財聯(lián)社6月15日訊（記者 劉超鳳）A股市場投資者結(jié)構(gòu)正發(fā)生怎樣的變化？當(dāng)前A股市場的主力軍是機(jī)構(gòu)還是散戶？在機(jī)構(gòu)投資者中，公募、險資等各自的話語權(quán)如何？

申萬宏源研究所龔芳、袁宇澤最新共同發(fā)表研究報告——《A股持股結(jié)構(gòu)加速社會化和分散化》，對A股市場投資者結(jié)構(gòu)和發(fā)展趨勢進(jìn)行深入研究。

近年來，中國資本市場發(fā)生了巨大變化，外部三大推力共同引導(dǎo)投資者規(guī)模擴(kuò)容。一是近年來A股投資者數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，內(nèi)外部環(huán)境推動居民資金加速入市；二是投資端改革帶來的財富效應(yīng)吸引中長期資金加速入市；三是金融產(chǎn)品不斷豐富化，吸引境內(nèi)外多類型投資者參與資本市場。

申萬宏源研報認(rèn)為，近十年來A股投資者結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)了三大趨勢：一是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比整體呈下降趨勢，個人大股東占比不斷上升，A股股權(quán)社會化分散程度逐步提升；二是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定提升，A股投資者專業(yè)化程度有所提升；三是一般個人投資者持股占比基本保持在30%-35%，隨市場波動，呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性。

今年，個人投資者持有流通股比例最高，達(dá)到34%，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例僅為22.4%。相比于美股、港股市場，A股機(jī)構(gòu)化的程度明顯偏低。美股市場幾乎所有股票都被機(jī)構(gòu)和個人投資者持有，前者持股市值占比高達(dá)60%。香港市場則是典型的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比從2009年的74.2%上升至2020年的84.6%。

近年來A股投資者結(jié)構(gòu)加速社會化、分散化，主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股占比下降、大股東持股集中度下降和個人大股東快速崛起等方面。

從第一大股東持股情況看，今年A股4600余家上市公司中，第一流通股東持股比例超過30%的上市公司比例下降至31.3%，第一流通股東持股比例超過50%的上市公司比例下降至9.7%，均為股權(quán)分置改革完成以來的新低。從前五大股東持股情況看，今年A股上市公司前五大流通股東合計持有流通市值45.4萬億元，占A股總市值的60.3%，較10年前下降11.6個百分點。

與此同時，今年末A股上市公司個人大股東持股市值達(dá)到5.4萬億元，占A股流通市值之比達(dá)到歷史最高的7.2%。注冊制試點改革以來，北交所創(chuàng)立和創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容是個人大股東占比明顯提升的重要原因，其第一大流通股東中的個人大股東持股比例便分別達(dá)到2.6%和2.9%。從板塊分布來看，個人大股東持股占比最高的是創(chuàng)業(yè)板。科創(chuàng)板個人大股東持股比例偏低，主要源于上市前歷經(jīng)多輪股權(quán)融資導(dǎo)致創(chuàng)始團(tuán)隊股份有所稀釋。

雖然A股結(jié)構(gòu)性行情推動個人投資者持續(xù)加速入場，但并未逆轉(zhuǎn)A股機(jī)構(gòu)化趨勢，二者呈現(xiàn)出共同發(fā)展態(tài)勢。今年底，一般個人投資者持股市值達(dá)到25.6萬億元，占比達(dá)到34%，繼2015年之后再次成為持股比例最高的投資者類別。2018年一般個人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例之間相差11.6個百分點，今年的差值完全相同，呈現(xiàn)個人和機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的局勢。

資本市場機(jī)構(gòu)化趨勢越來越明顯，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)提升。資本市場的系統(tǒng)性改革極大推進(jìn)了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，其持股占比從十年前的15%左右顯著提升至目前20%-25%的水平。機(jī)構(gòu)投資者中，公募、外資、私募和保險成為四大支柱，累計占比超過90%。尤其是，在偏股型公募基金高速增長的推動下，今年公募基金持股市值達(dá)到6.4萬億元，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例上升至38%。公募基金成為國內(nèi)最大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，市場話語權(quán)較高，很大程度上主導(dǎo)了A股市場結(jié)構(gòu)性特征。

