第二部分：資產(chǎn)配置策略——債券與股票

先介紹一下我們做資產(chǎn)配置研究的“中泰時鐘”。大家都知道“美林時鐘”，它是根據(jù)經(jīng)濟周期配置資產(chǎn)，經(jīng)濟周期的不同階段配置不同的資產(chǎn)。例如，復蘇階段配股票，經(jīng)濟過熱時配債券，滯脹配大宗商品，衰退配現(xiàn)金。有人戲稱，美林時鐘像電風扇，轉得太快，以至于參照它配置資產(chǎn)時無所適從。

由此可見，“美林時鐘”雖然簡潔易懂，但操作性較差，其分析維度只有兩個：一個是產(chǎn)出，一個是通脹。正是看到“美林時鐘”的不足，同時又看到政府逆周期經(jīng)濟政策的平滑作用，故我們中泰研究所年初推出了“中泰時鐘”，比“美林時鐘”增加了兩個維度：一是政策，政策總是用來平滑周期的；二是其他資產(chǎn)變化情況，因為存在此消彼漲的關系。

中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖

對于某個維度的判斷，“美林時鐘”就顯得很簡單，它只有兩個區(qū)間，一個上升、一個下降?！爸刑r鐘”不僅維度比它多兩個，而且每一個維度又用多個指標來刻畫。

例如，產(chǎn)出用上游、中游和下游三個指標；通脹又分為生活資料的通脹、生產(chǎn)資料的通脹；政策維度分為貨幣政策和財政政策；同時還要考核政策所處的不同階段以及變化趨勢。當然，對政策的評估打分還是略顯粗放，但通過這種分類和打分方法，可以幫助我們開展資產(chǎn)配置研究。我們分別做了權益資產(chǎn)配置的“中泰時鐘”，也做了債券增減倉位的“中泰時鐘”。

債券的“中泰時鐘”的表述更為形象，就是把債券收益率變化分為四個階段，即風、花、月、雪。，債券收益率處在較高位的時候，我們定義為“風”，可以分步建倉；收益率下降的過程，我們定義為“花”，可以大幅增持；收益率處在低位時，我們定義為“月”，需要謹慎，不再增持；收益率再抬升的時候，我們稱為“雪”，應該大幅減倉。所以，債券的資產(chǎn)配置依據(jù)，就是風、花、月、雪四個階段。我們認為，現(xiàn)在處于“風”的階段，也就是收益率相對高位的時候，債券收益率很難進一步上行，可以分步建倉。

中泰證券研究所固收首席齊晟供圖

為什么我們認為債券收益率很難再顯著上行呢？這和政策導向及今后經(jīng)濟走勢有關——中央經(jīng)濟工作會議要求降低融資成本，因此，也不希望利率進一步上行。所以，央行采取了多種手段來抑制利率上行，比如調(diào)控流動性、去杠桿等手段。當然，利率還是有上行的壓力，因為此輪經(jīng)濟增長好于預期。年初時，大家認為經(jīng)濟可能是前高后低，現(xiàn)在確實前高，但是后面并不低。不低的原因是基建和地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動。當然，經(jīng)濟結構的調(diào)整并不理想。前面提到，經(jīng)濟拉動還是靠傳統(tǒng)的模式，沒有進入一個所謂創(chuàng)新驅動或消費拉動的階段。

另一方面，我們確實面臨一定的通脹壓力，通脹更多地體現(xiàn)在生產(chǎn)資料價格上，也就是PPI的上漲。這與供給側收縮有關系。由于對一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)通過提高環(huán)保要求等方式從嚴限制，而需求端又確實有投資帶來的需求，這成為PPI上漲的主要原因。整體來說，我們認為收益率處在高位，且還有一定的上行壓力。

