林曉明 S0570516010001 研究員

SFC No. BPY421

張 澤 S0570520090004 研究員

SFC No. BRB322

劉依葦 S0570521090002 研究員

SFC No. BSU078

報告發(fā)布時間：今年8月16日

公募、投顧、私募等機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建基金組合時關(guān)注重點(diǎn)有所不同

基金組合構(gòu)建的一般流程包括產(chǎn)品定位與投資目標(biāo)設(shè)定、戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、基金評價與篩選、基金組合構(gòu)建、投后管理五個環(huán)節(jié)。各類機(jī)構(gòu)的FOF管理人在不同環(huán)節(jié)上的關(guān)注點(diǎn)有所不同，我們對銀行、公募、買方投顧、私募基金等FOF管理人在構(gòu)建基金組合時所處的四類實(shí)際場景進(jìn)行還原，并針對性分析每類機(jī)構(gòu)投資者在基金組合構(gòu)建時的關(guān)注重點(diǎn)，最后提出可行的基金配置方案并進(jìn)行回測驗證，以期為各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行FOF組合構(gòu)建時提供參考。

銀行理財?shù)腇OF風(fēng)控要求嚴(yán)格，可通過資產(chǎn)配置自上而下實(shí)現(xiàn)類絕對收益

銀行理財?shù)腇OF產(chǎn)品通常要求實(shí)現(xiàn)絕對收益并嚴(yán)控回撤，這其實(shí)需要在資產(chǎn)配置層面盡可能科學(xué)地搭建框架。在本文示例的場景一中，我們以時間不變性投資組合保險策略（TIPP）為例，展示權(quán)益與固收資產(chǎn)間的權(quán)重分配方案，以盡可能在資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)達(dá)成收益和風(fēng)險目標(biāo)，然后再通過風(fēng)格判斷和基金優(yōu)選以提升策略表現(xiàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，在國內(nèi)股債資產(chǎn)上使用TIPP策略可以基本實(shí)現(xiàn)絕對收益、低回撤的投資目標(biāo)。并且可以對本金保護(hù)比例、風(fēng)險乘數(shù)等主要參數(shù)進(jìn)行數(shù)值調(diào)整，從而調(diào)節(jié)組合整體的預(yù)期收益與風(fēng)險水平。

公募構(gòu)建FOF可聚焦行業(yè)配置和基金篩選，優(yōu)選“行業(yè)專家型”基金經(jīng)理

公募機(jī)構(gòu)在構(gòu)建FOF時，由于產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位一般限制嚴(yán)格，股債配比通常較為固定，因此管理時會著重關(guān)注行業(yè)配置和基金篩選。一般情況下基金公司基于“基本面+MVP”等框架，對較長時期的股債觀點(diǎn)和行業(yè)風(fēng)格進(jìn)行判斷，F(xiàn)OF管理人可以聚焦在特定行業(yè)風(fēng)格下篩選優(yōu)質(zhì)基金。在本文示例的場景二中，我們基于公司投決會對行業(yè)風(fēng)格的判斷，根據(jù)基金的重倉行業(yè)構(gòu)建初選池；再根據(jù)基金經(jīng)理的行業(yè)能力圈覆蓋面、重倉次數(shù)、重倉勝率、重倉行業(yè)超額收益綜合篩選主動型基金；并以電力設(shè)備及新能源行業(yè)為例，展示上述方法的具體實(shí)施步驟，最終篩選出該行業(yè)的優(yōu)質(zhì)基金。

買方投顧將FOF作為財富管理的重要載體，可通過配置ETF降低管理費(fèi)率

當(dāng)前國內(nèi)的買方投顧產(chǎn)品主要是基金組合的形式，通常會發(fā)行低、中、高等不同風(fēng)險等級的FOF投顧產(chǎn)品。但這就意味著單一產(chǎn)品的資產(chǎn)配置空間不大，所以管理人應(yīng)聚焦戰(zhàn)術(shù)配置和基金篩選，并且應(yīng)做好投后管理以實(shí)現(xiàn)“顧”的場景需求。在本文示例的場景三中，我們采用華泰金工行業(yè)景氣度指標(biāo)構(gòu)建行業(yè)輪動策略，并嘗試配置費(fèi)率低廉、交易便利的ETF基金以實(shí)現(xiàn)基金組合的投資目標(biāo)。實(shí)證結(jié)果顯示，在股債比例相對固定的場景下，以ETF進(jìn)行行業(yè)輪動也可實(shí)現(xiàn)較好的組合表現(xiàn)。

私募策略多元、風(fēng)險不一，構(gòu)建FOF時應(yīng)在有效管理風(fēng)險前提下追求收益

私募基金投資策略多樣、風(fēng)險水平不一，在構(gòu)建私募基金組合時，我們認(rèn)為分散化配置是有效管控風(fēng)險并追求收益的良好方式之一。在本文示例的場景四中，我們對傳統(tǒng)風(fēng)險平價模型進(jìn)行改進(jìn)，以層次風(fēng)險平價模型先對私募基金進(jìn)行預(yù)先分類，對各類私募策略分兩層進(jìn)行風(fēng)險分配和管控，最終優(yōu)化求解出不同類別私募基金的權(quán)重分配方案。實(shí)證結(jié)果顯示，使用層次風(fēng)險平價模型可有效降低私募FOF的風(fēng)險波動水平，提升組合表現(xiàn)的穩(wěn)健性。

風(fēng)險提示：模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。本報告不涉及證券投資基金評價，不涉及對具體基金產(chǎn)品的投資建議，亦不涉及對具體行業(yè)的投資建議。本報告內(nèi)容僅供參考，投資者應(yīng)結(jié)合自身風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力，充分考慮指數(shù)編制規(guī)則、基金管理人的投資風(fēng)格、投資策略、資產(chǎn)配置情況等各種因素可能對基金產(chǎn)品業(yè)績產(chǎn)生的影響。

FOF，即基金中基金，是指主要投資于基金標(biāo)的的一類產(chǎn)品。FOF管理者的核心工作在于構(gòu)建以基金為標(biāo)的的資產(chǎn)組合，如果把FOF產(chǎn)品的投資目標(biāo)比喻為做一桌飯菜，那么FOF管理者的主要職責(zé)是在葷素如何搭配、口味如何平衡、冷盤熱菜如何配比、營養(yǎng)如何實(shí)現(xiàn)均衡等方面，而FOF所投資的子基金的基金經(jīng)理則類似于某個菜系的大廚，僅僅只負(fù)責(zé)具體菜肴的烹飪與制作，最終協(xié)力獻(xiàn)出一桌豐盛可口的宴席。

在FOF構(gòu)建和管理流程上，我們認(rèn)為總共可分為5大環(huán)節(jié)：產(chǎn)品定位與投資目標(biāo)設(shè)定、資產(chǎn)配置、基金評價與篩選、基金組合構(gòu)建、投后管理。每個環(huán)節(jié)之間互相聯(lián)系，在不同的投資場景下，各環(huán)節(jié)的重要性有所不同，我們應(yīng)把有限精力優(yōu)先投入到最重要的問題上。以下是我們歸納總結(jié)出的各個環(huán)節(jié)所面臨的關(guān)鍵問題，但需要強(qiáng)調(diào)的是，F(xiàn)OF管理的理念和方法多種多樣，F(xiàn)OF管理者對產(chǎn)品的定位不同、投資理念和方法不同，管理時所面臨的問題和側(cè)重點(diǎn)也會隨之改變。

FOF管理人應(yīng)了解投資者需求，明確產(chǎn)品的定位和投資目標(biāo)

在構(gòu)建一個基金組合之前，我們需要明確產(chǎn)品的具體定位，了解投資者的需求，精準(zhǔn)地設(shè)置風(fēng)險收益目標(biāo)。我們簡要梳理目前國內(nèi)FOF的幾種主要產(chǎn)品類型：

自2018年以來，國內(nèi)公募FOF經(jīng)過四年的發(fā)展已初具規(guī)模。截至今年6月30日，F(xiàn)OF總數(shù)目超過300只，總規(guī)模近2200億元。不同的FOF類型針對的投資者群體有所不同，按照投資目標(biāo)來劃分，公募FOF可分為養(yǎng)老目標(biāo)型和非養(yǎng)老目標(biāo)型基金，前者以滿足養(yǎng)老需求為主要目標(biāo)，可進(jìn)一步分為目標(biāo)風(fēng)險型FOF和目標(biāo)日期型FOF。而對于更一般的投資者群體來說，如果希望收益和風(fēng)險介于股票基金和債券基金之間，可以選擇以資產(chǎn)增值為主要目標(biāo)的非養(yǎng)老型FOF基金，如股票型FOF、偏股混合型FOF、平衡混合型FOF、偏債混合型FOF、債券型FOF。

