國(guó)慶長(zhǎng)假期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家基金公司旗下投資總監(jiān)和知名基金經(jīng)理，對(duì)前三季度股市進(jìn)行分析總結(jié)，展望四季度A股投資機(jī)會(huì)，僅供投資者參考。

南方基金首席投資官(權(quán)益）兼權(quán)益投資部總經(jīng)理茅煒：從市場(chǎng)的季節(jié)性說(shuō)起，當(dāng)下的波動(dòng)為投資者提供難得的中長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)

每次探討四季度的市場(chǎng)行情，季節(jié)性規(guī)律都是繞不開的話題。A股有“四季度風(fēng)格切換”，“春節(jié)行情”的說(shuō)法，海外有“萬(wàn)圣節(jié)指標(biāo)”的說(shuō)法（the Halloween Indicator，代表萬(wàn)圣節(jié)開始買入）。從季度統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，A股4季度收益顯著高于其余三個(gè)季度，尤其是價(jià)值藍(lán)籌股；月度統(tǒng)計(jì)上，11月、12月、2月的正收益概率較高，1月、3月、4月的負(fù)收益概率較高，這一規(guī)律被總結(jié)為“春節(jié)行情”。海外市場(chǎng)，如果在11月（萬(wàn)圣節(jié)）買入，次年5月賣出（Sell in May），長(zhǎng)期可以顯著跑贏市場(chǎng)指數(shù)。

本人曾經(jīng)在數(shù)年前仔細(xì)查閱過(guò)國(guó)內(nèi)外關(guān)于市場(chǎng)季節(jié)性規(guī)律的研究。在所有解釋理論中，我認(rèn)為比較合理的一個(gè)解釋是：每年到年底，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸演化為對(duì)第二年的預(yù)期，而我們?nèi)祟愓w傾向于樂(lè)觀，因此往往給予來(lái)年較積極的展望。最終對(duì)市場(chǎng)的影響是，在年底大家給第二年一個(gè)較樂(lè)觀的預(yù)期，推動(dòng)市場(chǎng)開始上漲，形成國(guó)內(nèi)的“春節(jié)效應(yīng)”或是海外的“萬(wàn)圣節(jié)指標(biāo)”。到第二年二季度左右，過(guò)高的預(yù)期可能出現(xiàn)被證偽的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，相應(yīng)的形成3月、4月市場(chǎng)偏弱的特征，以及海外的“Sell in May”。這一解釋理論依托于一個(gè)樸素、穩(wěn)定的行為金融規(guī)律：我們?nèi)祟愓w是一種樂(lè)觀的生物。我想這是它相比其他解釋更讓人信服的根本原因。

回到對(duì)四季度市場(chǎng)行情的展望，除了提示一些統(tǒng)計(jì)的季節(jié)性效應(yīng)之外，我想今年這個(gè)時(shí)點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)我們?nèi)祟悩?lè)觀的本性尤為重要?；仡櫧衲甑那叭径?，海外股債雙殺，國(guó)內(nèi)股票波動(dòng)加劇，類現(xiàn)金資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)利率債等）成為幾乎唯一的避風(fēng)港。對(duì)于我們投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)本身不可怕，因?yàn)橥顿Y的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，但是害怕的是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于毫無(wú)防備的領(lǐng)域。我想今年前三季度大概就屬于這種情況，幾乎所有市場(chǎng)參與者都從未經(jīng)歷過(guò)俄烏這么激烈的地緣政治沖突，也從未經(jīng)歷過(guò)奧密克戎這種反復(fù)對(duì)人民健康、社會(huì)安定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成挑戰(zhàn)的流行病毒。這些史無(wú)前例的風(fēng)險(xiǎn)，沖擊資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)信心也帶來(lái)了很大的影響，導(dǎo)致部分投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期不再樂(lè)觀。