私募方面，在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股大幅增加的推動下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。今年末私募基金持股市值達(dá)到3.1萬億元，較年初增長19%，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例進(jìn)一步提升至18.4%。量化投資近些年興起，私募基金的交易量占比提升。據(jù)調(diào)研了解，業(yè)界典型的大型量化私募換手率平均在每日換倉10%-20%之間。按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻(xiàn)的日交易金額可達(dá)1500億元以上，在A股交易中的占比達(dá)到10%，起到了活躍市場交易的作用。

外資方面，今年末陸股通和QFII合計持有A股市值4.2萬億元，占比A股總流通市值之比達(dá)到5.6%，增長幅度有所放緩，但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中第二的位置。而且，外資機(jī)構(gòu)對A股市場投資預(yù)期的影響明顯。

險資方面，受持股比例和持股偏好影響，保險機(jī)構(gòu)在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股占比連續(xù)四年下降。目前我國保險資金參與股票市場的程度相對不高，保險資金配置權(quán)益比例普遍在20%左右，而且主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。保險持股比例持續(xù)下降一方面源于保險機(jī)構(gòu)權(quán)益資產(chǎn)投資比例的限制，另一方面與保險機(jī)構(gòu)的持股偏好相關(guān)，目前保險機(jī)構(gòu)主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)，近幾年上述行業(yè)板塊市場表現(xiàn)一般。

附原文：

A股持股結(jié)構(gòu)加速社會化和分散化申萬宏源研究 龔芳、袁宇澤

投資者結(jié)構(gòu)是反映市場不同類型投資人相對話語權(quán)和成熟度的直接指標(biāo)，投資者的持股結(jié)構(gòu)、持股動機(jī)將直接影響A股市場的交易風(fēng)格和投資理念，進(jìn)而對市場運行產(chǎn)生較大影響。同時，投資者結(jié)構(gòu)作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的間接指標(biāo)，能有效反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及不同類型資本對企業(yè)控制權(quán)的變化。申萬宏源政策研究從2016年開始持續(xù)跟蹤研究A股投資者結(jié)構(gòu)的變化，不斷完善投資者結(jié)構(gòu)的分類體系，為研究A股市場提供投資端視角。

一、今年A股投資者結(jié)構(gòu)整體延續(xù)前兩年的特征

1、外部三大推力引導(dǎo)投資者規(guī)模擴(kuò)容

近年來A股投資者數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，內(nèi)外部環(huán)境推動居民資金加速入市。今年A股IPO數(shù)量達(dá)到歷史新高的524家，年末A股上市公司總市值達(dá)到91.9萬億元，股票市場市值占GDP之比首次達(dá)到80%以上。A股市場資產(chǎn)端的擴(kuò)容吸引了大量資金，投資者總規(guī)模不斷擴(kuò)大，新增投資者數(shù)量連續(xù)三年攀升。同時，A股正成為居民家庭重要的資產(chǎn)配置領(lǐng)域，高通脹時期居民通過配置權(quán)益資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的需求比以往都更為強(qiáng)烈。另外，在“房住不炒”下居民對房地產(chǎn)市場投資預(yù)期也正在發(fā)生變化，降低房地產(chǎn)配置占比、提升權(quán)益資產(chǎn)配置比重已成為我國居民家庭財富管理的基本趨勢。

資本市場投資端改革帶來的財富效應(yīng)吸引中長期資金加速入市。借助投資端改革來提升對居民財富管理的服務(wù)能力，引導(dǎo)投資者獲得中長期股權(quán)投資帶來的穩(wěn)定收益是提升居民財產(chǎn)性收入的重要方式。近年來我國持續(xù)培育長期資金，加快推進(jìn)個人養(yǎng)老金制度改革，年金、保險等權(quán)益投資上限和考核方式進(jìn)一步靈活化，資本市場呈現(xiàn)出明顯的機(jī)構(gòu)化、權(quán)益化、長期化特征。