那么，下半年有沒有經(jīng)濟下行的可能？我們對財政政策和貨幣政策的作用進行打分，得分較低，得分低收益率就會低，因為下半年的財政支出增速會下滑，主要是上半年財政收入增長較快，財政支出也過多，因此，下半年經(jīng)濟增速可能會略微回落。

做債券研究，更多是從流動性、資金面等宏觀方面來分析，框架包括三個層面：第一，海外資金的流入，決定央行投放多少基礎貨幣；第二，公開市場操作，調(diào)控市場利率；第三，銀行信用擴張，影響信貸利率。

總體來說，現(xiàn)階段主流銀行去杠桿比較明顯，中小銀行去杠桿不明顯，非銀體系金融機構有略微加杠桿的趨勢。這個階段資金鏈有所緊張，也有前面講到的眾多原因，大致印證了我的想法，即去杠桿過程不會那么簡單和輕松。總會有較多的因素促使加杠桿，市場化手段的效果肯定有限，但若通過行政化手段來實現(xiàn)目標，又會導致價格扭曲，而價格扭曲會引發(fā)市場參與者進行套利，套利又導致加杠桿。

因此，在去杠桿的過程中，可能又會出現(xiàn)加杠桿，加杠桿中又去杠桿。大致判斷，今后管制的領域會越來越廣，因為金融工作會議提出的目標還是要實現(xiàn)的。綜合評估，我認為未來整體利率水平還是往下走，有利于債券價格走強。

講到權益類資產(chǎn)的配置，前文講到 “中泰時鐘”資產(chǎn)配置策略首先提供的是風格輪動策略，即判斷市場風格的變化。我們把權益類資產(chǎn)分成五大類：周期性上游板塊、周期性中游板塊、周期性下游板塊、成長性板塊和大消費板塊。

通過四個維度的分析，判斷投資應偏向周期類、大消費還是成長類。通過對歷史數(shù)據(jù)所構建組合收益率的回測，可獲得當前組合超額收益的大致水平。這是我們今年3月份做的風格切換預測，3月份的時候，我們認為消費板塊的走勢會更強一些。

中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖

今年5月份之后，我們把資產(chǎn)配置策略做得更加細致，提供基于行業(yè)層面的資產(chǎn)配置建議的報告。如把行業(yè)進行標準化分類，如房地產(chǎn)行業(yè)、家電行業(yè)、社會服務行業(yè)等。做行業(yè)配置判斷的難度大于風格切換的預測，因為中觀數(shù)據(jù)對股價波動的領先性要差于宏觀數(shù)據(jù)，這也是我們運用中泰時鐘提供行業(yè)配置建議時遇到的挑戰(zhàn)。

不過，我認為我們還有可能獲得更有價值數(shù)據(jù)，如類似BAT的數(shù)據(jù)。他們所擁有的數(shù)據(jù)就像原油，特別是大樣本數(shù)據(jù)很有開采價值，如果這些數(shù)據(jù)能夠被充分利用起來，將對提高中泰時鐘資產(chǎn)配置策略的操作性有很大幫助。例如，通過匯總和歸類消費者用百度地圖來檢索到哪些飯店、商場或休閑場所的大數(shù)據(jù)，可以據(jù)此分析消費者偏好和商品及服務的消費規(guī)模。此外，也可以分析京東、淘寶等平臺上的交易數(shù)據(jù)，以便更好地把握社會資金流向。

今年7月，中泰研究所推薦了保險、交通運營、石油石化、鋼鐵、銀行五大行業(yè)組合，該組合漲幅超越了指數(shù)漲幅。8月，我們又推薦了基礎化工、券商、建材、傳媒、輕工制造，更是大幅跑贏指數(shù)。因此，我們當前所做的中泰時鐘分析方法確實能夠提供有效的資產(chǎn)配置方案，當然，“中泰時鐘”的開發(fā)及應用時間還較短，需要進一步細化和完善。如接下來我們開始做股市二級子行業(yè)的資產(chǎn)配置的中泰時鐘。

