資產(chǎn)配置的主要策略有哪些，資產(chǎn)配置的主要策略有哪些方面？

（報告出品方/作者：國信證券，王開、占易）

1.多資產(chǎn)配置策略

1.1 多資產(chǎn)配置策略的內(nèi)涵

多資產(chǎn)配置策略旨在通過結(jié)合不同類型的資產(chǎn)，如股票、債券、現(xiàn)金或另類資產(chǎn)等大類資產(chǎn)，創(chuàng)建更靈活和更廣泛的多元化投資組合。策略的決策者需要對宏觀經(jīng)濟環(huán)境進行判斷，平衡各資產(chǎn)類別的配置權(quán)重，以實現(xiàn)特定的投資目標(biāo)，例如以低于股票的波動水平尋求長期資本增值，或是以風(fēng)險控制的方式尋求穩(wěn)定現(xiàn)金流。配置不同資產(chǎn)類別背后的基本原理在于，各大類資產(chǎn)間的相關(guān)性相對于單一資產(chǎn)內(nèi)證券之間的相關(guān)性更低，在同一經(jīng)濟階段會有不同的表現(xiàn)，因此投資組合不受單一資產(chǎn)類別的支配，如果其中一項資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，可以由投資組合的其他部分來彌補收益。

多資產(chǎn)配置策略的根源可以追溯到傳統(tǒng)的平衡基金，包括經(jīng)典的股票和債券之間60:40 的分配。多資產(chǎn)配置策略不僅要決定股票、債券和其他資產(chǎn)類別之間的分配，還要考慮各類資產(chǎn)內(nèi)部的選擇。四種“主要”資產(chǎn)類別是股票、債券、現(xiàn)金和另類投資。股票可以根據(jù)規(guī)模（大盤、中盤、小盤）、風(fēng)格（成長和價值、防御和周期）、行業(yè)（工業(yè)制造、消費、金融、醫(yī)療保健、社會服務(wù)等）和地域進行（亞洲、歐洲、拉丁美洲、金磚四國等）劃分；債券可按久期（長、中、短期）、信用（政府、信用、高收益等）、地域（全球、美國、新興市場等）、貨幣（美元、歐元和當(dāng)?shù)刎泿牛涣眍愅顿Y包括各種對沖策略、基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)和房地產(chǎn)。從持有標(biāo)的上看，多資產(chǎn)配置策略可以持有一攬子證券或基金（FOF），從配置方法上看，一些使用戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，而另一些則是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置或動態(tài)資產(chǎn)配置，可以是被動的，也可以是主動的。 2008 年全球金融危機發(fā)生后，大量投資資金流入結(jié)合股票、債券和其他資產(chǎn)類別的混合基金，隨著美股股市重新回到長牛的趨勢，混合基金的市場份額也有所回落。而在目前海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險高企的背景下，多資產(chǎn)配置策略在海外市場的關(guān)注度也有所升溫。

1.2 現(xiàn)階段關(guān)注多資產(chǎn)配置策略的背景：海外經(jīng)濟衰退預(yù)期加劇

自 2022 年初以來，全球經(jīng)濟歷經(jīng)俄烏沖突、新冠疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷等負面沖擊，疊加通脹壓力持續(xù)攀升、宏觀經(jīng)濟政策和融資條件雙緊縮的大背景，全球經(jīng)濟增長放緩，市場對全球增長預(yù)期的普遍下調(diào)。根據(jù)世界銀行今年9 月發(fā)布的《全球經(jīng)濟衰退是否將至》，2022 年初市場對 2022 年全球GDP 增長的一致預(yù)期4.1%，2023 年增長 3.3%。到了 2022 年 8 月，2002、2023 年全球增長預(yù)期已被下調(diào)至2.8%和 2%。隨著美債利率曲線倒掛的交易信號明朗、通脹降低速度不及預(yù)期，海外經(jīng)濟唱衰的聲音愈發(fā)頻繁。