與此同時，基金投顧業(yè)務(wù)也在穩(wěn)步發(fā)展。所謂基金投顧，即基金投資顧問業(yè)務(wù)，指接受客戶委托與簽訂服務(wù)協(xié)議，提供基金投資組合策略建議，代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請的業(yè)務(wù)。近年來國內(nèi)出臺了多條相關(guān)政策法規(guī)以規(guī)范基金投顧業(yè)務(wù)。目前國內(nèi)已有兩批試點(diǎn)，截至今年6月，全市場共有60家機(jī)構(gòu)獲批投顧試點(diǎn)資格，其中包括25家基金公司、29家證券公司、3家第三方銷售機(jī)構(gòu)、3家商業(yè)銀行，其中43家機(jī)構(gòu)展業(yè)。從已開展試點(diǎn)的機(jī)構(gòu)的基金投顧產(chǎn)品來看，基本涵蓋低、中、高等多類風(fēng)險的產(chǎn)品。

目前基金投顧根據(jù)不同的目標(biāo)收益和資產(chǎn)配置比例，衍生出不同的適用場景。展業(yè)平臺方面，各試點(diǎn)機(jī)構(gòu)基金投顧業(yè)務(wù)最主要的展業(yè)載體均是官方APP、官方公眾號等平臺，同時大部分機(jī)構(gòu)也將投顧產(chǎn)品接入了有一定客群、代銷產(chǎn)品有數(shù)量優(yōu)勢的第三方平臺。決策管理方面，目前全市場基金投顧策略/方案的決策管理大致有主動管理、機(jī)器決策、二者結(jié)合幾種形式，其中主動管理的較為常見。產(chǎn)品形式方面，基金組合是目前基金投顧策略/方案的最主要形式。

除了公募FOF和基金投顧之外，隨著資管新規(guī)的頒布，銀行理財業(yè)務(wù)開始全面向凈值化轉(zhuǎn)型，打破剛性兌付、保本理財退出市場，F(xiàn)OF這一產(chǎn)品類型開始受到銀行機(jī)構(gòu)的青睞，以作為銀行理財?shù)闹匾a(chǎn)品載體。私募FOF在我國發(fā)展相對較早，多用來滿足高凈值客戶的投資理財需求，相較于公募FOF來說，私募FOF投資門檻較高、投資限制相對較少、信息披露程度低。

FOF作為一類理財產(chǎn)品，已經(jīng)被各類機(jī)構(gòu)廣泛接受，面向的投資者也涵蓋多種類型群體。因此，F(xiàn)OF管理人在構(gòu)建基金組合時，首先需要對產(chǎn)品受眾具備清晰的用戶畫像，明確產(chǎn)品的基本定位。例如，2035年退休的投資者會傾向于選擇“養(yǎng)老目標(biāo)2035”這類目標(biāo)日期型FOF，而一般的投資者群體往往選擇非養(yǎng)老型FOF基金。同時，F(xiàn)OF基金整體作為一種基金類別，具有投資收益穩(wěn)健、風(fēng)險二次分散的特征，但各子類型FOF有其更具體的風(fēng)險收益屬性。作為FOF基金管理者，在開發(fā)管理產(chǎn)品之前還應(yīng)該確定細(xì)分的FOF類別。

資產(chǎn)配置需要考慮配置時長，再對標(biāo)的分配資金以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)

資產(chǎn)配置是指依據(jù)投資者的投資目標(biāo)和風(fēng)險偏好，在各類資產(chǎn)間分配資金的決策。Brinson et al.（1991）通過對1977-1987年十年間的82家養(yǎng)老金計劃投資表現(xiàn)的研究表明，資產(chǎn)配置對總回報方差的平均解釋程度高達(dá)93.6%。FOF管理人在可以進(jìn)行大類倉位調(diào)整時，應(yīng)特別重視大類資產(chǎn)配置，并做好類屬資產(chǎn)配置以盡可能獲取市場Beta收益。

當(dāng)我們在做資產(chǎn)配置時，有兩個主要的思考維度：配置時長和配置對象：

配置時長是指所構(gòu)建的資產(chǎn)配置是基于多長時期的投資決策，通常戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一般以年為時間跨度，而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置更為靈活，會基于資產(chǎn)的短期趨勢適當(dāng)調(diào)整各類資產(chǎn)的權(quán)重。但是目前對于戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置各自所覆蓋的時間尚沒有嚴(yán)格意義上的區(qū)分，同時由于行業(yè)板塊等類屬資產(chǎn)相比大類資產(chǎn)輪動速度更快，因此也有管理者將大類資產(chǎn)配置認(rèn)為是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，而將類屬資產(chǎn)配置劃分為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。我們認(rèn)為這種區(qū)分無謂好壞，而是要切實(shí)解決資產(chǎn)配置中的特定問題，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置應(yīng)聚焦于較長時期里大類資產(chǎn)和類屬資產(chǎn)的配比問題，而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置應(yīng)聚焦于短中期大類資產(chǎn)和類屬資產(chǎn)的調(diào)整優(yōu)化。

配置對象是指所配置的標(biāo)的，根據(jù)配置時長的不同，具體的研究對象可以分為股債商等大類資產(chǎn)，或者行業(yè)風(fēng)格等類屬資產(chǎn)，除此以外，目前主流研究認(rèn)為不同的大類資產(chǎn)會在不同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險因子上有所暴露。Greenberg et al.（2016）將大類資產(chǎn)映射到全球權(quán)益、通脹、實(shí)際利率、違約風(fēng)險等宏觀因子上。一般股票資產(chǎn)主要暴露于經(jīng)濟(jì)增長和通脹，利率債主要暴露于通脹和實(shí)際利率，商品資產(chǎn)主要暴露于通脹和經(jīng)濟(jì)增長。除此以外，部分機(jī)構(gòu)也將資產(chǎn)配置的對象定義為不同資產(chǎn)里的各種投資策略以獲取特定風(fēng)險溢價，例如2010 年《Portfolio of Risk Premia：A New Approach to Diversification》一文中，通過執(zhí)行一定規(guī)則的策略來獲取風(fēng)險溢價，包括股票市場上的并購套利策略以及貨幣市場上的套息交易策略等。

大類資產(chǎn)通常包括股票、債券、大宗商品、貨幣等，在海外投資實(shí)踐中還有私募股權(quán)、房地產(chǎn)等另類資產(chǎn)。每個大類資產(chǎn)還可進(jìn)一步細(xì)分，細(xì)分的方式也多種多樣。對于股票而言，除上述劃分外，還可以根據(jù)Beta、波動率、動量等角度進(jìn)行因子層面的劃分。對于債券而言，利率債又可分為國債、地方政府債和政策性銀行債等，信用債包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等；另外還有含權(quán)債券，含權(quán)債券的風(fēng)險收益屬性與普通債券迥異，因此納入組合時應(yīng)注意區(qū)別。對于商品而言，按照農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品可進(jìn)一步細(xì)分，農(nóng)產(chǎn)品包括谷物、油脂油料、軟商品以及農(nóng)副產(chǎn)品，工業(yè)品可分為能源、化工、貴金屬、基本金屬、黑色系等。在配置之前，管理人應(yīng)該了解各類資產(chǎn)的特性并選擇擅長并合適的資產(chǎn)進(jìn)行配置。在中國市場，特別是對于FOF管理人來說，最主要的資產(chǎn)類別還是傳統(tǒng)的股票、債券、商品和貨幣類資產(chǎn)。

資產(chǎn)配置需要考慮配置時長，再對標(biāo)的分配資金以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)

近年國內(nèi)基金數(shù)目逐漸增多，并且基金的Alpha收益明顯，基金優(yōu)選是值得重視的一環(huán)，F(xiàn)OF管理人可通過系統(tǒng)化的基金評價與篩選來提升組合的Alpha收益表現(xiàn)。

基金評價與篩選環(huán)節(jié)的目的是形成各分類下的備選基金池，研究對象可分成兩類：一類是對基金的研究，另一類是對基金經(jīng)理的研究，兩個方面都需要進(jìn)行考量。在華泰金工基金評價系列報告《基金業(yè)績持續(xù)性的規(guī)律與策略構(gòu)建》（2020/10/15）和《基金收益來源、業(yè)績規(guī)律與研究框架》（2022/05/08）中我們可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)公募基金具有業(yè)績持續(xù)性的數(shù)目占比不高，業(yè)績持續(xù)時長普遍較短，這就意味著僅通過基金歷史業(yè)績篩選出未來的績優(yōu)基金是極其困難的。雖然基金業(yè)績不具備持續(xù)性，但基金經(jīng)理在某個領(lǐng)域里的投資能力卻可以長期延續(xù)。因此，圍繞基金經(jīng)理我們可以通過定量模型，用凈值回歸或者持倉分析法判斷和識別基金經(jīng)理的投資風(fēng)格、操作風(fēng)格、行業(yè)能力圈、選股擇時能力、風(fēng)險控制能力等等特征，然后對應(yīng)挑選其在管的合適的基金產(chǎn)品納入備選基金池。

這樣一來，基金評價與篩選通過研究基金的持倉配比、歷史業(yè)績，分析基金經(jīng)理人的投資風(fēng)格、投資理念，挑選出各類型的優(yōu)質(zhì)基金組成備選基金池。FOF管理人的任務(wù)是結(jié)合自身特長，構(gòu)建各類基金和基金經(jīng)理的特征和標(biāo)簽體系，形成不同類別基金的備選池。

