配置權益資產的意愿邊際有所壓降。

圖表5：銀行理財資產配置情況時間序列

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部（注?、2017年及以前數(shù)據為全部理財產品，2018年及以后為非保本理財產品口徑；2、2020年及以后數(shù)據非標資產口徑根據《標準化債權類資產認定規(guī)則》發(fā)生調整，將原先理財直接融資工具、新增可投資資產并入非標資產口徑，所涵蓋資產范圍擴大；3、2020年及以往同業(yè)存單被計入債券資產口徑）

圖表6：銀行理財對于信用下沉策略逐步趨于謹慎

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

分產品類型來看，截至1H22末：

? 固定收益類理財產品：理財機構固收類產品配置債券類資產、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單、非標資產的比例分別為59.0%、17.9%、7.6%、6.1%，配置權益類資產僅1.7%；另配置4.2%的公募基金。

? 混合類理財產品：理財機構混合類產品分別配置權益類資產、公募基金16.5%、20.6%，其中公募基金以債券型、貨幣型產品為主，整體權益?zhèn)}位較低；混合類產品仍較為注重產品風險管理與回撤控制，配置債券、現(xiàn)金及銀行存款的比例分別達到36.9%、11.6%。

圖表7：理財機構各類產品資產配置結構

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

銀行理財公募基金規(guī)模配置整體呈現(xiàn)上升趨勢。截至1H22末，銀行理財產品配置公募基金規(guī)模為1.27萬億元，占銀行理財總資產的4.0%（不含專戶、資產管理計劃）；配置規(guī)模較2019年末的0.52萬億元實現(xiàn)翻倍，配置比例累計增長2個百分點。分產品類別來看，我們測算1H22末固收類、混合類理財產品分別配置公募基金0.84萬億元、0.39萬億元。雖然固收類產品配置公募基金比例不高，但由于產品規(guī)模基數(shù)較大，帶來相對可觀的資金來源；混合類產品配置公募基金規(guī)模降低，主要由于混合類產品發(fā)行力度較弱、整體規(guī)模收縮。

向前看，我們認為銀行理財人力資源與優(yōu)質資產的相對供給不足，將促使理財產品更為積極地配置公募基金。

圖表8：資管新規(guī)后時代，銀行理財配置標準化公募基金產品需求提升

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

注：全市場固收類、混合類理財產品配置公募基金規(guī)模，是根據理財機構固收類、混合類產品資產配置結構進行推算所得

資管行業(yè)具有明顯智力資本要素驅動的特征。我們認為，個人的投資研究能力，對于資管行業(yè)的成敗具有較大的重要性。與商業(yè)銀行其他業(yè)務相對依賴平臺資源不同，資管業(yè)務在人力資源投入方面擁有較高的門檻標準，也意味著資管業(yè)務通常具有較高的成本收入比。

參考海外頂尖銀行系資管的經驗，其在人力資源布局方面遵循高投入、高激勵、高創(chuàng)收的商業(yè)模式。在資源投入端，資管業(yè)務的人均薪酬水平更高：2020年，摩根大通資產與財富管理業(yè)務條線人均薪酬錄得24萬美元，是摩根大通集團人均年薪（13.7萬美元）的1.7倍；東方匯理人均薪酬錄得23.5萬美元，是法國農業(yè)信貸銀行人均年薪（11.6萬美元）的2.0倍。從人均創(chuàng)收能力來看，兩者的創(chuàng)收水平分別是母行的1.5倍、2.1倍。

理財子公司普遍存在規(guī)模持續(xù)擴張、人力投入不足的矛盾，對外合作的空間被打開。如前文所述，得益于商業(yè)銀行渠道端優(yōu)勢，銀行理財規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健擴張；但在人力資源投入端，我們認為受限于商業(yè)銀行限薪體系以及理財子公司協(xié)同母行為主的傳統(tǒng)業(yè)務模式，大部分理財機構在人力團隊配置、市場化薪酬激勵方面略顯不足，從而一定程度阻礙優(yōu)質人才的匯集、以及投資標的的深度覆蓋。在此矛盾之下，我們認為銀行理財將持續(xù)通過外部合作形式，以滿足規(guī)模持續(xù)擴張下，投資收益表現(xiàn)的穩(wěn)定與優(yōu)化。

圖表9：銀行理財行業(yè)薪酬激勵相對不充分，大部分機構對招募市場化人才有一定的壓力

資料來源：BCG&光大理財《中國資產管理市場2021》，中金公司研究部

圖表10：在主動管理時代，頭部公募基金人均管理規(guī)模更小，有利于實現(xiàn)投資標的的深度覆蓋，而理財子公司人力投入稍顯不足

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：海外頂尖銀行系資管商業(yè)模式：高投入、高激勵、高創(chuàng)收形成良性循環(huán)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

