伴隨著A股市場(chǎng)一段時(shí)間的調(diào)整，5月以來，中期修復(fù)行情臨近，部分寬基指數(shù)和行業(yè)出現(xiàn)反彈。5月11日，時(shí)隔23個(gè)交易日后，A股市場(chǎng)成交額再度突破萬億元大關(guān)。從投資上如何應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境？雪球資管投資總監(jiān)楊鑫斌、雪球資管高級(jí)投資經(jīng)理林慶云針對(duì)以上話題分享了自己的思考。

楊鑫斌畢業(yè)于牛津大學(xué)，曾任職于工銀瑞信投資擔(dān)任資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人，管理固收、權(quán)益及衍生品等各類策略產(chǎn)品。目前，楊鑫斌為雪球資管投研負(fù)責(zé)人。

林慶云畢業(yè)于清華大學(xué)，曾任職于中國(guó)銀河證券資管子公司，系金牛獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)產(chǎn)品投資經(jīng)理，長(zhǎng)期專注于宏觀、固收+、FOF領(lǐng)域研究及投資。林慶云目前負(fù)責(zé)雪球資管多策略及均衡型FOF的投資研究。

楊鑫斌與林慶云所在的雪球資管，其產(chǎn)品管理人是北京斯諾波資產(chǎn)管理有限公司，是雪球全資成立的私募基金管理人，成員均來自頭部公募基金以及證券公司的投資部門，擁有獨(dú)立的投研和管理體系，團(tuán)隊(duì)累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模超過1000億。

針對(duì)雪球資管團(tuán)隊(duì)的投資理念，楊鑫斌表示：“我們希望通過深度的研究以及科學(xué)的資產(chǎn)配置去幫助客戶穿越周期，實(shí)現(xiàn)財(cái)富長(zhǎng)期的、穩(wěn)健的增長(zhǎng)。另外雪球資管也有FOF策略，它和宏觀策略的底層方法論是一致的，我們非常強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)配置的邏輯，希望風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露不僅暴露于權(quán)益市場(chǎng)，還要暴露于商品市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)?！?/p>

在此理念下，楊鑫斌介紹了投研團(tuán)隊(duì)的配置情況：“我們整體是投研一體的架構(gòu)，內(nèi)部研究上有專業(yè)的分工，但投資上充分的共享。組合管理上各投資經(jīng)理可充分的調(diào)用內(nèi)部研究資源，實(shí)現(xiàn)組合的跨資產(chǎn)收益的捕捉。研究上做專業(yè)的分工，在固收、權(quán)益、商品及其他資產(chǎn)形成專業(yè)的研究能力中心，我們有宏觀策略研究員，也有行業(yè)、量化及基金研究員。形成對(duì)各類資產(chǎn)從宏觀的戰(zhàn)略布局、中觀的戰(zhàn)術(shù)優(yōu)化及微觀的持續(xù)跟蹤。通過多維度的投研覆蓋獲取在各類資產(chǎn)的超額收益。我們堅(jiān)信深度的研究以及科學(xué)的資產(chǎn)配置，可以驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)?！?/p>

楊鑫斌：全天候策略在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用時(shí)應(yīng)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

有效管理利率及通脹風(fēng)險(xiǎn)

（圖為雪球資管投資總監(jiān)楊鑫斌）

今年隨著A股市場(chǎng)跌宕起伏的走勢(shì)，私募基金業(yè)績(jī)普遍遭遇挑戰(zhàn)。第三方數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，已有超千只股票策略私募產(chǎn)品凈值跌破預(yù)警線，這其中就包括多家知名百億私募旗下的產(chǎn)品。與此同時(shí)，橋水中國(guó)旗下產(chǎn)品的業(yè)績(jī)居于百億私募中領(lǐng)先位置，這使得橋水的“代表作”全天候策略再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。全天候策略作為一種資產(chǎn)配置投資策略，自身不依賴于擇時(shí)，以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型為理論基礎(chǔ)，可以幫助投資者從市場(chǎng)上獲取長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)。