通過定性或定量模型分配各優(yōu)選基金的配置比例，最終形成基金組合

篩選出不同類型的優(yōu)質(zhì)基金組成備選基金池后，還需要對各基金進(jìn)行資金分配以形成基金組合。分配方式可建立在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory）的基礎(chǔ)上，以“預(yù)期收益最大化”的同時追求“收益不確定性最小化”為目標(biāo)，通過分散投資實(shí)現(xiàn)兩個目標(biāo)的平衡。

我們可以根據(jù)策略風(fēng)格將業(yè)界流行的組合構(gòu)建模型分為恒定混合策略、量化大類資產(chǎn)配置策略、基于基本面分析的配置策略。恒定混合策略一般包括 60/40 投資組合、等權(quán)重投資組合等；量化組合構(gòu)建策略根據(jù)模型假設(shè)又可以分為基于收益與風(fēng)險、基于收益、基于風(fēng)險、基于投資者效用等。以美林時鐘為代表的基本面配置策略則融入了對于經(jīng)濟(jì)周期階段的判斷，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)配置相聯(lián)系。

以定性或定量方式構(gòu)建基金組合后，組合的表現(xiàn)是否優(yōu)秀穩(wěn)健，收益與風(fēng)險的表現(xiàn)是否符合預(yù)期目標(biāo)，還需要構(gòu)造模擬基金組合進(jìn)行回測。回測是查看策略或模型事后執(zhí)行情況的一般方法。回測通過使用歷史數(shù)據(jù)計算交易策略的表現(xiàn)，并評估交易策略的可行性?；販y的隱含假設(shè)是，數(shù)據(jù)的歷史規(guī)律在未來會依舊存在。但這條假設(shè)只是證明策略有效性的必要條件，也即不是所有在回測中表現(xiàn)良好的策略都將在未來產(chǎn)生超額回報；但如果反過來，假如策略在回測中沒有顯示出有效性，哪怕該策略在未來真的能夠帶來超額回報，但在目前的時點(diǎn)來看也是缺乏可信度的。

基金組合的回測流程一般包括三個環(huán)節(jié)，策略設(shè)計、歷史模擬和結(jié)果分析。策略設(shè)計一般包括確定策略適用場景、確定模擬交易規(guī)則、確定投資品種；歷史投資需要根據(jù)既定規(guī)則構(gòu)造投資組合，產(chǎn)生交易信號，交易信號可以基于該時點(diǎn)及以前的市場信息，也可以基于過去的交易信號；結(jié)果分析則需要計算投資組合的績效指標(biāo)綜合評估策略的表現(xiàn)?？冃е笜?biāo)一般包括收益指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)、經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益指標(biāo)等。但不可否認(rèn)的是，回測本身存在著一些局限性，例如可利用數(shù)據(jù)較為有限、難以完全模擬交易細(xì)節(jié)、存在過擬合等問題。

對基金組合實(shí)施緊密跟蹤，不斷修正與更新組合配置來進(jìn)行投后管理

基金組合構(gòu)建并不是一勞永逸的事情，組合的實(shí)際風(fēng)險收益是多少，實(shí)際配置情況和風(fēng)格表現(xiàn)是否滿足初始設(shè)計目標(biāo)，在市場表現(xiàn)變動的情況下如何調(diào)整資產(chǎn)配置比例，需要在組合建立之后進(jìn)行長期的跟蹤、復(fù)盤、管理來保證其具有良好的風(fēng)險收益特征。具體工作一般包括：再平衡、業(yè)績分析與歸因分析、風(fēng)險監(jiān)控與管理。

再平衡，是指當(dāng)投資組合當(dāng)前配置比例與目標(biāo)配置比例出現(xiàn)偏差時及時給予調(diào)整，以達(dá)到投資組合的目標(biāo)配置比例的倉位管理機(jī)制。再平衡策略使得資產(chǎn)配置比例符合投資組合的預(yù)設(shè)要求，更有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分散化并減小組合風(fēng)險。一般來說，再平衡策略主要分為三大類：定期再平衡、超出范圍再平衡以及其他再平衡。當(dāng)然，再平衡策略會因顯性交易費(fèi)用、沖擊成本影響業(yè)績；在單邊行情下，表現(xiàn)有時不如買入并持有策略。

業(yè)績分析主要是判斷基金組合的歷史業(yè)績是否優(yōu)良，業(yè)績是否具有持續(xù)性，而歸因分析主要是判斷業(yè)績的來源。在業(yè)績分析上，依據(jù)夏普比率、特雷納指數(shù)、信息比率等經(jīng)典的風(fēng)險收益指標(biāo)可以評判基金歷史表現(xiàn)。在績效歸因方面，對于股票基金部分，基于持倉數(shù)據(jù)利用 Brinson 模型從類別配置、個券選擇和交互作用三方面進(jìn)行歸因；對于債券部分，常使用 Campisi 模型對基金持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，或是從利率風(fēng)險因子、信用風(fēng)險因子及可轉(zhuǎn)債風(fēng)險因子三個角度對基金收益率進(jìn)行分解。

風(fēng)險控制要求根據(jù)一套指定規(guī)則，專門用來規(guī)避市場短期而快速的劇烈波動。事后的風(fēng)控措施主要有止損、目標(biāo)風(fēng)險約束、負(fù)面標(biāo)的池、其他負(fù)面因子等。止損即盡早停止損失，當(dāng)持倉標(biāo)的價格下跌一定比例后觸發(fā)止損行動，賣出該標(biāo)的以鎖定損失，避免后續(xù)出現(xiàn)更多虧損。目標(biāo)風(fēng)險約束，即對各持倉倉位進(jìn)行監(jiān)控與二次調(diào)整，對于風(fēng)險過大的資產(chǎn)進(jìn)行比例調(diào)整，使基金組合的波動率保持在一個相對穩(wěn)定的水平。負(fù)面標(biāo)的池，則是設(shè)置財務(wù)指標(biāo)、監(jiān)管指標(biāo)、流動性指標(biāo)對原始資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控并動態(tài)標(biāo)記，如果標(biāo)的進(jìn)入負(fù)面池或占比超過閾值，則會觸發(fā)風(fēng)控措施及時減倉。其他負(fù)面因子則根據(jù)基金管理人的投資理念等自主挖掘相關(guān)負(fù)面風(fēng)險因子幫助控制風(fēng)險。我們認(rèn)為，短期來看風(fēng)險控制可以平抑組合波動，使得策略表現(xiàn)更加穩(wěn)健，但長期來看，也會對組合業(yè)績產(chǎn)生一定影響，本質(zhì)上是犧牲一部分長期收益來換取短期業(yè)績的穩(wěn)健。

前文我們對基金組合的構(gòu)建流程做了相對完整的梳理，可以看出FOF構(gòu)建是一項系統(tǒng)工程，其對研究廣度、研究深度都有不低的要求，各類FOF產(chǎn)品的投資理念不盡相同，不同環(huán)節(jié)的實(shí)現(xiàn)方法多種多樣，不同F(xiàn)OF管理人的資源稟賦、投資約束、標(biāo)的選擇、產(chǎn)品定位存在較大不同，各環(huán)節(jié)的重要性不完全一樣，因此并不能簡單機(jī)械地在各個FOF構(gòu)建環(huán)節(jié)“平均用力”，而是應(yīng)該“有的放矢”，根據(jù)自身實(shí)際投資需求對部分環(huán)節(jié)有所側(cè)重。后文我們嘗試模擬還原四類投資機(jī)構(gòu)在構(gòu)建基金組合時所處的場景，然后分別分析該場景下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并介紹構(gòu)建基金組合的可行方法，通過實(shí)證測試策略表現(xiàn)。

場景一：某銀行理財子公司順應(yīng)資產(chǎn)新規(guī)要求，積極拓展業(yè)務(wù)以滿足投資者需求，目前正在籌備發(fā)行FOF類型的產(chǎn)品。公司領(lǐng)導(dǎo)秉持著“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的投資理念，認(rèn)為成立的第一批FOF基金應(yīng)該盡量獲取絕對收益，尤其需要要對產(chǎn)品回撤進(jìn)行嚴(yán)格控制，投資期限以一年為佳，盡可能為投資者帶來良好的投資體驗。產(chǎn)品的大部分倉位可以投資于債券資產(chǎn)或者債券基金上，小部分權(quán)益?zhèn)}位優(yōu)先考慮投資公募權(quán)益類基金而非股票資產(chǎn)。領(lǐng)導(dǎo)指派小吳給出具體的投資框架以及配置方法，并要求在下個月的會議上進(jìn)行匯報。

CPPI、TIPP等保本模型可用于FOF的資產(chǎn)配置實(shí)踐

在這一場景中，我們認(rèn)為，要想通過基金組合實(shí)現(xiàn)絕對收益的目標(biāo)，最核心的環(huán)節(jié)應(yīng)該在于資產(chǎn)配置框架的搭建。具體而言，由于在產(chǎn)品定位與目標(biāo)設(shè)定環(huán)節(jié)已確定該產(chǎn)品穩(wěn)健審慎的投資理念，因此要求產(chǎn)品具有絕對收益，回撤嚴(yán)格受控。資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)是實(shí)現(xiàn)絕對收益目標(biāo)的關(guān)鍵，基金經(jīng)理需要確定如何為股債分配合理的資金。