金融產(chǎn)品不斷豐富化，吸引境內(nèi)外多類型投資者參與資本市場。今年以來滬港、深港ETF互通產(chǎn)品正式推出，大陸與香港市場進(jìn)一步互聯(lián)互通，MSCI將科創(chuàng)板指數(shù)納入其全球指數(shù)體系，科創(chuàng)板50指數(shù)ETF在美國、英國、日本等境外市場上市。另外，當(dāng)前我國資本市場一級、一級半、二級市場聯(lián)動投資日漸頻繁，跨境、跨市場、跨界資金成為A股市場重要的資金來源。

2、今年A股投資者結(jié)構(gòu)整體延續(xù)過去兩年的特征

基于申萬宏源研究投資者結(jié)構(gòu)“五分法”的分類體系，我們將A股投資者類型分為產(chǎn)業(yè)資本、政府機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個人大股東和一般個人投資者。產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)的持股側(cè)重于對公司的長期控制權(quán)，其持股行為均有較明顯的逆周期性，是A股投資者結(jié)構(gòu)中的基本盤。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在我國發(fā)展偏晚，其持股目的以財務(wù)投資為主，其交易行為具有順周期性，但近年來呈現(xiàn)明顯的投資價值化、長期化的特征。一般個人投資者持股目的基本是為了獲取投資收益，其投資風(fēng)格具有十分明顯的順周期性，短期投資風(fēng)格突出。個人大股東及原始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊其持股偏好兼具一般個人投資者和產(chǎn)業(yè)資本的特性，較好的反映了科技創(chuàng)新人才價值的資本化。

“五分法”視角下今年A股投資者結(jié)構(gòu)基本延續(xù)了過去兩年的特征。今年一般個人投資者是A股最大的投資者類別，持有流通股比例達(dá)到34.0%，產(chǎn)業(yè)資本緊隨其后，持股占比31.2%，專業(yè)投資者、個人大股東、政府持股比例分別達(dá)到22.4%、7.2%和5.3%。從近十年歷史來看，A股投資者結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)三大趨勢。一是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比整體呈下降趨勢，個人大股東占比不斷上升， A股股權(quán)社會化分散程度逐步提升。二是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定提升， A股投資者專業(yè)化程度有所提升。三是一般個人投資者持股占比基本保持在30%-35%，隨市場波動，呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性。

圖1：“五分法”視角下近十年A股投資者結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

3、當(dāng)前我國投資者結(jié)構(gòu)與美國相比仍存在較大差別

美股社會化程度很高，幾乎所有股票都被機(jī)構(gòu)和個人投資者持有。個人、養(yǎng)老金和外資是美國資本市場最主要的三大投資主體。2020年末美股市值總共65萬億美元，其中個人投資者直接持有26萬億，占比40%，機(jī)構(gòu)持有39萬億，占比60%?？梢娒拦蓚€人投資者占比與A股接近，而與A股最大區(qū)別是產(chǎn)業(yè)資本、政府持股的占比很低，除個人投資者外其余股票幾乎全部被專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中共同基金（13.4萬億）、各類養(yǎng)老金、ETF、保險公司等為主要機(jī)構(gòu)，而機(jī)構(gòu)間形成了相互嵌套的關(guān)系，如養(yǎng)老金持有超過一半的公募基金份額。若按照各類投資機(jī)構(gòu)的持有人進(jìn)一步穿透，個人、養(yǎng)老金、外資持股占比分別達(dá)到51%、22%、16%，這三類合計持有美股市值的89%，余下的11%被其他各類機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、政府持有，其中非金融企業(yè)和政府持股均不到1%。

另外，與香港市場相比，A股機(jī)構(gòu)化的程度明顯偏低。香港市場作為全球重要的離岸市場，近年來中國香港本地投資者占比逐漸下降，從2009年的43.8%下滑至2020年的30.8%，來自中國內(nèi)地和其他國家地區(qū)的投資者占比持續(xù)提升。另外，香港市場是典型的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比從2009年的74.2%上升至2020年的84.6%。