世界銀行基于對以往全球衰退事件的考察，發(fā)現(xiàn)早期經(jīng)濟衰退常伴隨兩個現(xiàn)象：一是上一到兩年的全球經(jīng)濟增長顯著減弱，過去五、六十年間的每次全球經(jīng)濟衰退前都有這種征兆，2020 年以來新冠疫情對全球經(jīng)濟體的拖累就是促成本輪的因素；二是最具代表性的幾個發(fā)達經(jīng)濟體的增速急劇放緩或衰退。從更長久的時間維度來看，目前全球經(jīng)濟正處于 70 年代以來貨幣和財政政策最為同步雙緊縮的時期之一，自布雷頓森林體系瓦解后全球也經(jīng)歷了急劇的資產(chǎn)泡沫化，以美國的股票類資產(chǎn)和非美的債權(quán)類資產(chǎn)占 GDP 的比重急劇攀升為特征。盡管目前緊縮的政策對于遏制居高不下的通脹壓力而言是必要的，但交織在一起有可能成為壓垮全球經(jīng)濟的最后一根稻草。這種同步雙緊縮的政策情況與1982 年經(jīng)濟衰退前非常相似。基于以上分析，世行預(yù)測 2022 至 2023 年將可能出現(xiàn)全球經(jīng)濟衰退。如果以人均 GDP 的下滑為衰退信號，則最近全球衰退發(fā)生在1975 年、1982 年、1991年、2009 年和 2020 年，最近一次衰退雖然歷史最短但是衰退程度頗為劇烈。

除了人均收入大幅下降外，歷次衰退中經(jīng)常伴生著工業(yè)產(chǎn)出活動受損、商品和服務(wù)貿(mào)易縮水、全球資本流動遲滯、股價表現(xiàn)不佳、消費信心難以為繼等。今年美股的暴跌、逆全球化對進出口貿(mào)易的損害、地緣沖突下石油和天然氣價格飆升對能源消費的抑制都有明確信號，且較此前幾次經(jīng)濟衰退都有過之無不及。最為夸張的是海外消費，經(jīng)過前兩年耐用品消費的沖高透支預(yù)提了近兩年消費空間，美國、歐洲高通脹對消費現(xiàn)狀及未來消費信心嚴(yán)重沖擊下，消費情緒持續(xù)難有起色，而私人消費占到美國 GDP 的七成，對經(jīng)濟形成的沖擊最為關(guān)鍵。

美國的經(jīng)濟衰退往往也會具有很強的負外溢性，對全球經(jīng)濟的進程造成拖累。美國作為世界最大的經(jīng)濟體，GDP 幾乎占全球四分之一，亦是最大的商品和服務(wù)進口國，美國的衰退基本意味著西方發(fā)達經(jīng)濟體的衰退、對新興市場的經(jīng)濟活力也往往會產(chǎn)生掣肘。目前，美國 GDP 已經(jīng)連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，技術(shù)型衰退明顯，且在年底有望轉(zhuǎn)為實質(zhì)性衰退，對全球經(jīng)濟造成損傷。

在美債“3+1”框架中，我們研究了在個人消費支出、政府消費支出、投資、凈出口即支出法 GDP 下的四個一級分類指標(biāo)中，有哪些可以預(yù)測美國GDP 走向的前瞻指標(biāo)。例如，密歇根大學(xué)消費預(yù)期指數(shù)對 GDP 私人消費有一個季度的前瞻提示；非農(nóng)部門的職位空缺反向領(lǐng)先政府消費支出和投資一個季度；美國CEO 經(jīng)濟展望指數(shù)分項資本支出略微領(lǐng)先美國私人投資；全球制造業(yè)PMI 略微領(lǐng)先美國商品和服務(wù)出口。通過跟蹤比對這些指標(biāo)，可以獲得對未來近期美國GDP 走勢的大致預(yù)期，除了財政有望加大支出應(yīng)對失業(yè)率升高外，找不到任何美國經(jīng)濟向好動力。