首先，面對絕對收益、低回撤的投資需求，產(chǎn)品的權(quán)益?zhèn)}位應(yīng)當(dāng)受到嚴(yán)格控制，從而將產(chǎn)品的整體風(fēng)險維持在較低的水平。鑒于此，可以嘗試通過建立經(jīng)典的投資組合保險策略，這類策略的優(yōu)點(diǎn)是在守住資金現(xiàn)值底線的同時，能根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好及承受能力設(shè)定相關(guān)參數(shù)實(shí)現(xiàn)對產(chǎn)品的風(fēng)險收益調(diào)整，例如兩種經(jīng)典的投資組合保險策略——固定比例投資組合保險策略（CPPI）與時間不變性投資組合保險策略（TIPP）。

1987年Black和Jones提出了可以應(yīng)用于股票投資市場的CPPI策略。CPPI策略將投資的本金分為兩部分，將主要頭寸用于投資無風(fēng)險資產(chǎn)，剩余部分投資于風(fēng)險資產(chǎn)。在策略執(zhí)行的過程中，如果風(fēng)險資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)盈利，則可以加大投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例，如果風(fēng)險資產(chǎn)投資出現(xiàn)虧損，便減少投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例以保護(hù)本金。投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的頭寸在期末的本息和可以用在保證部分本金的償還，而投資于風(fēng)險資產(chǎn)的資金則可用于追逐市場收益。

1988年Estep和Kritzman在CPPI策略的基礎(chǔ)上針對資產(chǎn)盈利部分進(jìn)行了調(diào)整，使本金保護(hù)比例隨著資產(chǎn)總值的增加而上升，從而使CPPI策略中原本為常數(shù)的本金保護(hù)比例參數(shù)，變?yōu)楦又?，?gòu)造出TIPP策略。

相較CPPI策略，最大的區(qū)別是投資組合的保本底線不再是資產(chǎn)總值的折現(xiàn)值，而是單調(diào)非減的序列。在市場波動率較大時，TIPP相比CPPI，是更為保守的投資策略?？紤]一種極端情況，假設(shè)產(chǎn)品存續(xù)期間，在投基金出現(xiàn)明顯先上行后下行的“山峰”形態(tài)，但只要CPPI組合整體凈值滿足保本比例的限制，股基上的倉位根據(jù)公式仍然為正，那么CPPI組合在此期間就會持續(xù)受到波動的負(fù)向影響；反觀TIPP，由于TIPP要求的保險額度會根據(jù)投資組合價值的上升而隨之上升，因此該策略的權(quán)益?zhèn)}位會根據(jù)整體凈值的上漲而相對下降，而股票市場上行帶來的盈利會被提前鎖定，從而避免了增厚收益受市場波動而縮小的情況。下面我們以TIPP作為銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)配置框架進(jìn)行測算。

用TIPP配置國內(nèi)股債資產(chǎn)可基本實(shí)現(xiàn)絕對收益目標(biāo)

由于TIPP策略需要在使用前預(yù)先設(shè)置若干參數(shù)，而這些參數(shù)將對策略的績效指標(biāo)產(chǎn)生顯著影響，因此確定合適的參數(shù)值是必要且關(guān)鍵的。根據(jù)上節(jié)介紹，需要預(yù)先設(shè)置如下四個參數(shù)。

投資期限T，代表了產(chǎn)品的到期時間，進(jìn)而會影響到各交易日保本底線的計算。后面將產(chǎn)品的產(chǎn)品投資期限T統(tǒng)一設(shè)置為一年，回測時將進(jìn)行每年測算。

無風(fēng)險資產(chǎn)的年化收益率r，作為貼現(xiàn)率同樣會影響到保本底線的計算，其數(shù)值大小尤為重要。為確定恰當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險年收益率r，根據(jù)2002-今年的各固收指數(shù)的歷史收益率的描述性統(tǒng)計情況加以確定。

可以看出，利率債與信用債的收益率差異較大，可以劃分為兩個區(qū)間。利率債指數(shù)收益率均值區(qū)間在[2.93%, 3.82%]，中位數(shù)水平則在[2.37%, 2.73%]，極小值為-4.07%而極大值為16.72%；信用債指數(shù)收益率均值區(qū)間在[3.60%, 4.67%]，中位數(shù)區(qū)間則在[3.11%, 4.10%]，極小值為-8.06%而極大值為17.25%。顯然，由于受到部分特殊年份的極值影響，整體數(shù)據(jù)離差較大，中位數(shù)區(qū)間更具借鑒意義。預(yù)期年化收益率的合理區(qū)間為[2%, 4%]，實(shí)際投資中債券可能會加杠桿配置，以及部分非標(biāo)資產(chǎn)的收益率會更高，但保守起見，大類配置時取3.5%作為r值用于后續(xù)計算。

本金保護(hù)比例lambda，控制了整個組合在權(quán)益類資產(chǎn)上的系統(tǒng)暴露，因此設(shè)置過小將導(dǎo)致暴露風(fēng)險過大，違背產(chǎn)品風(fēng)險要求，設(shè)置過大則將導(dǎo)致策略只投資固收資產(chǎn)，失去了策略本身的組合意義。后續(xù)將本金保護(hù)比例設(shè)置為1這一經(jīng)驗值。

風(fēng)險乘數(shù)M，刻畫了在確定保本金額之后將以多少倍數(shù)的資金用于投資權(quán)益類資產(chǎn)，相當(dāng)于是在本金保護(hù)比例的基礎(chǔ)上更加精細(xì)地控制風(fēng)險大小。將風(fēng)險乘數(shù)設(shè)置為2的常用值。

根據(jù)上述參數(shù)設(shè)置結(jié)果，將2000-今年萬得全A指數(shù)作為權(quán)益數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，得到如下的數(shù)據(jù)結(jié)果：

根據(jù)回測結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，TIPP策略每年均完成設(shè)定的保護(hù)本金比例目標(biāo)1.0，在此之上，增厚收益跟隨當(dāng)年股票市場的變化而變化；同時策略表現(xiàn)穩(wěn)健，每年最大回撤均未超過2%。

為驗證模型的穩(wěn)定性，即業(yè)績是否會隨參數(shù)變化而劇烈波動，隨后再進(jìn)行敏感性測試，測試不同的參數(shù)組合下回測結(jié)果是否會發(fā)生劇烈變化，以及保本比例、風(fēng)險乘數(shù)兩個參數(shù)影響產(chǎn)品風(fēng)險收益特征的方向是否符合預(yù)期。保本比例代表了投資者要求的最低回報，不宜設(shè)置過低，否則違背銀行理財產(chǎn)品的基本投資目標(biāo)，因此備選集設(shè)定為{ 0.95,0.975,1.0 }。風(fēng)險乘數(shù)表示較小倉位在權(quán)益類資產(chǎn)上的風(fēng)險暴露程度，因此變動空間相對靈活，允許更大的變化步長，備選集設(shè)定為{ 1.0,1.3,1.5,1.7,2.0 }。

由于回測時間跨度為2000-今年，每種參數(shù)組合均會產(chǎn)生22期的回測數(shù)據(jù)。為簡化描述，僅展示多期的描述性統(tǒng)計指標(biāo)：年化收益率的歷史均值和中位數(shù)作為收益指標(biāo)，年化收益率的歷史標(biāo)準(zhǔn)差與歷史極值、年化波動率的歷史均值和歷史最高的期間最大回撤率作為風(fēng)險指標(biāo)，夏普比率的歷史均值作為風(fēng)險收益比指標(biāo)。

從以上數(shù)據(jù)，可得到如下幾個觀察：

絕對收益。即使是年化收益率歷史最低的情況下仍然滿足初設(shè)的保本要求，因此TIPP策略可以實(shí)現(xiàn)以上三類保本目標(biāo)；所有參數(shù)組合下，年化收益率的歷史均值和歷史中位數(shù)均大于3.5%，說明總體上該策略實(shí)現(xiàn)了類絕對收益的目標(biāo)。

低回撤。除95%的保本目標(biāo)外，TIPP策略的歷史最大回撤水平基本在5%以下，這說明了TIPP策略較好地實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品低回撤的風(fēng)控要求。

參數(shù)與業(yè)績的變化關(guān)系。隨著保本比例的下降，策略的年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差與年化波動率均升高，最大回撤也逐漸升高，意味著策略承擔(dān)的風(fēng)險也越高；而風(fēng)險乘數(shù)越大，意味著整體倉位暴露在權(quán)益類資產(chǎn)中的比例越大，風(fēng)險也越高，因此參數(shù)組合數(shù)值與業(yè)績表現(xiàn)的變動關(guān)系符合預(yù)期。

因此，在不同的參數(shù)組合下，只要設(shè)置數(shù)值相對合理，TIPP策略總體即可實(shí)現(xiàn)類絕對收益、低回撤的既定目標(biāo)。