中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖

做資產(chǎn)配置離不開數(shù)據(jù)，我們需要透過數(shù)據(jù)，尋找到行業(yè)板塊的投資機會。數(shù)據(jù)很重要，如何把握數(shù)據(jù)同樣重要。我們研究的特點是，將宏觀、金融工程、固定收益和股票策略四位一體，即在中泰這里，四個研究團隊變成一個團隊，彼此之間進行緊密的研究合作。

對于上市公司的盈利變化，我們要客觀、理性地去評估。如有些上市公司短期盈利增速驚人，而長期仍會回歸常態(tài)，但投資者往往會把短期趨勢視為長期趨勢。比如，今年上半年，大部分上市公司的盈利很好，不少人認為整個上市公司進入效益提高、盈利增長的上行通道之中，但事實卻未必如此。

假設一家上市公司去年利潤為40億元，今年第一季度比去年第一季度盈利增加200%（去年第一季度盈利1億元，今年第一季度盈利3億元），但第一季度通常是生產(chǎn)淡季，在生產(chǎn)淡季利潤增長200%，到生產(chǎn)旺季未必也有同比例增長。假設今年每季度的利潤都比上一年對應季度增加2億元，那么，每季度得到的盈利增速就不一樣，實際結果是今年利潤只比去年增加20%。因此，做研究的時候，一定要避免把短期數(shù)據(jù)看得過重，如果通過季節(jié)調(diào)整，采用季節(jié)累加折年率的方式進行處理，會更加客觀些。

按照上述方法，我們得到的結論是：今年第二季度主板的盈利增速是下降的。而大多數(shù)人認為，今年第一、二季度主板走勢非常強，創(chuàng)業(yè)板不看好。不過，盡管創(chuàng)業(yè)板在第一季度盈利增速是下降的，但第二季度盈利增速回升。

為何我們這一結論與大多數(shù)研究機構或者媒體推送的結論不一樣呢？首先，我們扣除了非經(jīng)常性損益，因為這部分變化較大，不具可比性，也會影響對上市公司盈利能力的客觀判斷；其次，我們用中位數(shù)的數(shù)據(jù)代表上市公司的整體盈利水平、效益好壞和估值水平，因為中國上市公司差異太大，例如，銀行業(yè)利潤占到整個上市公司總利潤的50%左右，所以，不應把銀行業(yè)的數(shù)據(jù)加權到所有其他上市公司的數(shù)據(jù)中，從而影響了整體判斷的客觀性。

也有不少研究機構在發(fā)布上市公司總體業(yè)績報告時，會聲明“剔除銀行板塊、剔除兩桶油”，但是，還有一些企業(yè)如中國平安、茅臺等，他們的市值和盈利占比也非常大，如何排除掉這類公司對整體盈利水平的影響呢？所以，剔除誰或者不剔除誰，很難制定出一個具有說服力的衡量標準。只取中位數(shù)，就可以避免個別公司對所有上市公司整體業(yè)績的影響。因此，通過季度累積折年率、剔除非經(jīng)常性損益再取中位數(shù)的統(tǒng)計方法，所得到的數(shù)據(jù)就比較客觀。我們據(jù)此分析中報得到的結論是，創(chuàng)業(yè)板盈利增速回升了。

統(tǒng)計上半年上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平時也會出現(xiàn)結論不一的情況，如按Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年上半年家電行業(yè)凈資產(chǎn)收益率最高。通常而言，銀行ROE肯定超過其他行業(yè)，但有些行業(yè)數(shù)據(jù)通過加權平均計算后，就讓人很難理解。實際上，整個家電行業(yè)今年上半年總利潤才300多億元，而是格力和美的兩家公司的利潤就有200億元，由于這兩家利潤占比過大，其他九十幾家家電企業(yè)“ROE就被平均了”。如果采取我前面所說的中位數(shù)方法，則銀行業(yè)的ROE水平還是所有行業(yè)中最高的。