2.海外多資產(chǎn)配置策略經(jīng)驗

2.1 恒定權(quán)重配置策略

恒定權(quán)重資產(chǎn)配置策略是最樸素、最基礎(chǔ)的多資產(chǎn)配置策略，投資者在投資之初根據(jù)目標(biāo)收益和風(fēng)險承受設(shè)定各資產(chǎn)配置的目標(biāo)權(quán)重，通過不斷的再平衡策略使得各資產(chǎn)權(quán)重的比例維持在恒定水平，具體而言，當(dāng)某類資產(chǎn)價格上漲時，它在資產(chǎn)組合中所占的權(quán)重會高于最初的設(shè)定，因此需要賣出該類資產(chǎn)，當(dāng)某類資產(chǎn)價格下跌時則需要買入，因此從本質(zhì)上來看再平衡策略也是一種反向策略。恒定權(quán)重配置策略中最經(jīng)典的是股債 60/40 組合，除此之外還有股債10/90、股債20/80、股債 30/70、股債 50/50、多資產(chǎn)等權(quán)重投資組合等。

股債 60/40 組合

策略的理念

60/40 投資組合是最為人熟知的恒定資產(chǎn)配置法則之一，即將60%的資產(chǎn)投資于股票，40%投資于債券。該策略可行的假設(shè)在于股票和債券之間存在低相關(guān)性。通常，當(dāng)股票等成長型資產(chǎn)因經(jīng)濟放緩而被拋售時，央行通過降低利率以刺激經(jīng)濟使得債券價格上漲，同時投資者風(fēng)險偏好的降低也導(dǎo)致資金流入債券市場，在這種情形下，股債組合中的債券價格上漲可以對股票價格的下跌形成一定的對沖。從 1929 年至今只出現(xiàn)過三次美股下跌時債券沒有上漲，分別是1931 年美國經(jīng)濟深陷大蕭條，1941 年美國進入戰(zhàn)時經(jīng)濟，1969-1970 年寬松的貨幣和財政政策、能源供應(yīng)中斷等多種因素共同引發(fā)了大通脹。

策略的具體實施

股債 60/40 投資組合的內(nèi)容并不是一成不變的，可以根據(jù)投資者的投資策略和風(fēng)險承受能力建立不同的 60/40 投資組合。我們可以通過選用60%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與 40%彭美國綜合債券指數(shù)構(gòu)建簡單的股債 60/40 組合，通過歷史回測可以發(fā)現(xiàn)，在美國股市下跌時，股債 60/40 組合跌幅小于股票指數(shù)，而在股市上漲時，股債 60/40 組合漲幅小于股票指數(shù)，股債 60/40 組合波動率長期低于股票、夏普率多數(shù)情況下更優(yōu)。

股債 90/10 組合-巴菲特組合

沃倫巴菲特在 2013 年致伯克希爾哈撒韋投資者的信中寫道，他妻子遺產(chǎn)的受托人被指示將其 90%的資金投入到一個費用非常低的跟蹤標(biāo)普500 的股票指數(shù)基金中，將 10%投入到短期政府債券中，從長期凈值走勢來看股債90/10 組合與純股策略無顯著差異。

2.2 耶魯捐贈基金策略

策略的理念

耶魯大學(xué)捐贈基金尋求經(jīng)通脹調(diào)整后的高回報，以支持大學(xué)當(dāng)前和未來的資金需求。根據(jù)耶魯大學(xué)投資辦公室發(fā)布的報告顯示，在過去的30 年，耶魯捐贈基金以其優(yōu)異的表現(xiàn)和獨特的投資理念聞名于世。在截至2021 年6 月30 日的20年間，其年平均回報率為 11.3%，超過了美國股市和債市表現(xiàn)，也超過美國大學(xué)捐贈基金 7.7.%的 20 年平均回報率。在 20 年期間，基金規(guī)模從107 億美元增長到423億美元，為學(xué)校的運營預(yù)算貢獻了 195 億美元。 耶魯捐贈基金的投資組合采用學(xué)術(shù)理論和市場判斷相結(jié)合的方式構(gòu)建。該理論框架是由諾貝爾獎獲得者詹姆斯·托賓和哈里·馬科維茨創(chuàng)造的均值-方差分析。耶魯投資基金嚴(yán)格關(guān)注組合中各個資產(chǎn)類別的風(fēng)險和比例變化，采用均值-方差分析來估計各種資產(chǎn)配置方案的預(yù)期風(fēng)險和收益情況，并通過調(diào)整假設(shè)對組合進行壓力測試。