二、投資者結(jié)構(gòu)加速社會化、分散化

1、產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股連續(xù)三年下降

產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比較高是A股相對境外市場的典型特點， 2018年兩者持股占比合計超過50%。近三年產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股占比持續(xù)下降至今年末36.4%的水平，較2018年減少14.1個百分點，A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加社會化。產(chǎn)業(yè)資本方面，產(chǎn)業(yè)股東近三年持續(xù)在二級市場凈減持是其持股比例下降的主要原因。今年重要股東減持交易中一般法人減持達(dá)到8315筆，合計減持?jǐn)?shù)量達(dá)到275億股，雖然較前兩年減持力度有所減弱，但仍呈現(xiàn)出明顯的凈減持趨勢。相較而言，重要股東增持交易中一般法人增持僅1195筆，合計增持僅100.2億股。政府持股方面，《國企改革三年行動方案（2020-今年）》明確要求深化混合所有制改革，合理設(shè)計和調(diào)整優(yōu)化混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，近年來大批國有上市公司積極引入多元戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)從“管人管事管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，直接推動A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)社會化程度提升。

2、第一大股東持股占比明顯下降

在加速社會化的同時，A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化程度也在上升。長期以來A股股權(quán)結(jié)構(gòu)較境外成熟股票市場而言更為集中，上市公司大股東持股比例較大，容易引發(fā)第二類委托代理問題，形成大股東對中小投資者利益侵害等問題。近年來，隨著A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和市場專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，A股股權(quán)分散化程度有所上升。從第一大股東持股情況看，今年A股4600余家上市公司中，第一流通股東持股比例超過30%的上市公司比例下降至31.3%，第一流通股東持股比例超過50%的上市公司比例下降至9.7%，均為股權(quán)分置改革完成以來的新低。從前五大股東持股情況看，今年A股上市公司前五大流通股東合計持有流通市值45.4萬億元，占A股總市值的60.3%，較10年前下降11.6個百分點。

圖2：產(chǎn)業(yè)資本和政府持股比例持續(xù)下降

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

3、個人大股東持股快速上升

個人大股東在A股市場快速崛起。近年來隨著注冊制改革試點的推進(jìn)，資本市場服務(wù)逐步下沉，市場入口逐步向企業(yè)生命周期前期的企業(yè)開放，推動以高端人才為代表的智能資本和知識資本快速發(fā)展，并成為影響企業(yè)經(jīng)營和資本擴(kuò)張的重要力量。這在A股股權(quán)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為中小企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊成員大批成為上市公司的個人大股東，個人大股東持股比例不斷創(chuàng)新高。今年末A股上市公司個人大股東（前十大流通股中的個人）持股市值達(dá)到5.4萬億元，占A股流通市值之比達(dá)到歷史最高的7.2%。而從第一大流通股東的情況來看，個人大股東持有流通市值1.8萬億元，占A股流通市值的2.0%，較之前也有進(jìn)一步提升。

從板塊分布來看，個人大股東持股占比最高的是創(chuàng)業(yè)板。從不同板塊個人大股東（前十大流通股中的個人）持股比例來看，北交所（13.6%）高于創(chuàng)業(yè)板（9.5%）高于深市主板（5.7%）高于滬市主板（5.0%）高于科創(chuàng)板（4.5%）。注冊制試點改革以來，北交所創(chuàng)立和創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容是個人大股東占比明顯提升的重要原因，其第一大流通股東中的個人大股東持股比例便分別達(dá)到2.6%和2.9%。值得注意的是，科創(chuàng)板個人大股東持股比例偏低主要源于很多科創(chuàng)板企業(yè)在上市前已經(jīng)歷多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始團(tuán)隊持有股份相應(yīng)稀釋，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例相對較高，以產(chǎn)業(yè)資金和私募股權(quán)基金為代表的機(jī)構(gòu)持股占比較高。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2019至今年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的科創(chuàng)板企業(yè)IPO融資金額分別達(dá)到756億、1344億、1362億元。

圖3：個人大股東持股比例不斷提升

三、個人投資者加速涌入，市場交易活躍

1、A股結(jié)構(gòu)性行情推動個人投資者持續(xù)加速入場

一般個人投資者繼2015年之后再次成為持股比例最高的投資者類別。隨著股權(quán)分置改革的完成，產(chǎn)業(yè)資本自2010年以來幾乎一直是A股流通股的第一大持有者，期間只有2015年股市大幅波動時一般個人投資者持股短暫超過產(chǎn)業(yè)資本。近年來隨著資本市場規(guī)模擴(kuò)容，個人投資者加速入市，中證登數(shù)據(jù)顯示，今年新增自然人投資者數(shù)量達(dá)到1958萬人，在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升9%，在歷史上僅低于2015年。今年底一般個人投資者持股市值達(dá)到25.6萬億元，占比達(dá)到34%，接近2015年水平。