如果我們客觀評(píng)估當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)整體大概率處于估值底部、宏觀經(jīng)濟(jì)底部、市場(chǎng)情緒底部。市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)部不確定性的反應(yīng)相對(duì)是充分的，目前風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于海外。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹依然失控，但經(jīng)濟(jì)衰退的跡象越來(lái)越明顯，滯脹格局導(dǎo)致美元實(shí)際利率處于持續(xù)抬升過(guò)程，對(duì)全球金融資產(chǎn)價(jià)格造成系統(tǒng)性打壓。這一過(guò)程中，由于當(dāng)前我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信心不強(qiáng)，因此很難抵御外部情緒沖擊，這也是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)近期跟隨海外同步調(diào)整的主因。但我認(rèn)為這種現(xiàn)象將在四季度逐漸得到改變。具體而言，盡管海外的滯脹格局依然會(huì)持續(xù)，但我相信隨著年底臨近，我們國(guó)內(nèi)決策層定調(diào)明年經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，會(huì)有更多的積極信號(hào)逐步釋放。這個(gè)信心來(lái)自于我相信全國(guó)人民對(duì)幸福生活的追求不會(huì)改變，而當(dāng)前相對(duì)低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)需要得到扭轉(zhuǎn)，才能支撐我們各項(xiàng)中長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

最后我想再談一下4季度市場(chǎng)的季節(jié)性，一些超越簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)規(guī)律的視角。回顧A股歷史上大級(jí)別底部或是行情的起點(diǎn)：05年雖然絕對(duì)低點(diǎn)出現(xiàn)在7月份，但是06-07年牛市的起點(diǎn)是05年12月初；08年的市場(chǎng)大底出現(xiàn)在11月份；13年結(jié)構(gòu)性牛市的起點(diǎn)是12年12月初；14年10月份藍(lán)籌股暴動(dòng)，最終形成15年的全面牛市；19年開啟的牛市起點(diǎn)是18年12月份。這些現(xiàn)象顯示，4季度相比其他時(shí)點(diǎn)更容易成為熊牛轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)。我想，這一季節(jié)性規(guī)律蘊(yùn)含了兩個(gè)樸素的道理：（1）日歷對(duì)于我們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、投資行為是極其重要的，4季度或是辭舊迎新的拐點(diǎn)；（2）再一次強(qiáng)調(diào)，我們?nèi)祟愓w是樂(lè)觀的生物，這大概也是人類文明的重要基因。簡(jiǎn)單總結(jié)，基于我對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和4季度季節(jié)性規(guī)律的理解，我認(rèn)為今年4季度也會(huì)成為市場(chǎng)中長(zhǎng)期的重要底部，因此這段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)為專業(yè)投資者提供了難得的中長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)。

諾安基金首席策略師王創(chuàng)練：

國(guó)內(nèi)發(fā)展將堅(jiān)守科技創(chuàng)新和能源安全兩條底線

諾安基金首席策略師、基金經(jīng)理王創(chuàng)練

我是諾安基金王創(chuàng)練。多年從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究，逐步拓展到行業(yè)和公司研究。我經(jīng)常把投資比喻成農(nóng)民種地。遵循著“觀氣象、選土壤、播種子”三個(gè)步驟分別對(duì)應(yīng)著宏觀、行業(yè)、公司三個(gè)維度；多年深度研究逐步擴(kuò)大自己投資能力圈，擅長(zhǎng)挑選盈利能力強(qiáng)、有確定性增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流相匹配的優(yōu)質(zhì)公司。

千巖萬(wàn)轉(zhuǎn)路不定

回顧今年已走過(guò)的9個(gè)月，A股市場(chǎng)“千巖萬(wàn)轉(zhuǎn)路不定”，大盤依舊在3000點(diǎn)附近震蕩?；赝袌?chǎng)環(huán)境，年初至今，國(guó)內(nèi)和海外分別沿著兩條主線影響基本面和市場(chǎng)情緒，海外方面，俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，通脹高企的背景下海外央行貨幣政策相機(jī)抉擇，動(dòng)作不斷；近期“北溪”天然氣管道遭破壞的事件，打破了此前較長(zhǎng)時(shí)間周期里能源供需的區(qū)域平衡，全球供應(yīng)鏈也可能隨之深層次調(diào)整。國(guó)內(nèi)方面，年初至今多地疫情散發(fā)，經(jīng)濟(jì)中短期修復(fù)進(jìn)程無(wú)奈被反復(fù)打斷。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程有望在10月之后邊際向好

