指數(shù)基金中配置比例是改變什么的配置比例，指數(shù)基金調(diào)配置比例是改變什么的配置比例？

#編者按#

本篇是《基金投顧組合風(fēng)險(xiǎn)等級評定研究》系列的第三章。前兩篇文章《基金投顧組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級評定研究（1）：24家機(jī)構(gòu)組合最高風(fēng)險(xiǎn)等級不超過R3，R3組合策略計(jì)劃權(quán)益?zhèn)}位沒有明顯范圍，覆蓋0%-100%丨南財(cái)理財(cái)通 》、《基金投顧風(fēng)險(xiǎn)等級評定研究（2）：組合收益和回撤呈負(fù)相關(guān)，中風(fēng)險(xiǎn)組合策略風(fēng)險(xiǎn)收益水平分化明顯丨南財(cái)理財(cái)通 》從風(fēng)險(xiǎn)等級分布、風(fēng)險(xiǎn)等級和業(yè)績比較基準(zhǔn)的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)等級和權(quán)益類基金配置比例的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)等級和風(fēng)險(xiǎn)收益特征的關(guān)系入手，全面梳理了當(dāng)下基金投顧組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級的評定現(xiàn)狀。本篇將聚焦探討基金投顧組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級評定的合理性，對比不同基金投顧機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)等級劃分差異，以期為基金投顧組合風(fēng)險(xiǎn)等級評定提供參考。

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從上兩篇提到的業(yè)績比較基準(zhǔn)、權(quán)益類基金配置比例和風(fēng)險(xiǎn)收益特征三個分析維度看，中低風(fēng)險(xiǎn)和中風(fēng)險(xiǎn)的組合策略中都存在一些與整體配置情況偏離較大的組合策略，風(fēng)險(xiǎn)等級劃分標(biāo)準(zhǔn)較為粗糙。

以中金財(cái)富的“配置加力-平衡型(R2)”為例，從事前配置比例看，該組合策略業(yè)績比較基準(zhǔn)為“35%*中證800全收益指數(shù)+65%*中債新綜合總財(cái)富指數(shù)”，其中權(quán)益指數(shù)中證800占比為35%，是中低風(fēng)險(xiǎn)組合策略中占比最高的組合。大類資產(chǎn)配置比例上，根據(jù)策略說明書，固收類資產(chǎn)（債券型基金、貨幣基金）占比為25%-85%，權(quán)益類資產(chǎn)（股票型基金、混合型基金）占比15-55%，另類型基金（商品型基金、另類型基金）占比0-20%。

從事后配置比例看，截至今年8月3日，該組合策略配置了36.88%的股票型基金、13.38%的混合型基金、48.65%的債券型基金、1.09%的貨幣型基金。粗略計(jì)算穿透后的股票倉位（底層持倉基金今年中報(bào)披露的股票市值占基金資產(chǎn)凈值比例*持倉基金比例）可以得到，該組合策略權(quán)益?zhèn)}位達(dá)到38.16%，權(quán)益?zhèn)}位已超過20%。

（圖10-中金財(cái)富“配置加力-平衡型（R2）”資產(chǎn)配置情況）

從底層基金風(fēng)險(xiǎn)等級看（基金公告口徑），組合策略共持倉了24只基金（截至今年8月3日），其中54%（13只）為R3，29%（7只）為R2，12.5%（3只）為R4，4.17%（1只）為R1。

（圖11-中金財(cái)富“配置加力-平衡型（R2）”持倉基金情況）

從風(fēng)險(xiǎn)收益特征上，截至今年7月19日，該組合策略近一年收益率為-3.53%，近一年最大回撤率為11.12%，是同期中低風(fēng)險(xiǎn)組合策略中收益最低，也是唯一一個回撤超過10%的組合。