個人投資者入市推動市場交易持續(xù)活躍。今年A股243個交易日中有149個交易日的交易金額破萬億元，其中有7個交易日超過了1.5萬億元，A股的日均交易金額達(dá)到1.06萬億元的水平，三年間提升了186%，日均換手率由2018年的0.90%增長至今年的1.54%，三年間增長了71%。市場交易活躍度的提升與個人投資者的入市直接相關(guān)，上交所年鑒顯示，2017年及之前的數(shù)年內(nèi)，滬市個人投資者在持股占比不到30%的同時貢獻(xiàn)了滬市超過80%的交易金額。

2、個人投資者加速進(jìn)場并未逆轉(zhuǎn)A股機(jī)構(gòu)化趨勢

2019年以來一般個人投資者持股占比提升與投資者機(jī)構(gòu)化大趨勢并不矛盾。一方面，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)近年來快速發(fā)展，2018年一般個人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例之間相差11.6個百分點，而今年兩者之間仍是相差11.6個百分點，呈現(xiàn)個人和機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的局勢，近10年以來兩者之差縮小的趨勢并未扭轉(zhuǎn)。另一方面，居民在直接投資股票市場的同時也在加快通過公募基金等產(chǎn)品間接投資股票市場?；饦I(yè)協(xié)會2020年度《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》顯示，從個人投資者投資公募基金資金來源看，有35.8%的受訪者表示投資公募基金份額的資金由從股票投資轉(zhuǎn)入，說明有不少居民將直接投資A股的資金轉(zhuǎn)移到通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資A股。

圖4：近3年一般個人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比同步提升

四、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)話語權(quán)持續(xù)提升，內(nèi)部加速分化

專業(yè)投資機(jī)構(gòu)占比較十年前大幅提升。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出 “資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，資本市場的系統(tǒng)性改革極大推進(jìn)了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，其持股占比從十年前的15%左右顯著提升至目前20%-25%的水平，公募、外資、私募和保險成為四大支柱，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股中合計占比超過90%，“四足鼎立”的格局進(jìn)一步強(qiáng)化。從各類型專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模來看，資管新規(guī)四年過渡期內(nèi)銀行理財、信托、券商資管的管理規(guī)模分別縮水2%、22%和50%，而公募基金管理規(guī)模逆勢上升120%，達(dá)到25.6萬億元，已接近銀行理財?shù)墓芾硪?guī)模。

圖5：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)“四足鼎立”格局進(jìn)一步強(qiáng)化

1、權(quán)益公募規(guī)模明顯提升，市場話語權(quán)較高

偏股型公募基金規(guī)模保持高速增長，公募基金成為國內(nèi)最大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。今年公募基金規(guī)模首次突破20萬億元，一舉達(dá)到25.6萬億元，連續(xù)第二年增速超過20%，其中偏股型公募基金快速擴(kuò)容，股票型、混合型基金規(guī)模分別較年初增長27%和28%，偏股型公募基金規(guī)模合計達(dá)到6.1萬億元，在公募基金總規(guī)模中占比達(dá)到24%，占比超過2018年的兩倍。在偏股型公募基金的推動下，今年公募基金持股市值達(dá)到6.4萬億元，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例上升至38%，創(chuàng)2014年以來新高。

從公募基金投資者角度看，公募基金持有人投資逐步長期化，但仍以個人投資者為主。一方面，投資者持有基金長期化趨勢明顯，基金業(yè)協(xié)會2020年度《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》顯示單只公募基金持有期5年以上的投資者比例從2019年的7.7%上升至9.6%。另一方面，公募基金投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比仍偏低，股票型和混合型公募基金的機(jī)構(gòu)持有比例年內(nèi)分別由36.3%和21.6%下降至34.4%和19.1%。這與境外市場仍有明顯差別，ICI年報顯示2020年末美國18萬億美元的長期公募基金中，35.4%是由個人賬戶直接持有，DC plan（確定繳費計劃）和其它養(yǎng)老金持有占比超過50%。