國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)問(wèn)題有望逐步化解，但外需可能進(jìn)入總量逐級(jí)向下的周期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過(guò)程有望在10月之后邊際向好。就短期而言，從現(xiàn)在至年底，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)比較關(guān)鍵的考量指標(biāo)有兩個(gè)，一個(gè)是國(guó)內(nèi)疫情演化和地產(chǎn)走向?qū)?jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，另一個(gè)是海外需求回落和短期對(duì)歐盟制造的替代對(duì)出口的影響，這兩方面變化需要我們及時(shí)跟蹤和應(yīng)對(duì)。

從投資層面展望后市與明年

即將步入四季度，我們將從明年業(yè)績(jī)預(yù)期的維度關(guān)注持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和個(gè)股選擇，以消費(fèi)板塊為代表的疫情受損行業(yè)，本身具有比較強(qiáng)的剛性和韌性，基于今年二三季度接連遭受疫情散發(fā)打擊，這些行業(yè)和個(gè)股在年底或?qū)⒂瓉?lái)比較積極的同比業(yè)績(jī)表現(xiàn)。值得注意的是，大消費(fèi)可能不止局限于食品飲料和社服，還包括目前已經(jīng)處于底部的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域。另外還包括疫情改善之后消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶來(lái)的相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

展望中長(zhǎng)期，圍繞科技和能源的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間里大國(guó)博弈的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)發(fā)展將堅(jiān)守科技創(chuàng)新和能源安全兩條底線。

就科技而言，今年落地的美國(guó)芯片法案再次明確了，未來(lái)在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)不存在僥幸?？萍夹袠I(yè)自身具備相對(duì)獨(dú)立的行業(yè)周期和事件催化，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以“自主可控”為主旨的半導(dǎo)體與計(jì)算機(jī)軟硬件兩條主線，解決硬核科技“卡脖子”問(wèn)題，推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和東數(shù)西算的建設(shè)。圍繞科技創(chuàng)新，我們長(zhǎng)期跟蹤國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的“專精特新”和科創(chuàng)板的布局機(jī)會(huì)，比如萬(wàn)物互聯(lián)的物聯(lián)網(wǎng)、傳感器、人工智能、新材料領(lǐng)域等。

就能源安全而言，俄烏沖突之后，歐洲在能源問(wèn)題上的被動(dòng)局面，使我們更加關(guān)注國(guó)內(nèi)制造業(yè)對(duì)歐盟制造的替代效應(yīng)，以及通過(guò)合成生物學(xué)等新技術(shù)對(duì)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品的替代前景。也使綠色低碳發(fā)展需要和能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型規(guī)劃協(xié)同發(fā)力，所以能源以低碳和安全為目標(biāo)。但解決能源問(wèn)題不能一蹴而就，需要多領(lǐng)域協(xié)同發(fā)力，包括光伏、風(fēng)電等清潔能源占比的平穩(wěn)提升，新能源車滲透率的提高，以煤炭、天然氣保供為基礎(chǔ)的火電和其他化石能源體系、電網(wǎng)改造和特高壓建設(shè)、儲(chǔ)能等環(huán)節(jié)共同支持，核電部門也可能由此打開更大的發(fā)展空間，氫能等新興產(chǎn)業(yè)或?qū)⒁虼耸芤妗?/p>

王創(chuàng)練：現(xiàn)任諾安基金首席策略師、基金經(jīng)理。具有26年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東：風(fēng)險(xiǎn)釋放，積極布局低估資產(chǎn)

諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東

今年市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)，雖然5月以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)反彈，但8月再次出現(xiàn)調(diào)整。自年初來(lái)，30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)僅煤炭取得正收益，其他均告負(fù)。年初市場(chǎng)看好的新能源、電子、醫(yī)藥等主要賽道，年內(nèi)行業(yè)指數(shù)跌幅都在20%以上，且均處后30%排名，表現(xiàn)嚴(yán)重低于年初投資者的預(yù)期，尤其是部分優(yōu)質(zhì)白馬股業(yè)績(jī)?nèi)栽诜€(wěn)健增長(zhǎng)，但股價(jià)卻持續(xù)下跌，不禁讓很多投資者對(duì)A股的投資價(jià)值產(chǎn)生了疑問(wèn)。

我們認(rèn)為，A股投資價(jià)值的有效性是始終存在的。根據(jù)A股數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年以來(lái)，A股每次牛市的啟動(dòng)都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，而流動(dòng)性、政策等因素在歷次牛市中則各有不同，并不能形成有效規(guī)律。從長(zhǎng)期看，各大指數(shù)利潤(rùn)增速的相對(duì)強(qiáng)弱也直接造成了過(guò)去20多年的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)。與此同時(shí)，股票型基金2005年以來(lái)平均年化漲幅為18%，也基本是與上市公司的盈利增速相匹配。這都說(shuō)明，從長(zhǎng)時(shí)期看，A股基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的投資價(jià)值是始終有效的，且宏觀經(jīng)濟(jì)及上市公司盈利增速也是牛市啟動(dòng)的唯一必要條件，而流動(dòng)性、政策等僅是影響估值波動(dòng)，形成牛市的充分非必要條件。

年初以來(lái)，由于疫情等因素，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但在政策的護(hù)航下，經(jīng)濟(jì)也體現(xiàn)了足夠強(qiáng)的韌性。8月工業(yè)增加值增長(zhǎng)4.2%，環(huán)比略增0.4pct；固定資產(chǎn)投資增速6.3%，環(huán)比提升2.3pct；社零同比增長(zhǎng)5.4%，環(huán)比增2.7 pct，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均略超市場(chǎng)預(yù)期。我們有理由相信，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速雖有下降，但仍保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，如果說(shuō)今年來(lái)股票市場(chǎng)的弱勢(shì)在很大程度上是反映了宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利增速的下移，那么伴隨后續(xù)政策的起效，資源品價(jià)格下行導(dǎo)致的成本下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和A股盈利或?qū)⒃诤罄m(xù)幾個(gè)月中迎來(lái)增速的向上拐點(diǎn)，為市場(chǎng)形成有效的基本面支撐。

影響股價(jià)的另一個(gè)因素是估值。在經(jīng)過(guò)持續(xù)的調(diào)整后，主要指數(shù)滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指PETTM分別為12、21、45倍，均處于2010年來(lái)估值中位數(shù)以下，整體估值處于合理偏低水平。但也需要注意的是，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在顯著差異，過(guò)去數(shù)年有著突出表現(xiàn)的熱門賽道，如電池板塊在大幅調(diào)整后PETTM仍有39倍，龍頭個(gè)股的估值水平則更高，而同期建筑、銀行、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的估值水平則持續(xù)新低。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，市場(chǎng)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但行業(yè)和個(gè)股仍存在較大結(jié)構(gòu)差異，高估值板塊和低估值板塊的共存，也會(huì)始終讓市場(chǎng)具有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，并且由于基數(shù)的持續(xù)提升，即使以半導(dǎo)體、新能源為代表的相對(duì)景氣板塊，今明兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矊⒅鸩浇档街械蛥^(qū)間。我們有理由相信，過(guò)去2年年均翻倍以上的高速增長(zhǎng)現(xiàn)象或?qū)⒉辉俪霈F(xiàn)。景氣行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與傳統(tǒng)的消費(fèi)、醫(yī)藥，甚至部分周期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)差距將有明顯縮小，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性的估值極端差異也必將逐步修復(fù)。