資管新規(guī)后，銀行理財非標資產配置空間逐步被壓縮。截至1H22末，銀行理財配置非標資產規(guī)模共計2.27萬億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是配置比例都創(chuàng)了10年來的新低?；仡櫄v史，銀行理財在資管新規(guī)之前配置非標的比例可達16%左右，配置規(guī)模超5萬億元，為銀行理財產品帶來了可觀的超額收益。但隨著非標資產供給收縮（房地產行業(yè)與城投平臺發(fā)展降速降檔）、以及非標資產需求端受到久期匹配與風險管理的約束（非標資產終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日、商業(yè)銀行對于非標投資更為審慎），我們認為理財產品配置非標資產規(guī)模將繼續(xù)收縮，為銀行理財產品收益帶來考驗；僅部分長久期產品（例如養(yǎng)老試點理財產品）擁有較為寬裕的非標資產配置空間。

“資產荒”困境之下，銀行理財或通過配置優(yōu)質公募基金穩(wěn)定產品收益。我們測算，目前非標資產可以為全部非現(xiàn)金固收類產品、混合類產品平均貢獻5.0bp、8.6bp的超額收益，若剔除無法配置非標的開放式產品，則非標資產平均可貢獻20bp-30bp的超額收益。倘若未來非標資產配置空間進一步承壓，我們認為銀行理財需要尋找“類非標”的替代資產，以穩(wěn)定理財產品收益；而頭部公募債基依靠強大的投資管理實力，能夠滿足銀行理財穩(wěn)健收益的訴求，有望成為“后房地產時代”的資產配置選擇。

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部（注?020年及以后數(shù)據非標資產口徑根據《標準化債權類資產認定規(guī)則》發(fā)生調整，將原先理財直接融資工具、新增可投資資產并入非標資產口徑，所涵蓋資產范圍擴大）

圖表13：非標資產配置以及較低的管理費率為固定收益類理財產品帶來超額收益空間

資料來源：Wind，普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部（注：我們通過自下而上、規(guī)模加權平均計算理財產品收益率；債基收益率參考中證債券基金指數(shù)變動情況）

我們追蹤了1H22末固定收益類理財產品前十大重倉，并匯總統(tǒng)計了理財產品持倉前50大公募基金產品的特征。[2]

絕對收益能力是配置公募基金產品的核心關注因素。受到銀行理財客群的低風險偏好特征的影響，銀行理財在公募基金產品配置領域，延續(xù)了大類資產配置的整體思路，即聚焦產品的低回撤、低風險、以及較為穩(wěn)定的絕對收益能力。

純債類產品受到銀行理財青睞。截至1H22末，固定收益類理財產品公募基金資產配置結構中，中長期純債、短期純債、貨幣基金、一級債基、二級債基的配置比例分別達33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計達64%，成為銀行理財?shù)氖走x。從風險等級分布來看，理財配置的重倉公募基金產品風險相對較低，風險等級均在R3（中風險）及以下：配置R1（低風險）、R2（中低風險）、R3（中風險）風險等級的產品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財偏好選擇頭部公募機構產品，頭部集中度較高。從機構分布情況來看，固收類理財產品偏好的前十大公募基金機構為：博時基金（13.6%）、易方達基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發(fā)基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產（4.4%）；前十大機構已占據銀行理財公募基金配置市場份額的67.2%。

從細分產品來看，銀行理財偏好選擇細分賽道的頭部機構進行配置：

? 純債基金：從28款銀行理財重倉純債基金來看，74.6%的產品管理人純債基金市場份額位居前20；其中，博時基金（目前純債基金市場份額位居第一）產品配置比例最高，規(guī)模占全部重倉純債產品的比例達15.9%。

? 混合債基：從14款銀行理財重倉混合債券型基金來看，90.9%的產品管理人位列混合債基市場份額前10，頭部效應更為明顯；其中易方達基金、景順長城基金、招商基金配置比例位列前三，分別為26.1%、18.7%、16.4%，上述3家機構在目前混合債基的市場份額分別位居第1、第5、第2。

銀行理財偏好選擇從業(yè)經歷較為豐富的基金經理。銀行理財對于基金經理過往的業(yè)績表現(xiàn)以及從業(yè)資歷具有較嚴格的要求，會偏向選擇從業(yè)年限更長、投資經驗更為豐富的基金經理；同時偏好選擇成立時間較長、有一定業(yè)績印證的公募基金產品。我們認為，銀行理財?shù)墓籍a品選擇機制整體沿襲母行規(guī)章制度為主，出于對風險控制的考慮，銀行理財對于選擇新銳基金經理、以及過往業(yè)績表現(xiàn)不佳的產品配置會相對謹慎。