“全天候策略也是目前中國(guó)市場(chǎng)所缺乏的，在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步。全天候給我們帶來一個(gè)很重要的啟示是在組合管理過程中，絕大部分收益源于資產(chǎn)配置，而不是源于擇時(shí)?！睏铞伪笳J(rèn)為，因?yàn)檫^去幾年，在中國(guó)市場(chǎng)大家更關(guān)注以理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品為主的剛兌型產(chǎn)品。但資管新規(guī)之后，大家都面臨凈值化轉(zhuǎn)型的壓力，全天候策略在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，也更適合傳統(tǒng)的超高凈值客戶，以及養(yǎng)老金的投資。

談及全天候策略的優(yōu)勢(shì)，楊鑫斌表示，全天候策略背后的哲學(xué)思想是“盈虧同源”，即通過長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并獲取對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，舉例而言，即每承擔(dān)1%的波動(dòng)，所對(duì)應(yīng)的回報(bào)合理的預(yù)期可能也是1%左右。1996年至今（今年5月），橋水基金對(duì)外披露的數(shù)據(jù)顯示，在全天候策略和純阿爾法策略的整體布局上，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超1,600億美金，單是全天侯策略上，資產(chǎn)規(guī)模大概有600多億美金。經(jīng)過市場(chǎng)幾十年的檢驗(yàn)，它的策略得到了投資者的認(rèn)可。

全天候策略獲取收益不依賴于擇時(shí)，它是一個(gè)以資產(chǎn)配置為主，以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為理論基礎(chǔ)，長(zhǎng)期為客戶實(shí)現(xiàn)穿越經(jīng)濟(jì)周期獲取穩(wěn)健收益的策略。雖然相較于其他宏觀策略基金，全天候策略在阿爾法收益上可能會(huì)在短期上落后，即收益彈性稍弱。但拉長(zhǎng)周期來看，如何從市場(chǎng)上獲取一個(gè)可靠且可持續(xù)的超額收益，也是目前全世界的投資者都在探索的，長(zhǎng)期而言，全天候策略系統(tǒng)化的貝塔配置收益卻并不低，也是其優(yōu)勢(shì)之一。

楊鑫斌認(rèn)為，長(zhǎng)期來講，在同等的波動(dòng)率下，通過全天候策略進(jìn)行資產(chǎn)配置所獲得的回報(bào)要顯著高于權(quán)益寬基表現(xiàn)。因此，這種策略適合那些追求資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且對(duì)波動(dòng)率、對(duì)回撤有要求的客戶。全天候策略的受眾更多以養(yǎng)老金、高凈值客戶以及主權(quán)基金為主。

對(duì)于如何更好地在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用全天候策略，楊鑫斌表示，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，在中國(guó)的市場(chǎng)上各個(gè)行業(yè)以及個(gè)股依然有不錯(cuò)的阿爾法潛力。從阿爾法層面，要下沉到最底層資產(chǎn)上，長(zhǎng)期持有權(quán)益類資產(chǎn)，一個(gè)股票或者一個(gè)公司，它們有很強(qiáng)的內(nèi)在增長(zhǎng)價(jià)值。

在宏觀對(duì)沖角度上，楊鑫斌認(rèn)為，利率和商品更多的是供需關(guān)系決定了它們的價(jià)格變化，所以在多空布局上，對(duì)權(quán)益的空頭會(huì)保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是在對(duì)利率和商品的多空雙向上會(huì)結(jié)合市場(chǎng)做一些調(diào)整?！拔覀儚?qiáng)調(diào)通過宏觀基本面的系統(tǒng)化研究，在中觀層面開展大類資產(chǎn)配置，超配低估值資產(chǎn)，低配高估值資產(chǎn)。在微觀層面通過深度研究，精選行業(yè)及個(gè)股，并長(zhǎng)期持有以獲取可持續(xù)的超額收益，同時(shí)持有商品以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，以及持有債券以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上，以深度的基本面研究驅(qū)動(dòng)投資，實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。”楊鑫斌說。

“我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)層面主要的兩大類風(fēng)險(xiǎn)，一是經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這兩類風(fēng)險(xiǎn)，我們需要有效地管理和對(duì)沖?！睏铞伪蟊硎驹诮M合層面，需要暴露利率以及通脹的敞口，最終形成宏觀對(duì)沖的策略產(chǎn)品。這樣的產(chǎn)品是偏絕對(duì)收益類策略的產(chǎn)品，希望通過這種方式使得產(chǎn)品能夠持續(xù)地穿越周期，為客戶創(chuàng)造不錯(cuò)的回報(bào)。

