（一）報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式也稱為做市商制度。按照美國證券監(jiān)管委員會(huì)給的定義，“做市商指的是可以隨時(shí)在公開報(bào)價(jià)下買賣證券的機(jī)構(gòu)?！弊鍪猩讨贫鹊脑O(shè)計(jì)初衷是要求做市商不斷地報(bào)出債券買賣的雙邊價(jià)格從而促進(jìn)投資者達(dá)成交易，提升交易效率，提升市場流動(dòng)性。

做市商自出現(xiàn)以來，它的主要作用一直沒有很大的改變，即提供雙邊報(bào)價(jià)并從事證券買賣業(yè)務(wù)，但其特征卻在隨時(shí)間的推移不斷演變，市場和學(xué)術(shù)界關(guān)于做市商制度的定義一直有很多說法，常見的有以下幾種：

說法一：做市商機(jī)制指的是通過做市商在成交個(gè)房間作為中介完成報(bào)價(jià),然后由交易各方自己決定如何進(jìn)行買賣,投資人可隨時(shí)透過做市商買進(jìn)或是拋出債券。其中大宗交易相對(duì)較為特殊,即做市商雖然可以對(duì)大宗交易給出價(jià)格,但是交易雙方仍然可以通過自主協(xié)商來完成定價(jià)成交。

說法二：做市商制度指的是一些符合條件的金融機(jī)構(gòu)，例如大型投行和商業(yè)銀行在證券市場上以自有資金從事證券買賣行為，并通過法律法規(guī)以及自我約束規(guī)范證券市場行為，在其套利的過程中同時(shí)為證券市場提供相應(yīng)的流動(dòng)性。也就是說，做市商可以看作是證券市場中的“帶頭大哥”，而這個(gè)“大哥”的主要任務(wù)就是提高證券交易的效率、穩(wěn)定性以及流動(dòng)性。

說法三：一些符合條件的大型金融機(jī)構(gòu)，在相關(guān)法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束下，可以持有一定的證券存量并在市場上進(jìn)行買賣，此類金融機(jī)構(gòu)我們稱之為做市商。在做市商買賣證券的過程中，一方面它可以實(shí)現(xiàn)自身的套利，另一方面因?yàn)樽鍪猩桃话銖氖碌馁I賣業(yè)務(wù)規(guī)模較大，可以在一定程度上影響投資者的心理預(yù)期，從而帶動(dòng)證券市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升證券市場的流動(dòng)性。

從本質(zhì)上來說，做市商制度是一些有實(shí)力的券商或者銀行用自有資金來從事風(fēng)險(xiǎn)投資的過程。目前國際上存在兩種不同的做市商制度類型，一種是寡頭型的做市商，也就是不存在競爭的做市商制度；第二種是市場型的做市商，也就是存在競爭的做市商制度。美國紐約證券交易所是壟斷性做市商制度的典型代表。

所謂壟斷式做市商機(jī)制,指的是某只證券只可以由單個(gè)做市商報(bào)價(jià),同時(shí)該做市商也擁有對(duì)其進(jìn)行交易的獨(dú)家權(quán)利。這種制度模式就要求做市商要有很強(qiáng)的信息綜合能力并對(duì)證券價(jià)格做出準(zhǔn)確判斷，如果定價(jià)過高，投資者將會(huì)拒絕購買并對(duì)其業(yè)務(wù)能力產(chǎn)生質(zhì)疑，而如果定價(jià)過低或者說屯入了一些垃圾證券，自身的經(jīng)營利潤將會(huì)遭受損失。

但該制度的優(yōu)勢(shì)也很明顯，由于證券是經(jīng)獨(dú)家報(bào)價(jià)的，因此在責(zé)任劃分和監(jiān)管上就顯得十分便利。競爭性做市商制度指的是單只證券將會(huì)有不同的做市商對(duì)其進(jìn)行報(bào)價(jià)，采取相互競爭的方式去更好地發(fā)現(xiàn)價(jià)格。我國的銀行間債券市場、外匯市場以及美國的NASDAQ，均都實(shí)行的是競爭做市商機(jī)制。

但我國銀行間債券市場單只債券的平均做市商數(shù)目同美國NASDAQ相形見絀，美國的NASDAQ系統(tǒng)在一九八〇年就明確規(guī)定：單只證券的做市商數(shù)目不能少于7個(gè)，根據(jù)二〇二〇年最新數(shù)據(jù)，該市場現(xiàn)階段活躍債券的做市商數(shù)目至少有30個(gè)，最多能夠達(dá)到60個(gè)，而我國銀行間債券市場單只債券的做市商數(shù)目最多只能達(dá)到20家且大多都為銀行類金融機(jī)構(gòu)，市場化程度還不夠高。

不同于壟斷性做市商制度依靠做市商自身去綜合信息確定價(jià)格，競爭性做市商制度更多的是依靠市場去發(fā)現(xiàn)價(jià)格，投資者對(duì)于單只證券有不同的做市商可以選擇，這種模式也更加符合市場經(jīng)濟(jì)的特征。競爭性做市商雖說可以通過市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格并且有效降低投資者的交易成本，但也有一定劣勢(shì)。例如，競爭型做市商可能不會(huì)像壟斷性做市商那樣更加嚴(yán)謹(jǐn)全面地去了解證券自身情況，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為有市場幫忙定價(jià)，這屬于一種道德風(fēng)險(xiǎn)問題；