公募基金在很大程度上主導(dǎo)了A股市場結(jié)構(gòu)性特征。當(dāng)前A股市場交易呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一是不同板塊交易結(jié)構(gòu)差距較大，今年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的年換手率分別達(dá)到553%和466%，而上證主板換手率僅250%，各板塊換手率差距較2020年有所縮小，但仍然較為明顯；二是不同行業(yè)交易結(jié)構(gòu)差距較大，交易熱點呈現(xiàn)出行業(yè)輪動的特征，2020年換手率領(lǐng)先的通信（712%）、電子（649%）等行業(yè)今年交易活躍有所下降，而有色金屬（721%）、基礎(chǔ)化工（553%）、鋼鐵（479%）等成為交易最熱門行業(yè)；三是不同主題板塊交易結(jié)構(gòu)差距較大，熱門主題中元宇宙主題板塊換手率超過400%，鋰電池主題板塊換手率超過500%。近年來公募基金的配置比例及持倉風(fēng)格在很大程度上影響了A股市場結(jié)構(gòu)性行情。

2、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和量化私募機(jī)構(gòu)的影響提升

在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股大幅增加的推動下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。今年末私募基金持股市值達(dá)到3.1萬億元，較年初增長19%，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例進(jìn)一步提升至18.4%，與保險機(jī)構(gòu)的持股差距進(jìn)一步拉大。今年私募股權(quán)投資基金持股較2020年增加了約4000億元，是推動私募機(jī)構(gòu)持股比例上升的主要因素，貢獻(xiàn)率達(dá)到約80%。近年來私募股權(quán)投資基金前期投資的大量項目登陸科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)集中投資的信息技術(shù)、醫(yī)藥行業(yè)項目是近年來A股擴(kuò)容的主力軍。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，今年VC/PE支持的上市數(shù)量達(dá)到432家，融資總額超過5000億元，其中科創(chuàng)板融資總額超過1000億元，VC/PE滲透率（其支持的上市數(shù)與全市場總上市數(shù)之比）達(dá)到67%，較2018年的56%大幅提升。

量化投資興起，私募基金的交易量占比提升。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年末我國共有量化/對沖策略基金數(shù)量超過1.3萬只（含F(xiàn)OF），規(guī)模合計接近7000億元，接近私募證券投資基金總規(guī)模的20%。按照今年末私募證券投資基金約6萬億元的規(guī)模以及20%的比例推算，今年末量化/對沖策略基金規(guī)模可能突破1.2萬億元，在今年三季度A股日均交易量達(dá)到高點時規(guī)模約在1萬億元左右。據(jù)初步調(diào)研溝通，業(yè)界典型的大型量化私募換手率平均在每日換倉10%-20%之間，按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻(xiàn)的日交易金額可達(dá)1500億元以上，在A股交易中的占比達(dá)到10%，起到了活躍市場交易的作用。

3、外資流入速度有所放緩，對市場預(yù)期的影響較大

外資持股比例提升，但提升幅度放緩。今年末陸股通和QFII合計持有A股流通市值4.2萬億元，占A股總流通市值之比達(dá)到5.6%，較年初增長0.2個百分點，增長幅度有所放緩，但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中第二的位置。今年外資持股占比增幅放緩一方面是由于國際資金在全球配置中適當(dāng)加大了對發(fā)達(dá)市場的配置比例，另一方面是由于我國本土投資機(jī)構(gòu)和個人投資者持股市值保持快速增長，而外資持股流入速度較前兩年相對有所放緩。

外資機(jī)構(gòu)對A股市場投資預(yù)期的影響明顯。今年以來外資進(jìn)出A股仍有較強(qiáng)的順周期性，今年上半年A股行情較好時陸股通北上資金十分活躍，而今年3至4月A股大幅回調(diào)期間陸股通資金整體凈流出，這在一定程度上加大了市場的波動?？傮w來看，外資在引導(dǎo)市場預(yù)期上的作用明顯。2018-今年間，陸股通持有市值增加最多的三大行業(yè)分別是電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥生物，而這三大行業(yè)也是近年來市場的熱點，同期全部A股上市公司陸股通持有市值變動與其股價區(qū)間內(nèi)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.26。