過(guò)去數(shù)年，景氣賽道趨勢(shì)投資獲得了巨大成功。只要景氣度足夠高，就可以忽略估值限制，買入并持有，并通過(guò)較快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)化解其高估值。但在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍降維的情況下，穩(wěn)定的成長(zhǎng)性和適當(dāng)?shù)墓乐邓綄⑹怯行Э刂骑L(fēng)險(xiǎn)并獲得合理收益的2個(gè)重要因素，僅像過(guò)去幾年，單壓一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)景氣賽道買入并持有的投資策略將不再是最優(yōu)解。均衡配置，并適度進(jìn)行板塊輪動(dòng)的方法或?qū)⑹俏磥?lái)獲得超額收益的重要手段，而對(duì)上市公司的正確定價(jià)也將成為資管機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上，A股今年以來(lái)的調(diào)整主要還是因?yàn)檫^(guò)去數(shù)年熱點(diǎn)板塊的過(guò)度透支所致，屬于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程。在當(dāng)前較低的市場(chǎng)估值水平下，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，但后續(xù)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇仍將并存，定價(jià)中估值因子應(yīng)給予更高權(quán)重。此外，A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市并沒(méi)有結(jié)束，未來(lái)我們也將主要關(guān)注2方面的投資機(jī)會(huì)，一是在過(guò)去數(shù)年受損于疫情等因素，估值已經(jīng)回落到合理偏低，可能存在困境反轉(zhuǎn)的板塊，如泛消費(fèi)行業(yè)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的地產(chǎn)鏈龍頭；二是與中央政府支出密切相關(guān)，國(guó)產(chǎn)替代下內(nèi)循環(huán)的標(biāo)的，如軍工、信創(chuàng)及部分半導(dǎo)體材料公司。

淳厚基金陳文：追求可持續(xù)的超額收益構(gòu)建“高魯棒性”的投資組合

淳厚基金權(quán)益投資部副總監(jiān)、研究中心總經(jīng)理陳文

以均衡和多樣性前瞻性應(yīng)對(duì)變化

過(guò)去兩年海外需求持續(xù)超預(yù)期，除了海外經(jīng)濟(jì)體放水，也有我們保制造業(yè)的原因，同時(shí)在高能源成本的背景下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢(shì)更加明顯，最后體現(xiàn)在出口超預(yù)期。在外需走強(qiáng)的背景下，我國(guó)并沒(méi)有大規(guī)模地刺激經(jīng)濟(jì)，而是以調(diào)結(jié)構(gòu)防風(fēng)險(xiǎn)為主。

今年相比去年地產(chǎn)壓力較大，但出口依然不錯(cuò)，所以國(guó)家并未對(duì)地產(chǎn)出臺(tái)明顯的刺激政策，宏觀經(jīng)濟(jì)處于溫和狀態(tài)。在此背景下，和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的消費(fèi)、家電等板塊基本面優(yōu)勢(shì)不甚明顯；如果此時(shí)貨幣政策、財(cái)政政策又比較積極，資本市場(chǎng)或許會(huì)選擇新能源為代表的具有較強(qiáng)比較優(yōu)勢(shì)的方向。

近期的市場(chǎng)調(diào)整，我認(rèn)為本質(zhì)上還是在于風(fēng)格過(guò)度分化后有收斂壓力，可能不會(huì)持續(xù)時(shí)間特別長(zhǎng)，除非出現(xiàn)了明顯的基本面變化。我認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格進(jìn)行預(yù)判是很難的，所以我盡量均衡并多樣化地配置投資組合。

追求可持續(xù)的超額收益構(gòu)建“高魯棒性”的投資組合

每個(gè)基金經(jīng)理對(duì)各自的投資目標(biāo)都有不同的想法，這決定了基金經(jīng)理的方法論。我的投資目標(biāo)是追求可持續(xù)的超額收益，希望能獲得一條長(zhǎng)期趨勢(shì)向上、回撤較低的凈值曲線。通過(guò)不斷在市場(chǎng)中改進(jìn)的投資體系，爭(zhēng)取超額收益持續(xù)性，盡量在時(shí)間維度平滑投資曲線，給客戶更好的投資體驗(yàn)。