圖表14：固定收益類理財產品重倉持倉公募基金產品Top50

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部
注：1）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；2）公募基金特征數(shù)據截至9月6日。

圖表15：固收類理財產品主要配置純債類基金

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表16：固收類理財產品主要配置中低風險公募基金

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表17：固定收益類理財產品Top50公募基金配置機構分布

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部
注：數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表18：銀行理財純債基金配置偏好選擇頭部公募機構…

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，Wind，中金公司研究部
注：1）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表19：…混合債基亦聚焦于頭部機構，且頭部集中度更高

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，Wind，中金公司研究部
注：1）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表20：銀行理財重倉產品基金經理平均從業(yè)年限較長

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：一只基金產品有多位基金經理的，選擇從業(yè)年限最長的進行統(tǒng)計；一只基金對應一位基金經理

圖表21：銀行理財重倉產品成立年限較長

資料來源：Wind，中金公司研究部

銀行系公募基金擁有天然的業(yè)務合作優(yōu)勢。銀行系公募基金得益于股東優(yōu)勢，有更多機遇通過集團內部協(xié)同，與母行理財子公司進行業(yè)務合作；而商業(yè)銀行出于綜合效益的考量，亦會促成資管子公司之間的協(xié)同合作。我們認為，內部合作的現(xiàn)象在理財子固收條線更為常見，貨基與債基的配置有時會優(yōu)先考慮集團內部銀行系公募；股混類產品則相對市場化，主要由于機構間管理能力差異較大，理財子會相對客觀選擇優(yōu)質機構的頭部產品。

銀行股東背景助力交銀施羅德基金、招商基金、平安基金等機構配置規(guī)模上量。截至1H22末，固收類理財產品配置交銀施羅德、招商、平安、建信、永贏基金5家銀行股東背景的產品比例分別為6.9%、5.2%、4.3%、3.1%、1.1%，位列機構排名第4、6、11、15、22位。其中，部分頭部產品持有結構中，第一大機構持有比例較高，我們推測可能為集團內部兄弟理財子公司所持。以持有規(guī)模排名第一的公募基金“產品A”為例，管理人為交銀施羅德基金，銀行理財持有規(guī)模為38.0億元，其中第一大理財機構持有規(guī)模為21.4億元，合計30只固收類理財產品持有該產品，第一大持有人占比為56.3%，我們推測可能為交銀理財持有；另外，排名第四的“產品D”，管理人為平安基金，銀行理財持有規(guī)模為33.3億元，其中第一大持有人合計30只產品持有18.6億元、占比達55.9%，我們推測可能為平銀理財持有。

圖表22：公募基金股權派系結構拆解

資料來源：Wind，中金公司研究部

產品業(yè)績表現(xiàn)拆解

中長期純債基金：回撤控制能力較強，近3年收益率表現(xiàn)領先同類產品。16只理財重倉中長期純債基金中，所有產品近3年年化回報均位列同類產品前50%，且12只產品收益表現(xiàn)位列同類產品前30%。從風險管理的角度來看，75%的產品近3年年化波動率低于同類產品平均水平。

圖表23：重倉中長期純債產品整體收益率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿3年的產品。

短期純債基金：Sharpe比率表現(xiàn)較優(yōu)。11只理財重倉短期純債基金中，9只產品近3年Sharpe比率優(yōu)于同類產品平均水平；從波動率來看，7只產品近3年年化波動率低于同類平均水平；從收益率來看，6只產品近3年年化收益率跑贏同類平均水平。

圖表24：重倉短期純債基金的3年業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，回撤控制能力較強

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日。

混合型債基：二級債基近3年Sharpe表現(xiàn)均領先同業(yè)。7只理財重倉二級債基中，5只產品近3年年化波動率低于同類產品平均水平，6只產品收益跑贏同類平均表現(xiàn)，近3年Sharpe比率均領先同類平均。5只理財重倉一級債基中，重倉持倉第一位的匯添富“產品M”近3年年化波動率位列同類產品前1%。

圖表25：重倉混合債券型基金擁有較為領先的3年期風險收益表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿3年的產品。

我們追蹤了1H22末混合類理財產品前十大重倉，并匯總統(tǒng)計了理財產品持倉前50大公募基金產品的特征。[3]