而在多款中風(fēng)險(xiǎn)組合策略中，有不少大小盤、價(jià)值成長等投資風(fēng)格傾向或消費(fèi)、碳中和、新能源、金融服務(wù)等行業(yè)主題傾向的組合策略。以國泰君安的“醫(yī)療健康組合”為例，從事前配置比例看，該組合策略業(yè)績比較基準(zhǔn)為“中證貨幣基金指數(shù)*5%+中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)95%”，權(quán)益指數(shù)占比為95%。從事后配置比例看，截至今年6月30日，該組合策略配置了98.84%的股票類基金和1.16%的貨幣類基金，底層持倉了9款基金，穿透后的股票倉位達(dá)到88.73%。從風(fēng)險(xiǎn)等級看，7款定位為R3，1款為R1，1款為R4。從風(fēng)險(xiǎn)收益特征上，截至今年7月19日，該組合策略近一年收益率為-29.65%，近一年最大回撤為-40.51%，相比之下，寬基指數(shù)滬深300同期收益率和最大回撤分別為-15.75%和-26.55%，中證800的收益率和最大回撤分別為-14.17%和-26.33%，可見，組合策略相比寬基指數(shù)收益更低，回撤更大。

對此，一位接近國泰君安證券的專業(yè)人士向課題組解釋稱，國泰君安證券組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級評定采用的是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)方式，基金風(fēng)險(xiǎn)*權(quán)重加總后會形成組合的風(fēng)險(xiǎn)等級，這樣可以與組合風(fēng)險(xiǎn)等級評定相對應(yīng)。主題組合底層的基金多為中風(fēng)險(xiǎn)，所以組合落在了中風(fēng)險(xiǎn)，組合的風(fēng)險(xiǎn)等級確定后，就限制了基金的選擇和權(quán)重的選擇，而且由于基金間相關(guān)性問題，組合會比基金風(fēng)險(xiǎn)更低。

那么，這樣的風(fēng)險(xiǎn)等級評定方式是否合理？

事實(shí)上，基金投顧業(yè)務(wù)在國內(nèi)仍屬于新生事物，大多數(shù)基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的組合策略成立仍未超過1年，組合策略的風(fēng)險(xiǎn)等級評定并沒有明確的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管指引。

從單品基金風(fēng)險(xiǎn)等級評定上看，2017年7月，證監(jiān)會正式施行《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，中證協(xié)、中基協(xié)也分別推出了《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引》、《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引》。

從《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引》對產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級的劃分標(biāo)準(zhǔn)上看，并未明確不同類型基金的的風(fēng)險(xiǎn)劃分情況，且劃分標(biāo)準(zhǔn)表述多為定性標(biāo)準(zhǔn)而非定量標(biāo)準(zhǔn)，各基金募集機(jī)構(gòu)在實(shí)際落地的過程中也有一些理解差異和調(diào)整空間。因此，針對基金投顧組合策略的風(fēng)險(xiǎn)等級評定，各家基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)還處在“摸著石頭過河”的探索階段。

（圖12-《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引》）

從調(diào)研情況看，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，權(quán)益?zhèn)}位在80%以上的行業(yè)主題組合定位為中風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上來說是合理的。

某券商合規(guī)風(fēng)控部人士向課題組表示，風(fēng)險(xiǎn)等級的劃分是各家自主進(jìn)行的，一般要考慮和各自的原有的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)體系和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體系進(jìn)行對接，目前股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級為中風(fēng)險(xiǎn)，一般股票基金的風(fēng)險(xiǎn)等級為中風(fēng)險(xiǎn)，部分主題基金風(fēng)險(xiǎn)等級為中高風(fēng)險(xiǎn)，綜合考慮來看，即使純權(quán)益組合，大部分的風(fēng)險(xiǎn)等級也會在R3和R4。

盈米基金研究院院長楊媛春認(rèn)為，定位為中風(fēng)險(xiǎn)是一種“模糊的正確”。“從監(jiān)管對基金單品的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們看到有三個關(guān)鍵點(diǎn)：資產(chǎn)的波動性、流動性和結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。對于全投權(quán)益的產(chǎn)品而言，它仍屬于波動率高但是結(jié)構(gòu)簡單的產(chǎn)品。所以我們?nèi)?biāo)來看，把這種主題類的組合定位在R3或R4都可以，區(qū)別在于執(zhí)行相對寬松還是相對嚴(yán)格”。