我認(rèn)為投資的本質(zhì)就是對(duì)優(yōu)秀商業(yè)模式進(jìn)行排列組合，前半句的意思是要尋找優(yōu)秀的商業(yè)模式，這個(gè)視角比較自下而上，后半部分的意思是在不同時(shí)點(diǎn)去做排列組合，比較偏自上而下。我期望依托這兩個(gè)視角使得組合呈現(xiàn)“高魯棒性”的特征。魯棒性，即是英文“Robust”的音譯，指健壯和強(qiáng)壯，通常用來(lái)形容某系統(tǒng)在異常和危險(xiǎn)情況下的生存能力，用在投資上亦然，即賦予組合比較好的強(qiáng)壯性和反脆弱性提高投資組合更有抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

從戰(zhàn)略角度，自下而上評(píng)估公司商業(yè)體系，自上而下角度去排列組合。從需求和定價(jià)能力角度評(píng)估商業(yè)體系， 找到了優(yōu)秀商業(yè)模式之后，就要在不同時(shí)間去進(jìn)行動(dòng)態(tài)的排列組合，讓組合呈現(xiàn)“高魯棒性”，力爭(zhēng)較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我在做動(dòng)態(tài)組合排列的時(shí)候，會(huì)考慮一些因素，比如當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、市場(chǎng)風(fēng)格以及當(dāng)前市場(chǎng)總體的估值狀態(tài)，另外也會(huì)根據(jù)一些企業(yè)自身的生長(zhǎng)周期等角度進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

從戰(zhàn)術(shù)角度，我還會(huì)遵循一些基本原則，來(lái)幫助構(gòu)建“高魯棒性”的投資組合。第一個(gè)原則是均衡性原則，這里可以分成兩個(gè)方面，一方面是“確定性、可能性、時(shí)效性”的均衡。另一方面是攻守均衡，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)攻的時(shí)候，組合能夠盡量跟上市場(chǎng)或者爭(zhēng)取比市場(chǎng)更好，當(dāng)市場(chǎng)弱勢(shì)的時(shí)候，組合能展現(xiàn)一定的防守性或者安全邊際。

第二個(gè)原則，多樣性原則。如果整個(gè)組合過(guò)于集中到某一種特征或某一行業(yè)或某一類股票上，就可能呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，違背了去追求的“高魯棒性”的特征。所以我希望組合能夠盡量的多樣一點(diǎn)。多樣性可能體現(xiàn)在行業(yè)層面、股票層面、收益來(lái)源層面等，我希望組合內(nèi)部的天然弱相關(guān)性或者負(fù)相關(guān)性能夠抵御一部分波動(dòng)，當(dāng)然多樣性也對(duì)能力圈的廣度提出了比較高的要求。

第三個(gè)原則，層次感，我期望組合收益能夠具有可持續(xù)性，希望組合在每個(gè)時(shí)間段都有進(jìn)攻能力強(qiáng)的標(biāo)的。

第四個(gè)原則，新鮮度，我希望動(dòng)態(tài)地評(píng)估商業(yè)模式，盡量與時(shí)俱進(jìn)地尋找優(yōu)秀的、先進(jìn)的商業(yè)模式，所以需要持續(xù)挖掘新的標(biāo)的。

作者簡(jiǎn)介：

陳文，清華大學(xué)土木工程碩士，2010年-2013年擔(dān)任興業(yè)證券研究所行業(yè)研究員，2014-2019年先后擔(dān)任興業(yè)證券投資部研究員、投資經(jīng)理。2020年2月加入淳厚基金，2020年5月起任淳厚信睿核心精選基金經(jīng)理，2020年9月起任淳厚欣享一年持有期基金經(jīng)理，今年8月起任淳厚現(xiàn)代服務(wù)業(yè)基金經(jīng)理。