配置合適的寬基指數(shù)基金，實(shí)現(xiàn)TIPP模型的落地方案

前文根據(jù)TIPP的原理搭建了絕對收益資產(chǎn)配置的框架，并對模型參數(shù)進(jìn)行了敏感型測試。但在實(shí)際業(yè)務(wù)當(dāng)中，需要通過投資特定的指數(shù)基金來追蹤大盤指數(shù)，因此需要將上文的指數(shù)價格替代為真實(shí)的基金凈值數(shù)據(jù)。為此，可以將追蹤股票寬基指數(shù)的ETF作為投資標(biāo)的，除了方便跟蹤股指外，還有費(fèi)率低、風(fēng)險分散化等優(yōu)點(diǎn)，并且能適應(yīng)銀行資金體量大的特征。在選擇ETF時可考慮選擇規(guī)模較大的基金，基金規(guī)模越大，說明ETF流動性越好。最終選了四只跟蹤滬深300或中證500的ETF。因此在本節(jié)中，我們將四只股指ETF的凈值數(shù)據(jù)替換上節(jié)的萬得全A數(shù)據(jù)。

無風(fēng)險收益率方面，注意到在第二節(jié)中，我們將其設(shè)定為3.5%。但在實(shí)際投資中，配置固收資產(chǎn)時往往會添加杠桿以提升收益率，或者會投資一定比例的非標(biāo)資產(chǎn)，其收益率通常會高于基準(zhǔn)的3.5%，因此綜合考慮實(shí)際情況，在本節(jié)中實(shí)際使用的固收資產(chǎn)的年化收益率設(shè)定為4.5%。

回測策略方面，本節(jié)將延續(xù)第二節(jié)中的策略原理，通過TIPP資產(chǎn)配置框架得到歷史各回測區(qū)間的月度調(diào)倉權(quán)重目標(biāo)，并代入四只基金凈值數(shù)據(jù)計算相關(guān)的業(yè)績指標(biāo)。與第二節(jié)有所不同的是，TIPP策略在第二節(jié)中可選投資標(biāo)的只有兩種即萬得全A與固收資產(chǎn)，但在本節(jié)中，股基數(shù)量由1只提升至4只，且部分基金歷史區(qū)間各不相同，因此可將原有分配至萬得全A的權(quán)重，等權(quán)分配至當(dāng)月凈值數(shù)據(jù)非空的基金當(dāng)中。例如，在2012年11月月末，若策略計算出萬得全A的目標(biāo)權(quán)重為9%，但當(dāng)前月份只有兩只ETF可配置，則該兩只ETF各獲得4.5%權(quán)重，而固收資產(chǎn)依舊獲得91%的權(quán)重。

觀察TIPP策略的各年回測數(shù)據(jù)，收益區(qū)間落在[1.27%, 7.56%]之間，年化收益率的均值為4.95%；年化波動率的均值為1.89%，最高回撤為2015年發(fā)生的4.10%；TIPP策略的歷史平均的夏普比率為2.87，較好地滿足了銀行理財產(chǎn)品絕對收益、低回撤的投資需求。

通過觀察凈值走勢后得出結(jié)論，TIPP配置框架下的基金組合策略可基本實(shí)現(xiàn)絕對收益、低回撤的投資目標(biāo)。TIPP作為投資組合保險策略，將主要權(quán)重分配給固收資產(chǎn)，并提供一部分的倉位在權(quán)益類資產(chǎn)上以求增厚收益，策略整體本身的風(fēng)險控制較為合理，能夠在不同的市場環(huán)境中獲取穩(wěn)定收益。同時，后續(xù)可以更細(xì)致地調(diào)整本金保護(hù)比例、風(fēng)險乘數(shù)參數(shù)的數(shù)值，以符合實(shí)際中風(fēng)險偏好等要求。

場景二：某公募進(jìn)取型FOF基金合同規(guī)定，投資于基金的資產(chǎn)比例不低于總資產(chǎn)的80%，其中股票、股票型基金、混合型基金等權(quán)益類資產(chǎn)投資合計占基金資產(chǎn)的比例為60%-95%，投資于貨幣市場基金的資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例不高于15%。該FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率×80%+中債綜合（全價）指數(shù)收益率×20%。

公司剛剛召開年度投決會，有如下關(guān)鍵信息：

（1）投決會上普遍看好全年的股票市場，對債券市場維持震蕩偏弱的判斷；

（2）在股票市場當(dāng)中，看好能源轉(zhuǎn)型、政策基調(diào)強(qiáng)化背景下的光伏、風(fēng)電、數(shù)字基建相關(guān)品種；盡量避免受疫情影響較大的航空運(yùn)輸?shù)葮?biāo)的；

（3）全年的貨幣政策或繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)，但當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，下半年貨幣政策有可能逐漸收緊。

公司投決會通常會進(jìn)行大類資產(chǎn)與行業(yè)風(fēng)格的判斷

該基金的產(chǎn)品定位在基金合同中已有相關(guān)規(guī)定，相對是明晰的。在資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)，基金公司投決會一般會結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢及所處周期、經(jīng)濟(jì)政策變化、證券市場走勢等宏觀因素，基于對不同市場狀態(tài)的判斷，對各大類資產(chǎn)的價值水平和未來趨勢進(jìn)行評估。此外，還會關(guān)注國際政治環(huán)境在局部的不確定性及在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、金融領(lǐng)域內(nèi)可能形成的影響。

例如常用的MVP資產(chǎn)配置框架，MVP資產(chǎn)配置框架是在美林時鐘投資模型的基礎(chǔ)上結(jié)合中國市場的若干特色改良得到，該模型包含三個維度，分別是宏觀（Macro）、股值（Valuation）、政策（Policy），從較為全面的視角指導(dǎo)多資產(chǎn)組合的大類資產(chǎn)配置。在宏觀維度上判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，以及對大類資產(chǎn)在不同階段的影響，在估值維度評估市場價格是否反映了周期波動特征，在政策維度上研究貨幣政策的逆周期導(dǎo)向?qū)κ袌龊痛箢愘Y產(chǎn)的影響。在具體應(yīng)用上，MVP框架又被具象化成一個“五因素六象限”的模型進(jìn)行，其中五因素指的是貨幣、信用、流動性、盈利、市場情緒，五大因素構(gòu)成了六個象限，通過這個模型來定位當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)在什么位置，判斷哪些特定資產(chǎn)的風(fēng)格占優(yōu)，以及不同風(fēng)格、行業(yè)、資產(chǎn)之間的比價關(guān)系。

在上述場景里，對于公募FOF基金經(jīng)理來說，由于FOF產(chǎn)品中的股債倉位相對固定，因此在大類配置上的空間有限，但仍舊可以貫徹公司投決會的意見建議，也可以通過公司的研究資源來對各類型資產(chǎn)做進(jìn)一步優(yōu)化配置和風(fēng)格行業(yè)判斷，最終實(shí)現(xiàn)基金組合在不同市場狀態(tài)下投資回報率的有效提高。

優(yōu)選各行業(yè)風(fēng)格下的“專家型”基金經(jīng)理，并配置相應(yīng)基金

根據(jù)基金合同條款，該基金已經(jīng)確定了靈活進(jìn)取的投資風(fēng)格，旨在充分挖掘市場潛在價值；同時，根據(jù)公司投決會相關(guān)決議，已對較長時期內(nèi)的股債觀點(diǎn)與行業(yè)風(fēng)格做出評判。因此，還需要通過優(yōu)選基金這一手段，在MVP資產(chǎn)配置模型的基礎(chǔ)上為組合增強(qiáng)收益。

FOF的收益來源中，行業(yè)配置會帶來行業(yè)Beta收益，而行業(yè)內(nèi)基金篩選環(huán)節(jié)主要貢獻(xiàn)Alpha收益。一般來說，基金評價與篩選環(huán)節(jié)中，“增強(qiáng)”的入手點(diǎn)一般包括兩類：一類是對基金的研究，另一類是對基金經(jīng)理的研究，兩個方面都需要進(jìn)行考量?；谕稕Q會的建議，已經(jīng)明確可配置電力設(shè)備相關(guān)行業(yè)，因此可針對該行業(yè)構(gòu)建一個候選基金池；然后，對應(yīng)考察各基金經(jīng)理在該行業(yè)上是否具有優(yōu)秀且穩(wěn)定的選股能力。

我們根據(jù)《基于持倉刻畫基金經(jīng)理行業(yè)投資能力》（2022/06/30）報告中的基金能力圈來定量測算基金經(jīng)理行業(yè)內(nèi)選股能力及其穩(wěn)定性。為方便后續(xù)討論，首先明確以下名詞含義：

具體而言，重倉行業(yè)上的超額收益，定義為行業(yè)內(nèi)的加權(quán)當(dāng)期收益率減去行業(yè)指數(shù)收益率，具體公式如下：

如某基金某期重倉于電力設(shè)備及新能源行業(yè)，在該行業(yè)內(nèi)持有3只股票，持股權(quán)重分別是10%、5%和5%，則我們將3只股票的當(dāng)期收益率以50%、25%和25%的權(quán)重進(jìn)行合成作為該行業(yè)上的持股收益率，隨后將該收益率與對應(yīng)一級行業(yè)指數(shù)收益率相減得到超額收益。