中國(guó)很多的私募都在嘗試做宏觀對(duì)沖的策略，楊鑫斌認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)屬于剛起步的市場(chǎng)，宏觀對(duì)沖策略在中國(guó)開始慢慢形成一定的體系?！皬闹袊?guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來講，利率環(huán)境的變化也意味著我們需要調(diào)整策略思路，回到資產(chǎn)配置這條主賽道上面。我認(rèn)為賽道的空間是非常廣闊的，最終哪家管理人從這個(gè)市場(chǎng)能做出來，主要是看管理人對(duì)宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以及能否帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的能力?！睏铞伪笳f。

針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，楊鑫斌表示：“當(dāng)前整個(gè)A股市場(chǎng)相較于全球而言，估值較便宜。另外，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策在下半年會(huì)持續(xù)推進(jìn)，我認(rèn)為‘寬貨幣、穩(wěn)增長(zhǎng)’政策會(huì)貫穿全年。所以我們對(duì)經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)權(quán)益市場(chǎng)仍然可以保持一個(gè)樂觀的心態(tài)。正是在這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下，我們才有配置機(jī)會(huì)?！?/p>

從長(zhǎng)期來看，楊鑫斌認(rèn)為市場(chǎng)的熱點(diǎn)相對(duì)較多。第一，由于中國(guó)的消費(fèi)主力，中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量以及質(zhì)量都在快速成長(zhǎng)，消費(fèi)的內(nèi)在動(dòng)力仍然存在，所以比較看好消費(fèi)行業(yè)。第二，新能源汽車行業(yè)、光伏風(fēng)電等行業(yè)，以及國(guó)家政策鼓勵(lì)的半導(dǎo)體及其他產(chǎn)業(yè)方向均有一定投資機(jī)會(huì)。隨著海外投資者的加入以及機(jī)構(gòu)投資者占比的上升，目前市場(chǎng)相較于2018年以前的市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)上有一定區(qū)別，且整個(gè)權(quán)益資產(chǎn)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的緩慢上行的趨勢(shì)之中。

林慶云：多資產(chǎn)配置

低波均衡的FOF產(chǎn)品能滿足更多投資者

（圖為雪球資管高級(jí)投資經(jīng)理林慶云）

“現(xiàn)在的宏觀環(huán)境無疑是復(fù)雜嚴(yán)峻、快速變化的。從國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)來看，權(quán)益市場(chǎng)從去年（今年）已經(jīng)開始調(diào)整，但從長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)正在從高速增長(zhǎng)邁向高質(zhì)量發(fā)展。債券市場(chǎng)從去年開始的牛市，到今年一季度在調(diào)整震蕩中，后續(xù)疊加中美利差倒掛、寬信用預(yù)期，預(yù)計(jì)也將繼續(xù)震蕩。商品市場(chǎng)從長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)是上漲的趨勢(shì)。從中短期來看，今年商品價(jià)格受俄烏沖突影響比較大，上漲預(yù)期空間較滿。可是戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)瞬息萬變，如果局勢(shì)反轉(zhuǎn)，那么中短期內(nèi)商品市場(chǎng)也會(huì)反轉(zhuǎn)?！绷謶c云表示，當(dāng)前這種市場(chǎng)情況下，他建議采用多資產(chǎn)配置的方式，同時(shí)持有CTA，也就是商品市場(chǎng)，以及權(quán)益市場(chǎng)。

針對(duì)今年商品、權(quán)益資產(chǎn)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，林慶云稱商品領(lǐng)域國(guó)際上定價(jià)的產(chǎn)品，比如銅，石油，煤炭等各個(gè)國(guó)家工業(yè)上的必需品，有可能迎來上漲。另外因?yàn)槎頌鯖_突，農(nóng)產(chǎn)品今年也有可能會(huì)迎來上漲，但他同時(shí)提醒，它們的漲幅往往都已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格中了，接下來的走勢(shì)反而是要防范突然的戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)忽然下跌。

從權(quán)益市場(chǎng)來看，林慶云認(rèn)為，現(xiàn)在整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)不管是從PE（市盈率）角度還是從PB（市凈率）角度來看，都處于歷史上較低的位置，可以看出經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的下跌，市場(chǎng)上做空力量已經(jīng)充分發(fā)揮。具體來說，今年整個(gè)市場(chǎng)還在博弈穩(wěn)增長(zhǎng)的概念，所以機(jī)械、煤炭、房地產(chǎn)這幾個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊最近業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，從長(zhǎng)期來看，芯片等電子板塊也具備投資機(jī)會(huì)。