耶魯捐贈基金具有高度分散化、青睞另類資產(chǎn)的特點。鑒于高通脹率以及確保永久償付能力的需要，耶魯投資基金依賴于廣義的股權(quán)投資，組合內(nèi)60%以上的資產(chǎn)用于投資全球股票和流動性較低的另類資產(chǎn)（包括杠桿收購、風(fēng)險資本、房地產(chǎn)和自然資源等），由于另類資產(chǎn)市場有效性往往偏低，從而提供了通過積極管理來利用市場錯誤定價的機會。

策略的具體實施

耶魯投資基金的專注于八種資產(chǎn)，資產(chǎn)的劃分基于各自對經(jīng)濟狀況（如經(jīng)濟增長、價格通脹或利率變化）的預(yù)期反應(yīng)的差異，權(quán)重由風(fēng)險調(diào)整回報和相關(guān)性決定。

策略表現(xiàn)

截至 2021 年 6 月 30 日，美國捐贈基金總額為 423 億美元，在近10 年里，耶魯捐贈基金的年回報率為 12.4%，落后于美國股票 14.8%的回報率，超過美國債券3.4%的回報率。在近 20 年里，耶魯捐贈基金的年回報率為11.3%，超過了美國股票9.1%和美國債券 4.6%的回報率。

2.3 風(fēng)險平價策略

策略的理念

風(fēng)險平價組合中不同資產(chǎn)被賦予相同的風(fēng)險權(quán)重，各資產(chǎn)對整體組合風(fēng)險的貢獻度基本一致，風(fēng)險平價策略旨在構(gòu)建風(fēng)險分散、具有穩(wěn)定性的資產(chǎn)組合。風(fēng)險平價最初誕生于食品產(chǎn)業(yè)鏈上游的飼養(yǎng)成本避險思維。達里奧最早萌生風(fēng)險平價的思路源于和麥當(dāng)勞的合作，當(dāng)初麥當(dāng)勞和一家全球大型雞肉供應(yīng)商簽署供貨協(xié)議時，擔(dān)心雞肉價格上漲使得麥當(dāng)勞不得不提價，或者自身承擔(dān)損失。而當(dāng)時并沒有雞肉期貨的成型市場，雞肉供應(yīng)商自然不愿意以“長協(xié)”價格給麥當(dāng)勞提供雞肉，因為這樣一來，在飼養(yǎng)成本上升時要承擔(dān)利潤壓薄甚至損失的風(fēng)險。最終達里奧以“風(fēng)險平價”的思路成功牽線兩家企業(yè)，雞肉的價格包括小雞、玉米和豆粕三部分，后兩者飼養(yǎng)成本的價格波動更高。因此達里奧開出的“藥方”是將玉米和豆粕捆綁成一個期貨，對沖掉上游雞肉供貨商的成本之憂，自然就解決了麥當(dāng)勞雞肉價格遠期升水的困擾。如果我們將雞肉視為一個投資組合，這個組合包括債券（小雞）、股票（玉米）、商品（豆粕），后兩者風(fēng)險屬性更強，通過資產(chǎn)間的排列組合，可以將其捆綁成一個新的資產(chǎn)包。