將行業(yè)重倉次數(shù)定義為基金經(jīng)理在管理期間里重倉一個行業(yè)的次數(shù)。較高的重倉次數(shù)可能來源于對特定行業(yè)的顯著偏好、較長的管理年限、以及較多的基金管理數(shù)量。因此重倉次數(shù)代表了基金經(jīng)理在該行業(yè)上的投資經(jīng)驗。

重倉勝率，等于基金經(jīng)理在該行業(yè)的行業(yè)超額收益為正占重倉次數(shù)的比例。勝率指標(biāo)可以規(guī)避一次重倉帶來極端收益，導(dǎo)致平均超額收益指標(biāo)出現(xiàn)較大偏差的情況，刻畫出經(jīng)理穩(wěn)定獲取收益的能力。但通常來說，重倉次數(shù)較多的基金經(jīng)理經(jīng)歷的復(fù)雜市場環(huán)境較多，可能勝率會低于重倉次數(shù)較少的新生代基金經(jīng)理。

能力圈的內(nèi)涵是，若基金經(jīng)理長期重倉于某個行業(yè)，且基金經(jīng)理在行業(yè)內(nèi)部能夠穩(wěn)定獲得超額收益。對于市場上關(guān)注度較高的基金經(jīng)理，投資者已經(jīng)對其能力圈有較明確的共性認(rèn)知，例如食品飲料行業(yè)的明星基金經(jīng)理劉彥春、蕭楠、張坤等。

首先，需要構(gòu)建備選基金池。針對電力設(shè)備及新能源行業(yè)，篩選出最近一期該行業(yè)的倉位在30%以上、且過去四期該行業(yè)平均倉位在30%以上的基金作為行業(yè)主題基金。對比上文，注意此處閾值與基金經(jīng)理是否重倉某一行業(yè)的閾值不同，此處閾值用于判斷該基金是否屬于某一行業(yè)主題，需要該行業(yè)在基金配置的所有行業(yè)中占有絕對席位，因此需要更高的倉位限制。而經(jīng)理重倉某一行業(yè)，可能是因為更了解、更擅長投資該行業(yè)，因此會為其分配更多的倉位。

其次，對入選基金的在管基金經(jīng)理進(jìn)行能力圈分析。我們將以2012年1月1日到今年3月31日作為統(tǒng)計區(qū)間，以季度作為回測頻率，以備選經(jīng)理過去任職的所有主動權(quán)益類基金（包括普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金中股票倉位持續(xù)大于50%的基金）為統(tǒng)計范圍。若在管經(jīng)理的能力圈覆蓋電力設(shè)備及新能源行業(yè)，則記錄該基金。最后，剔除重倉次數(shù)小于10次的情況，以確?；鸾?jīng)理具有充足的行業(yè)投資經(jīng)驗。最后篩選出了22只電力設(shè)備及新能源行業(yè)主題基金，共由14位能力圈已覆蓋該行業(yè)的基金經(jīng)理管理。

最后，對14位經(jīng)理再進(jìn)行篩選，希望遴選出4只基金用于實(shí)際投資。為此，我們根據(jù)行業(yè)重倉次數(shù)、勝率、平均超額收益三個指標(biāo)對基金經(jīng)理進(jìn)行層次篩選。首先，根據(jù)重倉次數(shù)與勝率計算每位經(jīng)理的歷史正超額收益次數(shù)，并根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)劃分為人數(shù)相等的“新世代”和“成熟期”兩個小組。再在兩個小組內(nèi)部計算各經(jīng)理的平均超額、重倉次數(shù)、勝率三個指標(biāo)的排名值，最終，加總排名值作為打分值。最終，“新世代”組根據(jù)打分值選出第一名，“成熟期”組選出前三名。

對應(yīng)篩選出的電力設(shè)備及新能源行業(yè)主題基金為：

略作小結(jié)，上文以電力設(shè)備及新能源行業(yè)為例，展示了篩選公募基金的基本過程。首先根據(jù)“基本面+MVP”確定大類資產(chǎn)配置框架，在此基礎(chǔ)上按行業(yè)視角配置權(quán)益類資產(chǎn)。確定了目標(biāo)行業(yè)后，首先根據(jù)重倉行業(yè)確定備選的行業(yè)主體基金池，再根據(jù)基金經(jīng)理的能力圈、重倉次數(shù)、重倉勝率、重倉行業(yè)平均超額收益綜合篩選。該套流程可適用于篩選其他行業(yè)的公募基金，但不必拘泥于現(xiàn)有指標(biāo)，可以根據(jù)行業(yè)特性、投資邏輯等使用其他指標(biāo)替代之。

權(quán)益?zhèn)}位調(diào)整空間有限，可通過行業(yè)輪動獲取組合的Beta收益

對于低風(fēng)險買方投顧FOF產(chǎn)品，我們認(rèn)為在資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)應(yīng)注重風(fēng)格、行業(yè)上的選擇；在基金篩選環(huán)節(jié)，注重基金的規(guī)模、費(fèi)率；在基金組合環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)注重風(fēng)控止損措施，向投資者充分揭示風(fēng)險變化；在投后管理環(huán)節(jié)，需要定期輸出相關(guān)報告，保障客戶投資體驗。

對于行業(yè)配置，我們以華泰金工行業(yè)景氣度指標(biāo)用作行業(yè)輪動定量判斷的依據(jù)。行業(yè)景氣度是定量描述行業(yè)繁榮程度的復(fù)合指標(biāo)，由五類指標(biāo)構(gòu)成，包括定期業(yè)績指標(biāo)、即時業(yè)績指標(biāo)、行業(yè)一致預(yù)期指標(biāo)、關(guān)注度指標(biāo)，每類指標(biāo)包含若干單指標(biāo)，所有單指標(biāo)數(shù)值被限定為 1、-1 和 0 三種形式，分別表示對行業(yè)看多、看空和無觀點(diǎn)三種觀點(diǎn)狀態(tài)，所有單指標(biāo)的分?jǐn)?shù)加總作為行業(yè)景氣度的最終得分。以下羅列了各行業(yè)景氣度情況：

基于景氣度數(shù)據(jù)情況，設(shè)計如下的投資策略，即通過景氣度的絕對值選擇可投資行業(yè)，根據(jù)景氣度的相對表現(xiàn)分配權(quán)重：

根據(jù)行業(yè)景氣度絕對值前五選擇5個備選行業(yè)。若出現(xiàn)多個行業(yè)景氣度相同導(dǎo)致備選行業(yè)多于5個時，則選擇更前一個月份里的景氣度高的行業(yè)；若仍相同，則再往前一個月，以此類推。

對五個備選行業(yè)分別計算 景氣度相對表現(xiàn)=當(dāng)前景氣度 / 歷史累計最高景氣度，并根據(jù)該評分降序獲得指定的對應(yīng)權(quán)重[40%，20%，20%，10%，10%]。若出現(xiàn)多個行業(yè)的相對表現(xiàn)相同，則獲得所在位序的所有權(quán)重和除以相同行業(yè)數(shù)。

以下表為例展示行業(yè)權(quán)重的計算過程,“景氣度”一列代表的是對應(yīng)月份的絕對值，“相對表現(xiàn)”則是當(dāng)月絕對值除以過往累計最高值?！拔恍驒?quán)重”代表的是粗排后得到的分配權(quán)重，“實(shí)際權(quán)重”則考慮了相對表現(xiàn)相同時的再分配。

注意到在上述表格中，煤炭行業(yè)，在今年1月的景氣度為15，此前景氣度峰值為15，因此相對表現(xiàn)為15/15=100%，而100%在五個行業(yè)的相對表現(xiàn)中排名第一且唯一，因此煤炭獲得預(yù)先指定的首位權(quán)重40%。再如，在今年2月的五個備選行業(yè)中，其相對表現(xiàn)的排名次序為1、2、3、3、5，因此并列排名的兩個行業(yè)共同獲得(20%+10%)的權(quán)重，并排的單行業(yè)獲得15%的權(quán)重。換言之，同排名的行業(yè)同權(quán)重，不分先后。

優(yōu)選合適的行業(yè)ETF，降低FOF管理難度和組合費(fèi)率

確定了各時點(diǎn)的行業(yè)配置觀點(diǎn)后，接下來需要篩選出實(shí)際的可投基金。我們首先將一攬子跟蹤行業(yè)指數(shù)的股票型ETF作為備選池，主要原因有二，第一，由于基金投顧業(yè)務(wù)正處初步發(fā)展階段，公司投入資源有限，選擇研究主動型基金需耗費(fèi)的人力物力更多，而投資行業(yè)ETF不僅可以直觀地跟蹤行業(yè)表現(xiàn)，亦可降低組合管理難度，方便后續(xù)投后管理環(huán)節(jié)；第二，ETF基金年費(fèi)一般為0.5%，費(fèi)率上相較主動型股票基金更低廉，因此選擇投資ETF可以使得投顧產(chǎn)品本身更具價格優(yōu)勢。