對權益資產(chǎn)配置而言，很多人注重行業(yè)配置。無論是選行業(yè)也好，還是選主題投資也好，投資收益率最有說服力。從長期來看，資產(chǎn)配置側重行業(yè)的不同，對收益率的影響非常大。我們總共分了39個行業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)在過去十年中，凈值增加最多的是醫(yī)藥生物行業(yè)，最差是鋼鐵行業(yè)。這是過去十年的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)這十年不同行業(yè)的凈值差異非常大。所以，選行業(yè)資產(chǎn)配置策略非常有意義。

如果以一年為一個周期看，配置且持有你所看好的行業(yè)卻很難獲得超額收益。例如，我們把每月各行業(yè)在股市中的表現(xiàn)都分為五檔，某個行業(yè)在某月漲幅最高（或跌幅最少）得5分，漲幅最低或下跌最多的，就得1分。假如有色金屬行業(yè)每月漲幅都是第一，就應該得60分。假如公用事業(yè)得分每月墊底，則應該是12分。

過去十年中，是否出現(xiàn)過這樣的獲取高分或低分典型案例？其實是沒有的。過去十年里，表現(xiàn)最好的生物醫(yī)藥行業(yè)，平均一年得分最高也只有37.6分，離60分非常遙遠，而表現(xiàn)最差的是新能源，平均得分是32分。也就是說，表現(xiàn)最好的行業(yè)和表現(xiàn)最差的行業(yè)，在這一年之中的差異其實很小。那么，結論是什么呢？你無法通過選出年內(nèi)表現(xiàn)最好的行業(yè)來大幅跑贏市場。一年之內(nèi)行業(yè)輪動特點非常明顯，守著一個行業(yè)跑贏市場難度較大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所策略王仕進供圖

很多人喜歡炒題材股、概念股，流行什么就炒什么，但究竟炒什么類型的概念股、題材股才能獲得高收益呢？我們也做了這方面的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)有技術含量的概念和題材股價格上漲幅度比較大，沒有技術含量的行業(yè)概念表現(xiàn)較差。例如，網(wǎng)絡安全、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡游戲、在線教育、智慧醫(yī)療、智能電視、文化傳媒、大數(shù)據(jù)、第三方支付、云計算，都還是有技術含量的，代表著社會發(fā)展的大趨勢，就是互聯(lián)網(wǎng)技術的廣泛應用。

中泰證券研究所策略付鐍方供圖

表現(xiàn)較差的題材概念往往是“講故事”成分比較多、實質內(nèi)容比較少，例如，頁巖氣、國企改革、新疆振興、絲綢之路等，都是概念講得比較多，沒有實質性盈利提升。因此，投資者要提高對題材、概念的甄別能力，不能只看個表面，更要看背后深層的東西。此外，時機的選擇很重要，投資題材和概念股要趁早，后知后覺的風險就比較大了。從這類股票的表現(xiàn)來看，震蕩非常大，越到后面，負收益的概率就會越大。

我常說， “要相信邏輯，不要相信奇跡”，但發(fā)現(xiàn)A股市場的眾多個人投資者特別盼望奇跡出現(xiàn)。我們也做了相關統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)A股盈利高增長的奇跡其實很少——連續(xù)五年盈利增長超過20%的公司，只占1.2%，可以說是百里挑一。很多分析師去路演，說某公司可以連續(xù)五年盈利增長20%以上，這些絕大多數(shù)是不可信的故事。即便5年中有4年增長超過20%，也是很少見的，僅占所有上市公司的2.9%，大多數(shù)公司5年內(nèi)沒有一年增速曾超過20%。

中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖

因此，要選出一只好股票非常不容易，能選到相對較好的就已經(jīng)很不錯了，不要聽那些“每年增長50%”的故事，即便今年增長了100%，明年的增長可能只有20%，等到后年可能就零增長甚至負增長了。