資產(chǎn)價格可以拆解為波動性不同的幾個成分，即風(fēng)險平價理論成型的基礎(chǔ)。大類資產(chǎn)價格間也具備這種共通性，比如信用債收益率可以拆分為無風(fēng)險利率和信用利差，股票回報率可以拆分為盈利貢獻、無風(fēng)險利率貢獻和風(fēng)險溢價貢獻，兩類資產(chǎn)回報的共性成分是無風(fēng)險利率，而且債成分中的信用利差和股成分中的風(fēng)險溢價走勢接近，反映的都是風(fēng)險投資尋求的預(yù)期補償，把這些成分、因子經(jīng)過排列重組后可以形成全新的投資組合。首先，這點類似于主成分分析，優(yōu)點是各種成分并非黑箱，可以通過衍生品等把握每個成分的特征。其次，這些因子是虛擬的，重組后不是難以穿透到底層資產(chǎn)的金融衍生品。次貸危機的原罪是復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，將資產(chǎn)打包后分層為高風(fēng)險、低風(fēng)險的品類再去售賣，實際上這些品類并不算風(fēng)險獨立的，在購房者集中無力償還貸款時就面臨了系統(tǒng)風(fēng)險。而商品、股票等資產(chǎn)會有不同的定價驅(qū)動因素，除非遭遇現(xiàn)金為王、各類資產(chǎn)被瘋狂拋售的極端情景，否則不同屬性資產(chǎn)都可以在相應(yīng)的宏觀環(huán)境下自行對沖風(fēng)險。

現(xiàn)實的案例

風(fēng)險平價一個最為著名的運用是橋水的全天候投資組合，該組合將經(jīng)濟增長和通貨膨脹納入考慮，并將經(jīng)濟環(huán)境劃分為四種情形，并給予每種經(jīng)濟環(huán)境25%的風(fēng)險權(quán)重。四宮格依據(jù)資產(chǎn)價格與宏觀聯(lián)動的經(jīng)驗，在增長超出市場預(yù)期時，股票、商品、公司信用債和新興經(jīng)濟體信用債來增厚收益；增長不及市場預(yù)期時優(yōu)先配置普通債和 TIPs；當(dāng)通脹超出市場預(yù)期時，四宮格首選配置TIPs、商品、新興經(jīng)濟體信用債；當(dāng)通脹不及預(yù)期時，建議選擇股票和普通債券。但是，投資人在實踐中往往很難去預(yù)判未來的基本面，甚至回溯近 1~2 個月經(jīng)濟所處的真實狀態(tài)也不是那么容易。因此，全天候的策略選擇不去考慮宏觀環(huán)境，不將回報之源押注在未來通脹和增長的精準(zhǔn)預(yù)測上，而是將四個格子的組合各分配25%的風(fēng)險權(quán)重，每個格子的子類資產(chǎn)再進一步分配風(fēng)險權(quán)重，四個格子中的組合在匹配的周期下都能給總的盤子帶來超額貢獻，投資人可以享受經(jīng)濟超預(yù)期帶來的意外收益。

另外一個運用風(fēng)險平價策略較為有名的機構(gòu)是 AQR 資本，具體產(chǎn)品為：AQR多資產(chǎn)基金（原名 AQR 風(fēng)險平價基金）。 AQR 多元資產(chǎn)基金在全球范圍內(nèi)投資于股票、債券、貨幣和商品，將較少的資本分配給預(yù)計波動較大的資產(chǎn)類別，將較大的資本分配給預(yù)計波動較小的資產(chǎn)類別，以確保各資產(chǎn)對基金的風(fēng)險貢獻保持一致。從基金表現(xiàn)來看，AQR 基金長期回報不及美國股票指數(shù)，但波動率相對較小且更加平穩(wěn)。

2.4 全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略（GTAA）

策略的理念

在構(gòu)建投資組合時，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是資產(chǎn)配置的根基，投資者可以在此基礎(chǔ)上選擇是否要進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。單純使用戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的投資者不會追逐趨勢來把握市場時機，而是堅持選擇一種長期策略。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要重新平衡以維持該戰(zhàn)略，如果沒有定期重新平衡，資產(chǎn)配置很容易偏離既定的目標(biāo)。相比之下，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略采用更積極的方法來應(yīng)對不斷變化的市場條件。盡管可能制定了長期戰(zhàn)略，但會定期進行調(diào)整以獲取短期回報。在較短的時間范圍內(nèi)，由于市場可能會由于信息不對稱、參與者非理性行為或市場之間的分割出現(xiàn)跨資產(chǎn)類別和跨國家的錯誤定價，全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置通過捕捉這些投資機會提投資組合回報。