其次，競爭型做市商制度由于信息較為分散且股票在多家做市商交易，一旦出現(xiàn)信用問題，權(quán)責(zé)不好界定，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說也顯不便。二〇〇一年四月，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，該通知指出工行、農(nóng)行等9家商業(yè)銀行將被允許成為做市商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)并且通知中注明了申請(qǐng)成為做市商的相應(yīng)條件。

二〇〇七年一月，央行又頒布了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，標(biāo)志著我國做市商機(jī)制的真正形成。據(jù)外匯中心公布，截至二〇二一年十一月二十九日，我國銀行間債券市場現(xiàn)券做市商共計(jì)93家，包含61家銀行和32家券商，做市商數(shù)量已經(jīng)初具規(guī)模和一定的機(jī)構(gòu)代表性。但同美國納斯達(dá)克市場的500多家證券公司做市商相比，中國的做市商制度還有很長的一段路要走。

（二）競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式

競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式主要在交易所市場中進(jìn)行運(yùn)用。在競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式下，證券買賣報(bào)價(jià)是由買賣交易各方一起確定的,賣方先向交易所提供出售申請(qǐng)書,然后交易所再把該申請(qǐng)書提交到報(bào)價(jià)系統(tǒng)中,緊接著有買入意向的投資者就會(huì)做出報(bào)價(jià),當(dāng)報(bào)價(jià)同時(shí)符合購買各方意向時(shí),買賣交易完成。

競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式按照交易規(guī)則的不同,可分成連續(xù)競價(jià)和集合競價(jià)二類。集合競價(jià)，是指投資人可以在指定時(shí)段內(nèi)根據(jù)自已所想要的價(jià)位作出證券買入申請(qǐng),之后再通過計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)將所有的申請(qǐng)價(jià)位,根據(jù)"價(jià)位最優(yōu)、時(shí)機(jī)最優(yōu)"的原則加以配對(duì),并在此基礎(chǔ)上確認(rèn)某個(gè)基準(zhǔn)價(jià)。集合競價(jià)模式下,買入和賣出委托價(jià)格均衡時(shí),交易就可以完成。

連續(xù)競價(jià)是指對(duì)所有的買賣申報(bào)進(jìn)行逐筆地、連續(xù)地撮合。連續(xù)競價(jià)模式下，只要成交各方提供了相同的報(bào)價(jià),那么買賣就能夠迅速進(jìn)行。競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式幾乎是世界范圍內(nèi)所有大型交易所采用的交易制度，我國滬深證券交易所采用的主要模式也是競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式。但該模式更多的是運(yùn)用在股票中。

對(duì)債券交易而言，首先它的價(jià)格波動(dòng)不如股票那么頻繁，其次它的交易規(guī)模相對(duì)股票也要大得多，所以對(duì)該模式的運(yùn)用也就相對(duì)較少。競價(jià)驅(qū)動(dòng)方法，是利用投資人的不斷報(bào)價(jià)來對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行定量的，它帶有鮮明的市場特點(diǎn)，在確定證券價(jià)格的同時(shí)，也對(duì)證券所代表的資產(chǎn)進(jìn)行了定價(jià)，對(duì)于提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，反映市場供求狀況以及促進(jìn)資本市場的多層次發(fā)展都有著不可替代的作用。

（三）協(xié)商驅(qū)動(dòng)模式

協(xié)商驅(qū)動(dòng)模式指的是交易雙方在交易前通過協(xié)商確定交易要素，然后一方錄入、一方確認(rèn)達(dá)成交易的過程。該模式雖然相對(duì)前兩種模式效率較低，但由于我國銀行主導(dǎo)型的金融市場特點(diǎn)以及我國債券市場目前發(fā)展的特殊情況，很多銀行間債券市場的交易現(xiàn)階段仍然是通過協(xié)商的方式進(jìn)行的。

二、交易方式對(duì)比

債券的交易方式這一定義和交易模式之間還是有細(xì)微的區(qū)別的，交易方式是交易模式的子概念。例如我們說交易模式有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式、競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式和協(xié)商驅(qū)動(dòng)模式，而做市商制度下債券具體又是經(jīng)過點(diǎn)擊成交和X-Bond等方式成交的，也就是所謂的交易方式。

我國債券市場涵蓋的交易方式主要有以下幾種：做市商制度下的點(diǎn)擊成交和X-Bond：交易所競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式下的市價(jià)成交和現(xiàn)價(jià)成交，也就是前文所說的集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)；銀行間債券市場最常用的協(xié)商驅(qū)動(dòng)模式下的請(qǐng)求報(bào)價(jià)和詢價(jià)。在交易所作為主流的競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式，其涵蓋的交易方式包括市價(jià)成交和限價(jià)成交，分別對(duì)應(yīng)了連續(xù)競價(jià)和集合競價(jià)的過程。此處不再贅述。

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