4、保險機(jī)構(gòu)的相對話語權(quán)下降

受持股比例和持股偏好影響，保險機(jī)構(gòu)持股占比連續(xù)四年下降。保險資金作為市場重要的長期資金，對股票市場健康發(fā)展十分重要。根據(jù)NAIC年度報告，2019年美國保險業(yè)的現(xiàn)金及投資管理規(guī)模合計7萬億美元，其中大部分投入資本市場，長期債券和股票占比合計達(dá)到78%，現(xiàn)金和短期投資占比僅為4%。據(jù)英國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2017年英國保險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置為固定收益類占比29%，股票占比48%（國內(nèi)股票19%，國外股票29%），另有20%的其他資產(chǎn)和少部分的外國政府債券，其股票資產(chǎn)的投資比重很高。目前我國保險資金參與股票市場的程度相對不高，保險資金配置權(quán)益比例普遍在20%左右。今年末保險公司持有的A股流通市值由年初的1.7萬億元下降至1.4萬億元，同期社?；鸪止梢灿新晕⑾陆怠１ｋU和社?；鸷嫌嫵止杀壤?.2%下降至2.3%，其在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的相對占比連續(xù)第四年下降，由2017年末的21.7%下降至今年末的10.2%。

保險持股比例持續(xù)下降一方面源于保險機(jī)構(gòu)權(quán)益資產(chǎn)投資比例的限制，雖然2020年《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》將保險資金權(quán)益類投資上限提升至45%，但對于綜合償付能力充足率在200%以下的，權(quán)益投資上限將由過去的30%下調(diào)。根據(jù)保險行業(yè)今年四季度償付能力報告，77家壽險公司中50家權(quán)益投資上限不足30%，83家財產(chǎn)險公司中15家權(quán)益上限不足30%。另一方面與保險機(jī)構(gòu)的持股偏好相關(guān)，目前保險機(jī)構(gòu)主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)，近幾年上述行業(yè)板塊市場表現(xiàn)一般， 2018—今年申萬宏源銀行指數(shù)、非銀指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)漲跌幅分別為+9%、11%、-31%，均大幅跑輸大盤（同期Wind全A上漲135%），導(dǎo)致保險資金持股比例相對下滑。

5、專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展引導(dǎo)上市公司質(zhì)量提升

機(jī)構(gòu)投資者投資理念的優(yōu)化推動上市公司更加重視ESG。近年來我國機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)注重價值投資、ESG投資，其理念的變化正在推動上市公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。據(jù)中國ESG研究院理論研究中心《中國ESG發(fā)展報告2021》顯示，近年來A股上市公司對ESG的重視程度有所上升，發(fā)布ESG相關(guān)報告的數(shù)量逐年增加，2020年內(nèi)達(dá)到1130家，占年末總上市公司的27%，其中滬深300成分股中發(fā)布ESG相關(guān)報告的數(shù)量達(dá)到266家。與此同時，A股上市公司ESG方面的表現(xiàn)也有所提升，ESG管理、ESG披露和ESG風(fēng)險方面均有進(jìn)步。據(jù)商道融綠最新的A股ESG評級分析報告顯示，近年來A股上市公司ESG評級持續(xù)保持提升態(tài)勢，中證800成分股中評級在B+及以上ESG評級的公司由2018年的63家增至今年的197家，評級在C+及以下ESG評級的公司由2018年的199家降至今年的76家。

機(jī)構(gòu)投資者更深度地參與公司治理，提升A股上市公司的治理水平。近年來我國機(jī)構(gòu)投資者積極推進(jìn)積極股東主義，通過參與股東大會投票、提交股東議案等方式保障自身權(quán)益，也使得我國上市公司的治理水平不斷提高。根據(jù)南開大學(xué)中國公司治理研究院發(fā)布的中國上市公司治理指數(shù)（CCGI），今年中國上市公司治理指數(shù)平均值提升至64.05分，創(chuàng)下歷史新高，較2003年的49.62提高了14.43。上市公司治理評價的六大維度中，股東治理指數(shù)相比2020年上升0.59，原因包括高管與控股股東之間的獨立性增強(qiáng)、中小股東權(quán)益保護(hù)得到增強(qiáng)、股東股權(quán)質(zhì)押占總股本的比例近年來下降等。

本文源自財聯(lián)社記者 劉超鳳