“基金投顧組合風(fēng)險(xiǎn)等級評定最重要就是參考公募基金和股票，因?yàn)橥乱粚邮枪蓟?，再往下一層就是股票和債券。參考公募基金的劃分來看，很多股票型基金、混合型基金主流的做法還是定位為R3，而對于這種行業(yè)屬性特別強(qiáng)、波動率非常高的基金可能會上調(diào)到R4。如果考慮到投顧組合，我們認(rèn)為哪怕它在某些行業(yè)上有一些偏好，但是相對于基金層面又做了一層分散，定位在R3也是合理的。進(jìn)一步講，除了考慮倉位，也要考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。如果它和單個主題基金相比，兩者的風(fēng)險(xiǎn)收益特征差不多，那么風(fēng)險(xiǎn)等級應(yīng)該保持一致。”某晨星中國分析師認(rèn)為。

在上海證券基金評價(jià)研究中心負(fù)責(zé)人劉亦千看來，主題類的投顧組合如果波動和回撤相對股票市場處于合理位置，從風(fēng)險(xiǎn)等級劃分的角度來看，劃分在R3也是合理的。但從組合投資的價(jià)值和意義來看，沒發(fā)揮組合再次分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，則不合適。

“相對廣袤豐富，極其多樣的金融產(chǎn)品而言，五個左右風(fēng)險(xiǎn)等級劃分是在產(chǎn)品適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)劃分和投資者接受度之間的一個較為合理的妥協(xié)。畢竟過于復(fù)雜的劃分難以理解，客戶無法有效接受就無意義。相對結(jié)構(gòu)復(fù)雜、具有杠桿效應(yīng)的衍生品和相應(yīng)投資產(chǎn)品而言，上市股票資產(chǎn)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)等級劃分在中間的R3等級非常合理，投資股票的基金從20%以上持倉到100%的持倉都初步劃分為R3。從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，即使組合中實(shí)際股票資產(chǎn)配置比例不到20%，只要合同的投資范圍顯示其最高配比超過20%，也有較大概率承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，因此從事前角度劃分為R3。另外，產(chǎn)品在實(shí)際運(yùn)作過程中，如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)過于復(fù)雜投資者不易理解、或面臨額外的流動性風(fēng)險(xiǎn)、或凈值波動超過一定閾值，我們也會將風(fēng)險(xiǎn)等級上調(diào)一個等級?！眲⒁嗲П硎尽?/p>

某頭部公募基金投顧人士結(jié)合實(shí)踐表示，權(quán)益?zhèn)}位在90%以上的投顧組合定為R3也可以，因?yàn)橛杏^點(diǎn)認(rèn)為寬基指數(shù)是追求β收益，應(yīng)該定為R3，如若組合的波動性沒有寬基大，就定在R2或R3，只有波動性比寬基指數(shù)明顯高一截時(shí)才能定在R4。但從我們自身的實(shí)踐來看，我們一方面考慮客戶對于評級的理解，另一方面也考慮資產(chǎn)波動性大小的穩(wěn)定性，所以我們覺得滿倉權(quán)益類基金確實(shí)可能存在波動性較強(qiáng)的時(shí)候，定在R4相對更合理。

另一公募基金投顧負(fù)責(zé)人同樣認(rèn)為定位在R4更合理。在他看來，高權(quán)益暴露的組合定位為R3有兩點(diǎn)原因：一是各家內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評級標(biāo)準(zhǔn)存在區(qū)別；二是風(fēng)險(xiǎn)等級越低，涵蓋的客戶面就越廣，若組合的風(fēng)險(xiǎn)等級介于兩檔之間，投顧機(jī)構(gòu)可能更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)等級。但風(fēng)險(xiǎn)評級在全市場是廣泛使用的，普通投資者基于看到的風(fēng)險(xiǎn)評級會對于波動和回撤形成一定預(yù)期，如果部分定級為R3但實(shí)際權(quán)益占比較高并且配置方向比較集中，就有可能出現(xiàn)超過投資者預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的波動和回撤，使得客戶持有體驗(yàn)不佳。