林慶云認(rèn)為，當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)（今年初至5月），更推薦低波均衡風(fēng)格的FOF，進(jìn)行多資產(chǎn)、多策略配置。因?yàn)樵?017年\”資管新規(guī)\”以后，以前的非標(biāo)產(chǎn)品，或者是資金池對(duì)應(yīng)的各種產(chǎn)品，由于法規(guī)因素被淘汰，但實(shí)際上這類產(chǎn)品的客戶需求并沒有減少，市場(chǎng)空白需要被填補(bǔ)。而低波均衡的FOF產(chǎn)品，底層產(chǎn)品是權(quán)益市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，這種風(fēng)險(xiǎn)收益屬性的產(chǎn)品能夠滿足更多的客戶。

針對(duì)不同策略的選擇，林慶云稱比較關(guān)注的有中性策略、套利策略、CTA、量化可轉(zhuǎn)債，以及權(quán)益多頭、股票多空策略。

而談及私募FOF的底層產(chǎn)品篩選的理念，林慶云認(rèn)為，F(xiàn)OF產(chǎn)品篩選子基金，首先要按照不同的子策略進(jìn)行篩選。不同子策略中它們的整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益屬性是完全不一樣的。從定量指標(biāo)來看，會(huì)更關(guān)注私募產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)、實(shí)際收益水平、回撤幅度、還有Sortino比率。盡量找到在市場(chǎng)排名前30%的私募基金，這樣整個(gè)底層產(chǎn)品會(huì)有一個(gè)比較好的貢獻(xiàn)。

除了定量指標(biāo)，林慶云表示還會(huì)再分析它的一系列定性指標(biāo)，比如整個(gè)團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)背景，以及團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。另外更關(guān)鍵的還有，該團(tuán)隊(duì)的策略是不是和自身整個(gè)產(chǎn)品的策略目標(biāo)相一致?！皶?huì)通過實(shí)地調(diào)研，從管理人處獲得更多的材料和數(shù)據(jù)，以及和他溝通策略的細(xì)節(jié)問題。然后我們會(huì)根據(jù)這些數(shù)據(jù)和他的表述去回溯測(cè)試，判斷他們的過往的業(yè)績(jī)是不是和他們的所說的策略相一致?！绷謶c云進(jìn)一步分析。

同時(shí)，林慶云認(rèn)為還需判斷這些策略，在未來的市場(chǎng)環(huán)境中是否能繼續(xù)有效。他表示：“比如說像CTA產(chǎn)品中，它如果是一個(gè)單純的中長(zhǎng)趨勢(shì)的策略，我們分析短期內(nèi)市場(chǎng)上并沒有這種中長(zhǎng)趨勢(shì)，我們會(huì)覺得這個(gè)策略可能短期內(nèi)并沒有很好的效果。或者如果一個(gè)基金一直都有一個(gè)很好的業(yè)績(jī)，可是通過歸因分析發(fā)現(xiàn)，它的這些收益來源并不是來源于它的策略，而僅僅是歸納于運(yùn)氣的話，我們可能也不會(huì)選擇這樣的產(chǎn)品?！?/p>

“FOF是一種可以靈活實(shí)現(xiàn)客戶需求的資產(chǎn)管理工具，與客戶的需求相吻合的產(chǎn)品才是好的FOF產(chǎn)品。如果從普通投資者角度來說，需求大致是分散化的資產(chǎn)配置，盡可能降低波動(dòng)率，同時(shí)還能通過精選底層管理人獲得一定的α收益?！绷謶c云分析稱，最初步的評(píng)價(jià)方法，即分析它的夏普比率，一般在1以上就不錯(cuò)，2以上就是很好的產(chǎn)品。更精確一點(diǎn)可以用Sortino比率，或者更直觀一點(diǎn)用卡瑪比率，再進(jìn)一步的，如果能夠知道代表權(quán)益市場(chǎng)的收益水平業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，比如滬深300、中證500，還可以與之對(duì)比得出超過業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的α收益。以上是定量的標(biāo)準(zhǔn)，定性的標(biāo)準(zhǔn)，還需要分析其風(fēng)控體系是否完備，策略是否與自己的需求相匹配等。