混合類理財產品亦聚焦低波動與低回撤；超半數(shù)產品同時出現(xiàn)在固收類理財產品重倉基金Top50中。與混合類公募基金相比，我們看到混合類理財產品在權益資產配置、凈值波動等方面保持相對審慎的管理思路，整體仍強調產品的中低風險屬性，在穩(wěn)健的基礎之上適當配置權益資產（敞口約占20%-25%）以增厚收益。在混合類理財重倉公募基金Top50中，51.9%的公募基金同時被固收類和混合類理財產品重倉，我們認為體現(xiàn)出混合類產品與固收類產品較為類似的配置思路。

公募基金產品配置更為多元，純債和混合債基仍更受歡迎。截至1H22末，混合類理財產品重倉配置中長期純債、短期純債的比例分別為36%、13%，純債基金占據近一半的配置需求；配置混合型二級債基、混合型一級債基20%、13%，混合債基配置比例與固收類理財產品類似；從新增產品類型來看，混合類理財產品重倉配置靈活配置型基金、被動指數(shù)型債券基金、偏債混合型基金、股票多空基金9%、5%、3%、1%。

混合類理財產品風險偏好相對較高，但樣本理財產品并未重倉R4風險等級及以上的公募基金。從重倉公募基金風險等級分布來看，混合類理財產品配置R2（中低風險）、R3（中風險）風險等級的產品比例分別為55%、45%，整體風偏相較固收類理財產品略有提升，但仍較為注重風險控制與回撤管理，重倉前50大公募基金風險等級均為超過R3，符合銀行理財混合類產品的業(yè)績定位。

機構選擇亦聚焦頭部機構。從機構分布情況來看，混合類理財產品偏好的前十大公募基金機構為：易方達基金（13.3%）、景順長城基金（11.7%）、交銀施羅德基金（10.4%）、招商基金（8.6%）、匯添富基金（7.3%）、富國基金（6.8%）、中歐基金（5.7%）、博時基金（4.2%）、興證全球基金（4.0%）、華安基金（3.7%）；前十大機構已占據混合類理財產品公募基金重倉市場份額的74.8%，頭部集中度較固收類產品更高。

基金池模式可能使得各類理財產品配置公募基金呈現(xiàn)較高的相似性。理財機構配置公募基金通常采用基金池模式，即各部門都有一定權限審批公募基金入池，基金池中的產品最終可實現(xiàn)全公司共享，固收、混合、權益、大類資產配置等條線都有權限進行基金配置。[4]

圖表26：混合類理財產品重倉持倉公募基金產品Top50

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部
注：1）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約20%的混合類理財產品的十大持倉情況；2）公募基金特征數(shù)據截至9月6日。

圖表27：混合類理財產品公募基金配置更為多元

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表28：混合類理財產品重倉更多R3風險等級產品

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表29：混合類理財產品Top50公募基金配置機構分布

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部
注：數(shù)據截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產品的十大持倉情況

圖表30：混合類理財產品收益更為平穩(wěn)，相對混合型公募基金風險偏好更低

資料來源：Wind，普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部

注：我們通過自下而上、規(guī)模加權平均計算理財產品收益率；混合基金收益率參考中證混合基金指數(shù)變動情況

產品業(yè)績表現(xiàn)拆解

圖表31：理財重倉靈活配置型基金、被動指數(shù)型基金、偏債混合型基金均錄得較優(yōu)Sharpe比率表現(xiàn)

資料來源：普益標準金融數(shù)據平臺，中金公司研究部
注：1）理財產品配置情況數(shù)據截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

理財子公司能力建設進展超預期，公募基金配置需求萎縮。目前，頭部理財機構正在較為快速地搭建投研體系，少部分機構已明確聚焦發(fā)展直投能力，并開始著手減少債券類產品相關的委外與公募基金配置。我們認為，倘若理財機構在組織架構、投研團隊、市場化機制等方面實現(xiàn)快速的能力突破，則對于外部資管機構能力輸出的依賴程度將逐步降低，公募基金配置需求可能萎縮。

附注：

[1] 權益類資產配置規(guī)模包括銀行理財直投、通過私募基金、資產管理計劃等資管產品穿透后的配置規(guī)模，但不包含標準化公募基金產品中穿透后的權益資產。

[2] 固定收益類理財產品樣本容量約為全市場固收類理財產品的25%；固定收益類理財產品重倉持倉公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類理財產品重倉持倉公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據均截至1H22末）。

[3] 混合類理財產品樣本容量約為全市場混合類理財產品的20%；固定收益類理財產品重倉持倉公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類理財產品重倉持倉公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據均截至1H22末）。

[4] 部分理財機構內部競爭較為激烈，各個事業(yè)部之間的基金產品并不相互共享。

本文摘自：今年9月10日已經發(fā)布的《理財子偏好配置哪些公募基金？》

中金公司分析師 王子瑜 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019；

中金公司聯(lián)系人 呂松濤 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010077；

中金公司分析師 張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055