但不同行業(yè)可供投資的ETF數(shù)量各不相同，如“基礎(chǔ)化工”行業(yè)下屬有5只股票型ETF，而“醫(yī)藥生物”行業(yè)下屬有38只股票型ETF。因此，對于候選基金池較寬的行業(yè)如何挑選出合適的投資標(biāo)的并完成配置成為了目前的主要問題。在跟蹤同行業(yè)指數(shù)的前提下，基金的規(guī)模與費(fèi)率是篩選基金的重要指標(biāo)。規(guī)模一定程度上代表了基金的流動性，規(guī)模越大的基金往往流動性越好，越利于倉位調(diào)整；費(fèi)率則直接影響投資的實(shí)際收益率，費(fèi)率低的基金更應(yīng)受投資者青睞。

第一，因行業(yè)屬性，不同行業(yè)的ETF規(guī)模、費(fèi)率存在顯著差別，故應(yīng)當(dāng)以行業(yè)為組，進(jìn)行組內(nèi)篩選。第二，由于規(guī)模與費(fèi)率的量綱差異較大，直接進(jìn)行對比不現(xiàn)實(shí)，因此可對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后通過加權(quán)打分進(jìn)行篩選。具體的篩選與分配權(quán)重方法如下：

首先確定每個行業(yè)的可投資ETF數(shù)上限為5只，若該行業(yè)下屬ETF大于5只，觸發(fā)篩選過程2-5；若小于等于5只，則均作為投資標(biāo)的，直接到過程6

計算基金的當(dāng)前規(guī)模指標(biāo)=(該ETF當(dāng)前規(guī)模 – 該行業(yè)下所有ETF當(dāng)前規(guī)模均值)/(該行業(yè)下所有ETF當(dāng)前規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差)

計算基金的當(dāng)前費(fèi)率指標(biāo)=-(該ETF當(dāng)前費(fèi)率 – 該行業(yè)下所有ETF當(dāng)前費(fèi)率均值)/(該行業(yè)下所有ETF當(dāng)前費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)差)

計算該基金的總評分=60%*當(dāng)前規(guī)模指標(biāo)+40%*當(dāng)前費(fèi)率指標(biāo)

每個行業(yè)取總評分最大的5個ETF作為實(shí)際投資標(biāo)的，到過程6

m=min(5,對應(yīng)ETF總數(shù))為實(shí)際投資ETF數(shù)，實(shí)際投資的ETF獲得的權(quán)重=對應(yīng)行業(yè)在本調(diào)倉周期的目標(biāo)權(quán)重/m

至此，投顧組合“穩(wěn)穩(wěn)增”產(chǎn)品的資產(chǎn)配置流程已經(jīng)全部構(gòu)造完成，通過景氣度原始數(shù)據(jù)、ETF規(guī)模、費(fèi)率歷史數(shù)據(jù)，生成不同行業(yè)對應(yīng)ETF的目標(biāo)權(quán)重。以下將通過歷史回測結(jié)果說明該產(chǎn)品的風(fēng)險收益水平。具體過程分為兩步，首先對比權(quán)益占比100%的投顧組合與股票寬基指數(shù)；其次，結(jié)合投顧的實(shí)際情況，測試不同股債中樞下投顧組合的業(yè)績表現(xiàn)，并對比股票寬基指數(shù)長期持有策略。

基于景氣度的行業(yè)ETF輪動策略可實(shí)現(xiàn)良好的風(fēng)險收益表現(xiàn)

為驗證投資組合的有效性，我們通過以下兩種途徑進(jìn)行業(yè)績比較。數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年1月1日至今年5月31日，調(diào)倉頻率為月度，使用的對比指數(shù)為萬得全A指數(shù)。若出現(xiàn)目標(biāo)行業(yè)當(dāng)前沒有可投資ETF的情況時，暫時將行業(yè)收盤價作為凈值計算的依據(jù)。首先對比權(quán)益占比為100%的基金組合，與買入并持有寬基指數(shù)策略，具體回測表現(xiàn)如下：

可以看出，行業(yè)輪動的投資組合整體收益表現(xiàn)都優(yōu)于萬得全A指數(shù)，獲得了252.58%的超額收益率，年化收益率平均提高了11.20%，0.73的夏普率也優(yōu)于萬得全A的0.38，同時對于最大回撤的控制，包括回撤深度與持續(xù)時間都優(yōu)于萬得全A。

接下來觀察不同股債中樞比例下投顧組合的業(yè)績狀況。這里使用中債新綜合指數(shù)作為債券凈值數(shù)據(jù)。

不難看出，隨著權(quán)益占比的上升，投顧組合的整體收益與風(fēng)險水平呈現(xiàn)上行趨勢。前文提及市場買方投顧的權(quán)益中樞一般在40%至60%區(qū)間，將該區(qū)間的業(yè)績表現(xiàn)與萬得全A長期持有策略對比，發(fā)現(xiàn)收益率提升的同時年化波動率與最大回撤得到了較大改善。

應(yīng)格外重視投后管理環(huán)節(jié)，充分保障投顧客戶的投資體驗

而基金投顧在其運(yùn)作過程中“投”與“顧”缺一不可。上文已經(jīng)基于行業(yè)輪動與優(yōu)選基金構(gòu)建了“投”相關(guān)的組合構(gòu)建流程與業(yè)績評價體系。以下，將探討投顧業(yè)務(wù)中“顧”能力的具體實(shí)現(xiàn)。

基金投顧業(yè)務(wù)是為了解決“基金賺錢但基民不賺錢”的問題，在當(dāng)前展業(yè)實(shí)踐中的具體解決辦法是通過機(jī)構(gòu)為基金投資者進(jìn)行基金投資和陪伴式服務(wù)，延長持有基金時間以獲得長期投資收益，避免因投資者自主擇時所導(dǎo)致的虧損，將產(chǎn)品收益率盡可能轉(zhuǎn)化為客戶收益率。因此，這就決定了該業(yè)務(wù)更加強(qiáng)調(diào)對投資者的關(guān)注和研究、理解客戶的風(fēng)險收益水平并保障客戶投資體驗。

買方投顧相較傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其核心優(yōu)勢不在于基金組合策略的構(gòu)建，而在于構(gòu)建以客戶為中心的全生命周期買方投顧體驗，強(qiáng)化投前、投中、投后的陪伴和投教。投后階段的核心服務(wù)可由以下三個層面構(gòu)成：

對于投顧而言，構(gòu)建去中心化模式，改變以往固定式、標(biāo)準(zhǔn)化的投后服務(wù)流程是形成行業(yè)絕對優(yōu)勢的有力保證。橫向來看，個人投資者的評價指標(biāo)是千人千面的，對最高收益率、最低收益率、最大回撤等的要求因人而異，片面地展示和對比收益率指標(biāo)容易對投資者造成誤導(dǎo)。縱向來看，投資者的風(fēng)險意識、投資理念可能會因為資產(chǎn)規(guī)模、投資年限的改變而改變，因此投顧機(jī)構(gòu)需要對投資者的實(shí)際畫像緊密跟蹤，進(jìn)而同步優(yōu)化其他相關(guān)服務(wù)流程。我們認(rèn)為，需要將客戶運(yùn)營和客戶陪伴的流程精細(xì)化、個性化，在合規(guī)的基礎(chǔ)上，建立一個相對更加多元化和高頻率的客戶投后管理體系，明確其可以以特定的頻率和方式給予客戶以安撫，與客戶建立長期穩(wěn)定的信任關(guān)系。

私募策略種類繁多，可通過風(fēng)險平價模型管控風(fēng)險、分散配置

在上述場景中，我們認(rèn)為構(gòu)建私募基金組合的核心環(huán)節(jié)是定量分配比例以構(gòu)建基金組合。由于私募策略基金投資風(fēng)格迥異，風(fēng)險收益特征相差懸殊，因此當(dāng)前的主要目標(biāo)是通過合理分配倉位，使得各類型基金的風(fēng)險可控，再進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)投資收益。

本文我們以7類私募基金（股票多頭、股票市場中性、股票多空、管理期貨、套利策略、宏觀策略、多策略）為例進(jìn)行組合配置，首先對各類型私募基金策略的特點(diǎn)進(jìn)行簡要介紹：

根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)，對各類型產(chǎn)品指數(shù)的歷史風(fēng)險收益情況的研究。根據(jù)2017年12月29日至今年4月29日的凈值序列，計算出各類型產(chǎn)品指數(shù)的全市場收益率和波動率，并繪制出指數(shù)凈值序列走勢圖：

從收益率和波動率看，可以得到3個觀察：

管理期貨策略的年化收益率達(dá)到10.92%，顯著高于其它策略，且在各股票策略下跌時有相對較好的表現(xiàn)，同時管理期貨策略的波動率相對較低，為5.8%；