嘉合基金王東旋：世界變局下的投資應(yīng)對(duì)

嘉合基金權(quán)益研究部總監(jiān)，基金經(jīng)理王東旋

今年是投資非常艱難的一年，也是風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的一年，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)指數(shù)形成層層壓制。過(guò)去三個(gè)季度，30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)僅有煤炭獲得較好的正收益，一半以上的行業(yè)跌幅15%以上，以成長(zhǎng)股為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅接近30%，公司質(zhì)地優(yōu)良的茅指數(shù)、寧組合跌幅25%以上。因此近幾年表現(xiàn)優(yōu)異的成長(zhǎng)風(fēng)格、均衡風(fēng)格和白馬風(fēng)格的基金經(jīng)理遭遇重創(chuàng)，而價(jià)值風(fēng)格、宏觀風(fēng)格和小盤交易風(fēng)格的基金經(jīng)理獲得較好的超額收益。

今年成長(zhǎng)風(fēng)格最好的投資窗口期是在4月底至6月底的兩個(gè)月時(shí)間，上海疫情邊際好轉(zhuǎn)，疫情期間被重創(chuàng)的汽車和高端制造等產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，匹配暴增的需求，前期壓抑的資本市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃，儲(chǔ)能、新能源車、光伏風(fēng)電、半導(dǎo)體設(shè)備、國(guó)防軍工等成長(zhǎng)股大幅上漲，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較好。期間我們?cè)诒３志馀渲玫那疤嵯?，適度提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大成長(zhǎng)股配置比例，年初以來(lái)凈值反彈至正收益，然而過(guò)去一個(gè)多月市場(chǎng)的快速下跌使得凈值出現(xiàn)較大回撤。

今年是市場(chǎng)走勢(shì)和行業(yè)表現(xiàn)同宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀事件高度相關(guān)的一年，行業(yè)β明顯，公司α能力較弱。煤炭、石油、金屬等伴隨著國(guó)際局勢(shì)的變化大幅上漲；可選消費(fèi)、出口產(chǎn)業(yè)鏈等在歐美通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)疲弱的背景下表現(xiàn)較弱；新能源、高端制造、半導(dǎo)體、軍工等成長(zhǎng)股跟隨全球利率及預(yù)期變化波動(dòng)加劇，因此宏觀事件交易和靈活調(diào)整倉(cāng)位成今年收益的勝負(fù)手。

今年四季度是全球宏觀事件更加集中的一個(gè)季度：中國(guó)喜迎二十大，將再次向全世界傳遞和平發(fā)展和對(duì)外開放的主基調(diào)；美國(guó)民主黨面臨非常艱難的中期選舉，如果參眾兩院同時(shí)落敗，拜登政府未來(lái)幾年的執(zhí)政將受到極大掣肘；俄烏局勢(shì)隨著俄烏拉鋸戰(zhàn)、頓巴斯四州的全民公投、俄羅斯部分動(dòng)員令、美歐持續(xù)拱火、冬季來(lái)臨等因素將再次爆發(fā)激烈沖突；中北歐地區(qū)的能源危機(jī)在冬季會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重，居民抗議和沖突不可避免；歐美能源價(jià)格、商品價(jià)格、服務(wù)價(jià)格和工資形成的螺旋式通貨膨脹在冬季將再次被強(qiáng)化，各國(guó)緊隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐加大加息力度，全球衰退概率大幅增加；美元指數(shù)接近歷史高位，各主要國(guó)家貨幣持續(xù)貶值；……