具體到基金投顧組合的風(fēng)險(xiǎn)等級評定方法上，各家基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)有不同的理解和實(shí)踐。

“我們在做風(fēng)險(xiǎn)等級劃分的時(shí)候重點(diǎn)參考了證監(jiān)會對于單品基金的風(fēng)險(xiǎn)等級劃分意見、資管新規(guī)對于不同投資性質(zhì)產(chǎn)品的劃分定義以及頭部基金公司實(shí)際執(zhí)行中的實(shí)踐，目標(biāo)是做到三點(diǎn)：政策解讀不出現(xiàn)偏差，越簡單越清晰，解釋成本越低越好”。盈米基金研究院院長楊媛春在分享風(fēng)險(xiǎn)等級評定時(shí)提到。

根據(jù)楊媛春介紹，盈米基金的投顧組合風(fēng)險(xiǎn)等級評定標(biāo)準(zhǔn)如下：投資比例為100%貨幣類基金的組合定位為R1；投資比例中高波動資產(chǎn)（穿透后）倉位不高于20%的組合，定位為R2；投資比例中高波動資產(chǎn)（穿透后）倉位高于20%，但另類基金倉位不高于20%的組合，定位為R3；投資比例中另類基金倉位高于20%的組合，定位為R4；投資比例中有復(fù)雜結(jié)構(gòu)的基金定位為R5。其中另類基金指商品類基金、QDII基金及其他另類基金，高波動資產(chǎn)指權(quán)益類資產(chǎn)和另類基金；復(fù)雜結(jié)構(gòu)的基金指有杠桿結(jié)構(gòu)的基金及其他結(jié)構(gòu)關(guān)系復(fù)雜、普通投資者難以理解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或判斷相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的基金。

除了盈米基金外，上述頭部公募基金投顧人士也表示，自家主要結(jié)合基金的細(xì)分類別、持倉比例和資產(chǎn)的相對波動情況三方面來確定風(fēng)險(xiǎn)等級。總的來說，目前滿倉權(quán)益類的組合策略都是評在R4，往下一檔權(quán)益中樞在60%左右的評為R3。

總的來看，各家機(jī)構(gòu)在組合策略風(fēng)險(xiǎn)等級劃分的方法論上有所不同，落地的風(fēng)險(xiǎn)等級評價(jià)結(jié)果上也有一定的差異。

課題組認(rèn)為，市場應(yīng)該形成相對統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評級標(biāo)準(zhǔn)，以便投資者能夠通過同一個標(biāo)尺理解組合的風(fēng)險(xiǎn)定位。相對明確的指導(dǎo)意見出臺，能促使機(jī)構(gòu)達(dá)到相近的風(fēng)險(xiǎn)等級劃分結(jié)果，規(guī)范投資者適當(dāng)性管理，有助于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，幫助投資者清晰認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)等級層次差異，做好投資者風(fēng)險(xiǎn)識別和組合匹配。

基金投顧業(yè)務(wù)在國內(nèi)還剛剛開始，促進(jìn)行業(yè)自律，推動配套細(xì)則和監(jiān)管體系的完善，還有很長的路要走。課題組也將持續(xù)關(guān)注基金投顧行業(yè)的發(fā)展情況，探尋行業(yè)發(fā)展中存在的難點(diǎn)、痛點(diǎn)和堵點(diǎn)，以期推動基金投顧行業(yè)的良性發(fā)展。

【本課題組成員】

指導(dǎo)：王芳艷

主筆：黃桂煊

統(tǒng)籌：湯懿蘭

編輯：周炎炎

美編：胡博 鄧學(xué)良 吳穎文 盧紅志

策劃：許佳琳 鄺曉瑜

研究助理：丁婕

（數(shù)據(jù)分析師李高毅對本文亦有貢獻(xiàn)）

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