A股市場還有一個與成熟市場不同的特點，即過去一直是小市值股票戰(zhàn)勝大市值股票，隨便買一只小市值股票，只要放上十年、二十年，都是賺大錢的。這也反映了一個很不正常的現(xiàn)象。為什么小市股票這么具有投資價值呢？

我們做過統(tǒng)計，根據(jù)股票市值排序，等權購買市值前5%的股票（大市值）及后5%的股票（小市值），每年初更新組合。結果是，十年前同樣投入100萬元，到2016年末的時候，投資大市值的變?yōu)?11萬元，投資小市值變?yōu)?700萬元。

買小市值股票獲得高收益，和其行業(yè)屬性沒有關系，因為它可以不斷變換行業(yè)：當企業(yè)經(jīng)營不下去的時候，會有新的資產(chǎn)注入，然后又借殼上市。只要市值小且退市風險極小，就會一直有資產(chǎn)注入、借殼的機會。

這也是我前面講到的，改革越到后面難度越大，比如說打破剛兌的問題，至少已經(jīng)提了五年，但剛兌還是未被普遍打破。A股很早就實施了退市制度，但真正退市的卻非常少。原本應該退市的公司又換了一個主營，又推出了迎合市場偏好的概念，又可以講新的故事了。很多講故事的小公司市盈率長期可以維持在幾百倍的水平，這就是A股市場過去的特點。

中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖

今后，A股市場這些“怪癖”會不會發(fā)生變化？應該是會變化的。不要因為我今天講了小市值的高收益表現(xiàn)，大家就去買小股票，市場永遠存在不確定性。從2016年以來，小市值股票走勢并不好，今年尤為明顯，小市值股票出現(xiàn)負收益。但反過來講，小市值股票從此將一蹶不振嗎？我想未必。我們怎么會那么巧，恰好處在從偏愛小市值轉變?yōu)槠珢鄞笫兄档臍v史轉折點上呢？

將資產(chǎn)配置的研究建立在大樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計之上，還是很有意義的。比如，我們發(fā)現(xiàn)了和一般價值觀不一樣的統(tǒng)計結果：盈利好收益就高嗎？2007年，同樣投入100萬元，到了2016年末，績優(yōu)股組合收益280萬元，績差股組合收益730萬元，投資績差股的收益遠超績優(yōu)股。此外，低估值未必取得高收益，高估值未必取得低收益。這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計的結果，和大家慣常的想法差異很大?？傮w來說，A股估值并不便宜，但不等于就不能獲得高收益。

2016年之后，市場逐步回歸理性。我們同樣用中位數(shù)計算了目前A股市場的市盈率，將3300多家上市公司按市盈率高低排序取中位數(shù)（即自上而下的第1650只股票），發(fā)現(xiàn)該股票的市盈率為65倍（剔除非經(jīng)常性損益）。也就是說，目前A股市場市盈率的中位數(shù)是65倍，而通過加權平均數(shù)計算的市盈率只有21倍。盡管從加權平均數(shù)看，A股頗有投資價值，但畢竟低估值的股票少，且今年以來也已經(jīng)漲了不少，能否持續(xù)上漲呢？從歷史來看，低估值股票之所以漲不起來，是因為有不被市場認可的原因，難道今后就會被認可了？

另一方面，投資者很擔憂M2增速回落對股市產(chǎn)生負面影響。我認為，這倒未必值得擔憂。從過去M2增速與A股市盈率水平的相關性看，M2增速回落確實會導致A股估值水平回落（股價下跌），上升時也確實能夠帶動股價上漲，說明A股估值水平和M2增速的相關性比較明顯。但是近年來，這種相關性已經(jīng)明顯弱化，說明當M2的存量足夠大的時候，增量對存量的影響度就會減小。