中國(guó)在二三季度遭遇疫情的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速和相關(guān)行業(yè)的企業(yè)盈利短期出現(xiàn)下滑，但是疫情后各企業(yè)恢復(fù)明顯，特別是中高端制造業(yè)和有競(jìng)爭(zhēng)力的核心公司。從前三季度來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)、通貨膨脹水平、能源供應(yīng)狀況、貨幣穩(wěn)定性、國(guó)際貿(mào)易、疫情防控等經(jīng)濟(jì)各層面在全球范圍內(nèi)均具備顯著優(yōu)勢(shì)，而資本市場(chǎng)表現(xiàn)卻同歐美等國(guó)相當(dāng)，弱于印度、巴西、英國(guó)、日本等國(guó)。

展望第四季度，如果俄烏沖突和歐美對(duì)俄制裁未有緩解，全球宏觀經(jīng)濟(jì)很難有大幅改善，甚至可能存在繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于宏觀事件的預(yù)期和交易比較充分。隨著市場(chǎng)再次調(diào)整到新低附近，很多公司的估值降至歷史低位，蘊(yùn)含較多未來(lái)的悲觀預(yù)期，繼續(xù)大幅下跌的概率較低。隨著美國(guó)11月初中期選舉的結(jié)束，中美之間強(qiáng)硬的經(jīng)濟(jì)“脫鉤”言論和對(duì)臺(tái)政策措施將進(jìn)行適度修正，十月中下旬中國(guó)二十大的順利召開也將強(qiáng)化國(guó)人信心，為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向和對(duì)外關(guān)系政策指明方向，因此對(duì)于四季度資本市場(chǎng)的表現(xiàn)應(yīng)該謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

全球正在經(jīng)歷百年未有之大變局：多數(shù)國(guó)家放松甚至取消新冠疫情的防控，病毒將長(zhǎng)期與人類共存；世界政治版圖重構(gòu)，地緣沖突加劇，世界進(jìn)入動(dòng)蕩變革期，多極化趨勢(shì)明朗；單邊主義、保護(hù)主義、霸權(quán)主義盛行，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流；能源危機(jī)、糧食危機(jī)、貨幣危機(jī)，威脅越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家，面臨破產(chǎn)的國(guó)家激增；美國(guó)優(yōu)先戰(zhàn)略被強(qiáng)化，世界格局和全球治理體制發(fā)生變化，全球特別是歐洲、日韓制造業(yè)回流美國(guó)，美國(guó)全力遏制中國(guó)崛起。

全球變局伊始但趨勢(shì)已現(xiàn)，未來(lái)多年我們都要做好投資應(yīng)對(duì)。在投資策略上，我們的權(quán)益配置將更加均衡，爭(zhēng)取獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間將主要集中于幾個(gè)方向：（1）符合未來(lái)發(fā)展方向且景氣度持續(xù)或者高增長(zhǎng)持續(xù)的行業(yè)，如儲(chǔ)能、風(fēng)光新能源、半導(dǎo)體、高端制造、汽車智能化等行業(yè)；（2）未來(lái)三五年增速較好，長(zhǎng)期空間較大，估值被壓抑，極高性價(jià)比的行業(yè)，如動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈、新興消費(fèi)、醫(yī)藥消費(fèi)等行業(yè)；（3）估值接近歷史底部、分紅率較高、收入利潤(rùn)有一定增速、預(yù)期年化收益率較高的穩(wěn)健性行業(yè)，如銀行、受益于國(guó)貨自信和國(guó)潮興起的紡織服裝等行業(yè)，該類資產(chǎn)與市場(chǎng)相關(guān)性較低，可以有效降低組合的波動(dòng)。

王東旋：嘉合基金權(quán)益研究部總監(jiān)，嘉合穩(wěn)健增長(zhǎng)靈活配置型基金基金經(jīng)理

北京大學(xué)金融學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

11年金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，包括研究經(jīng)驗(yàn)3.6年、投資經(jīng)驗(yàn)7.4年。曾任華商基金研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理、量化投資部總經(jīng)理助理。今年2月加入嘉合基金，任職權(quán)益研究總監(jiān)。

今年6月13日起擔(dān)任嘉合穩(wěn)健增長(zhǎng)靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理。