股票多頭、股票多空和宏觀策略的年化波動率相對較高，股票市場中性、套利策略年化波動率相對較低；

除管理期貨策略和宏觀策略年化收益率相對較高外，其余各策略的產(chǎn)品年化收益率均在5%左右。

在設(shè)計資產(chǎn)配置模型時，需要平衡資產(chǎn)風(fēng)險，管理風(fēng)險暴露，風(fēng)險平價模型是相對適合的模型之一。該模型的主要思路是：通過改變組合中各資產(chǎn)的配置權(quán)重，給各類資產(chǎn)分配相等的風(fēng)險權(quán)重，從而將風(fēng)險平均分散到各類資產(chǎn)中。換言之，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，若某資產(chǎn)貢獻(xiàn)的風(fēng)險大于組合中其他資產(chǎn)，則需要降低該資產(chǎn)的權(quán)重并相應(yīng)提高其他資產(chǎn)的權(quán)重，直至各類資產(chǎn)貢獻(xiàn)的風(fēng)險相同。

故后文選擇使用風(fēng)險平價模型進(jìn)行測算。使用2017年12月29日至今年4月29日量化私募7個策略產(chǎn)品全市場的周凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。回測時間為2019年1月4日至今年4月29日，波動率計算窗口為50周的周收益率數(shù)據(jù)，模型周度權(quán)重數(shù)據(jù)變化與回測結(jié)果如下：

為了與各單獨(dú)策略進(jìn)行對比，將組合的收益率、波動率與各單獨(dú)策略進(jìn)行比較。可觀察到組合的夏普比率高于所有單獨(dú)策略，波動率僅高于套利策略。

利用層次風(fēng)險平價模型進(jìn)一步分散同質(zhì)化策略的風(fēng)險，提升組合穩(wěn)健性

除了傳統(tǒng)的風(fēng)險平價模型，還可使用層次風(fēng)險平價模型更精細(xì)化地分配風(fēng)險。在傳統(tǒng)的風(fēng)險平價模型基礎(chǔ)上，部分一級策略由于其子策略較多，會導(dǎo)致較高的風(fēng)險占比，層次風(fēng)險平價模型可以更好地將資產(chǎn)劃分為具有相似特征的集群，降低子策略過多的一級策略的風(fēng)險暴露，更好地分配各策略的風(fēng)險占比。該模型由Marcos Lo?pez De Prado教授提出，其核心思想為首先對組合資產(chǎn)進(jìn)行層次聚類，即根據(jù)資產(chǎn)間的相關(guān)性強(qiáng)弱進(jìn)行逐層聚類，形成一個樹狀圖。在此基礎(chǔ)上再運(yùn)用二分法與波動率平價法對重新排序的資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)重求解。

但我們嘗試使用該層次聚類風(fēng)險平價模型后，在回測中發(fā)現(xiàn)了兩個問題。第一，層次分類結(jié)果不穩(wěn)定，會隨時間變化而劇烈變化。層次聚類的分類依據(jù)主要是資產(chǎn)間距離。然而，現(xiàn)實(shí)中私募基金的投資風(fēng)格在短時間內(nèi)并不會發(fā)生重大變化，故而策略分類的結(jié)果不應(yīng)根據(jù)基金短期收益波動發(fā)生明顯變化。第二，層次聚類完全基于數(shù)據(jù)，有時分類結(jié)果違反直覺。如下圖，模型將股票多頭與多策略分為一組簇，將股票多空與宏觀策略分為一組簇。

為解決上述問題，我們根據(jù)各私募策略特征進(jìn)行主觀預(yù)先分類，綜合考慮策略的歷史相關(guān)系數(shù)分析與持倉限制。首先，計算了各私募產(chǎn)品間的相關(guān)系數(shù)：

可以觀察到，管理期貨策略與其它策略的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)低于其它策略間的相關(guān)系數(shù)，股票多頭、股票多空的相關(guān)性較高。根據(jù)相關(guān)系數(shù)與各類型策略的特點(diǎn)，我們制定了四個一級策略的子策略及其占比范圍。

使用相同的調(diào)倉周期、回測區(qū)間與數(shù)據(jù)，層次風(fēng)險平價模型的周度權(quán)重變化圖與回測數(shù)據(jù)表如下所示：

為了方便對比，我們整合了兩個模型的凈值走勢與回測結(jié)果。通過觀察得出結(jié)論，相較風(fēng)險平價模型，層次風(fēng)險平價模型收益率略有提升，而波動率與最大回撤均有下降，夏普比率與卡瑪比率均有提升，但層次風(fēng)險平價模型的換手率略高于風(fēng)險平價模型。

在前述研究基礎(chǔ)上，我們在如下層面進(jìn)一步驗證模型有效性。第一，擴(kuò)展標(biāo)的池，回測使用的數(shù)據(jù)從之前的7只上升到18只，測試在子類內(nèi)部存在多只基金的情況下模型是否能保持業(yè)績的優(yōu)良。第二，改變模型的調(diào)倉周期與風(fēng)險計算的窗口大小，以檢驗?zāi)Ｐ蛯@兩類參數(shù)是否敏感。

由于各產(chǎn)品數(shù)量不一，在百億私募中隨機(jī)挑選部分基金，我們一共挑選了4個股票多頭基金、1個股票多空基金、1個宏觀策略基金、3個多策略基金、3個股票市場中性基金、2個套利策略基金、4個管理期貨基金?；販y時間仍為2019年1月4日至今年4月29日。將各基金的風(fēng)險占比和回測期間內(nèi)收益率表現(xiàn)列出，數(shù)據(jù)如下表所示：

同時，為驗證改良后模型在業(yè)績上的表現(xiàn)是否穩(wěn)定，我們通過改變調(diào)倉頻率和計算風(fēng)險的前推周期。在月頻調(diào)倉的基礎(chǔ)上，額外增加了三月、六月兩個低頻率的調(diào)倉周期；在計算風(fēng)險時，考慮回望半年和回望一年兩種情況。經(jīng)過程序計算，得到了如下結(jié)果：

相較于最原始的風(fēng)險平價模型，層次風(fēng)險平價模型在不同回望周期、調(diào)倉周期的條件下表現(xiàn)更為優(yōu)秀。層次風(fēng)險評價模型的收益率、夏普率均高于普通風(fēng)險平價，最大回撤低于普通風(fēng)險平價，而年化波動率未有明顯變化?？傮w來看，層次風(fēng)險平價模型可以有效降低組合的風(fēng)險。

本文我們梳理了FOF構(gòu)建的5個環(huán)節(jié)：產(chǎn)品定位與投資目標(biāo)設(shè)定、資產(chǎn)配置、基金評價與篩選、基金組合構(gòu)建、投后管理。而不同類別的FOF管理人由于實(shí)際投資限制和產(chǎn)品定位的不同，應(yīng)該對其中某一個或幾個環(huán)節(jié)傾注更多精力以盡可能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。

在本文的場景一中，銀行理財FOF定位低回撤、絕對收益的投資要求，這在合理的資產(chǎn)配置框架下更容易達(dá)成，對銀行理財?shù)腇OF管理人來說，科學(xué)地管理Beta比在基金篩選環(huán)節(jié)挖掘Alpha更具性價比；

在本文的場景二中，公募機(jī)構(gòu)因為自身在權(quán)益研究上的積累沉淀較多，因此FOF管理人可依托公司投研資源獲取大類資產(chǎn)、行業(yè)風(fēng)格上的Beta收益，然后投入更多精力到基金評價的系統(tǒng)性研究上，通過挖掘優(yōu)質(zhì)的基金和基金經(jīng)理來提升組合的Alpha收益；

在本文的場景三中，國內(nèi)買方投顧仍在發(fā)展初期，F(xiàn)OF產(chǎn)品的競爭力要通過“降本增效”來提高，“降本”可在基金配置環(huán)節(jié)里用各類ETF來實(shí)現(xiàn)，在產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位有限制的情況下，“增效”可通過有效的行業(yè)配置來實(shí)現(xiàn)；

在本文的場景四中，由于私募基金的投資策略、風(fēng)險水平存在較大不同，傳統(tǒng)的資產(chǎn)分類難以有效界定投資標(biāo)的的特性，因此需要對各私募策略的特征進(jìn)行研究和分類，然后在選定各類私募策略后，把重點(diǎn)放在組合優(yōu)化上來分散和管控風(fēng)險，并在同等波動下實(shí)現(xiàn)組合收益的提升。

綜上，本文梳理了FOF構(gòu)建的一般流程，通過在幾類場景下舉例說明基金組合的構(gòu)建方法，并強(qiáng)調(diào)在不同場景下，構(gòu)建基金組合的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)有所不同。各類FOF管理人應(yīng)結(jié)合實(shí)際投資情況和自身資源稟賦，打造契合產(chǎn)品定位和投資目標(biāo)的基金組合。

模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。

本報告不涉及證券投資基金評價，不涉及對具體基金產(chǎn)品的投資建議，亦不涉及對具體行業(yè)的投資建議。

本報告使用的指數(shù)僅為常用指數(shù)，不足以代表市場整體表現(xiàn)。

本報告內(nèi)容僅供參考，投資者應(yīng)結(jié)合自身風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力，充分考慮基金管理人的投資風(fēng)格、投資策略等各種因素可能對基金產(chǎn)品業(yè)績產(chǎn)生的影響。