通過一些例子，我們可能會更清楚為何存量經(jīng)濟主導下多見結構性機會，而缺乏趨勢性機會。舉消費為例，今年全國的消費增速明顯乏力，但不乏消費熱點，其中網(wǎng)絡消費增速依然可觀，家具、家電消費的增速回升，可能與住房銷量大幅上升有關。此外，奢侈品消費增速明顯高于普通商品消費，這是否也與房地產(chǎn)投資增速回升有關？

從歷史數(shù)據(jù)對比來看，澳門博彩業(yè)毛收入漲幅和國內(nèi)地產(chǎn)銷售收入增長有明顯相關性，即銷售收入的增長領先于博彩業(yè)毛收入的增長。就拿7月份來講，澳門博彩業(yè)毛收入增長了29%，從挖掘機銷量的上升和茅臺酒銷量的上升，到澳門博彩業(yè)毛收入的回升，都發(fā)生在去年6月。這張圖是博彩業(yè)毛收入增速和茅臺終端價格漲幅的走勢圖，可以看到兩者也存在明顯的相關性。

如何解釋這一現(xiàn)象呢？因為基建投資和房地產(chǎn)投資的火爆，更有利于高收入群體收入的增長，而GDP增速與中低收入群體的收入增速更具有相關性。我又做了一張圖，發(fā)現(xiàn)這一輪投資拉動經(jīng)濟增長的模式和上一輪不同之處在于，2009年推出的四萬億投資拉動了全民收入的大幅增長，導致2010年白酒銷量增長了近39%，其中茅臺銷量增加26%，同時豬肉價格也出現(xiàn)大幅上漲（白酒與豬肉銷量代表普通民眾消費水平的變化情況）；而這一輪經(jīng)濟拉動中，白酒銷量幾乎零增長，豬肉價格回落，但茅臺的銷量奇跡般增長了17%。盡管八項規(guī)定會影響到茅臺銷量的增速，但實際上并沒有有效遏制住茅臺的漲勢。

中泰證券食品飲料行業(yè)首席范勁松供圖

不過，八項規(guī)定卻有效抑制了奧迪銷量的增速，這張是奧迪銷量增速大幅回落的圖。兩者增速差異的背后是什么原因呢？大家可以去思考一下。我們選擇消費股的時候要有深層考慮：茅臺酒除了有消費功能，還有儲藏升值的投資功能；奧迪車在八項規(guī)定出來之前，具有身份象征功能，而現(xiàn)在，既無投資功能，又失去了“官車”的代表意義。

資料來源：Wind，中泰證券研究所汽車行業(yè)文姬供圖

回顧1990年至今A股估值歷史，可以發(fā)現(xiàn)A股市場估值方法也在不斷演進。1990-1995年，投資者只搞技術分析，大家都沒有分析師從業(yè)資格，也不去上市公司調(diào)研；1996-2002年，基本面分析較多，研究員會去上市公司調(diào)研，但A股已經(jīng)進入資產(chǎn)重組時代；2003年，進入價值投資時代。價值投資理念為何在這個時候被廣泛接受呢？

這和重化工業(yè)化進入高增長階段有關，大市值的周期性板塊主要靠業(yè)績提升獲得上漲，大家都以價值投資的名義買股票，骨子里卻未必接受了價值投資理念，只是周期類上市公司的業(yè)績表現(xiàn)與投資者的炒作套路一致了而已。現(xiàn)在，大家說2016年開始進入新價值投資時代。所謂新價值投資，與2003-2007年的階段相比，投資理念是否發(fā)生了根本變化？其實并沒有，還是周期股的業(yè)績表現(xiàn)又與投資者的通俗套路一致了而已。

隨著這一輪周期回落，大家可能又會回到舊有習慣，可能還是炒概念、炒題材。我們現(xiàn)在的股市至今走過了27載春秋，和美國股市200多年的歷史比，A股市場的里程確實還非常短暫，當前還處于典型的散戶時代。我們這一代證券市場參與者，將是中國證券史上的先驅者。