策略的具體實施

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置者通常在資產(chǎn)類別、地域和行業(yè)層面進行投資。在給定資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上可能存在地域?qū)用娴耐顿Y機會，例如，日本在二戰(zhàn)后進入了經(jīng)濟高速增長時期，強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)導(dǎo)致日本股市從 1950 年至1989 年大幅上漲，而在接下來的十余年里，日本經(jīng)濟停滯不前、股市大跌。全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置者可能會利用這樣的機會，在積極的經(jīng)濟增長期間增加對日本股票的敞口，并在日本股市過于樂觀時減少敞口。 全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置判斷存在短期機會的方法可以分自主配置和系統(tǒng)性配置兩類，后者主要可以歸納出五種基本的系統(tǒng)化投資方法：價值型、動量型、套利型、防御型和趨勢型。每個投資經(jīng)理可能有自己獨特的方法來實施這些風(fēng)格，但他們通常遵循相同的核心概念，而那些獨特的部分較難系統(tǒng)化地歸納總結(jié)。

現(xiàn)實的案例

接下來我們來看一個具體的案例：貝萊德全球分配基金。該基金通過利用美國和外國股票、債券和貨幣市場證券的全面管理投資策略提供高總投資回報，組合將不時根據(jù)市場變化調(diào)整，以應(yīng)對不斷變化的市場和經(jīng)濟趨勢。從歷史表現(xiàn)來看，貝萊德全球分配基金長期表現(xiàn)與美國股票指數(shù)相近，但波動率顯著改善、在美股熊市時的回撤較小。

2.5 “常青”組合策略

除此之外，為了回顧 1990 年以來的美國經(jīng)濟衰退時的投資組合表現(xiàn)，我們另外篩選了數(shù)個美國市場上成立時間較長的混合型基金作為補充研究對象，其中包含先鋒基金收益基金(VWINX)、美國基金美國平衡基金(ABALX)、永久投資組合(PRPFX)、先鋒基金明星基金(VGSTX)、普信基金資本增值基金(PRWCX)和美國基金資本收益增進基金(CAIBX)。研究顯示 VWINX 基金和 ABALX 基金在多輪美國經(jīng)濟衰退時具有較優(yōu)的表現(xiàn)，對兩者的投資策略給予簡要介紹： 先鋒基金收益基金(VWINX)：該基金通過投資債券和股票，目標(biāo)實現(xiàn)收入的長期可持續(xù)增長以及適度的長期資本增值。基金將約 60%至65%的資產(chǎn)投資于固定收益證券，其余 35%至 40%的基金資產(chǎn)投資于股票。在債券配置方面，主要投資于短期、中期和長期投資級公司債券，維持整體的中等久期，同時也投資美國國債和抵押貸款支持證券，通過主動管理增加價值，例如根據(jù)市場機會調(diào)整在各行業(yè)的配置權(quán)重；在股票配置方面，運用基本面研究，集中投資于有高于平均水平的股息和股息增長潛力的大市值價值型股票，這些股票通常有較低的P/E 和P/B 以及穩(wěn)定或較好的基本面。

美國基金美國平衡基金(ABALX)：該基金采取一種平衡增長和收入的投資策略。將50%至 75%的資金投資于股票，并靈活地投資于增長型和派息型股票，其中大多數(shù)有過支付股息的記錄。剩余部分投資于固定收益證券，以投資級債券為主。通常情況下，該基金將保持至少 50%的資金配置在普通股，將至少25%的資金配置在固定收益證券。

3. 美國衰退階段各資產(chǎn)組合表現(xiàn)

美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)定義的衰退階段是最為權(quán)威官方的定義，它強調(diào)經(jīng)濟衰退涉及經(jīng)濟活動的顯著下降，且這種下降會蔓延到整個經(jīng)濟體并持續(xù)數(shù)月以上。經(jīng)濟活動高峰和低谷月份的確定是基于聯(lián)邦統(tǒng)計機構(gòu)公布的一系列對總體實際經(jīng)濟活動的月度衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)包括實際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付、非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查衡量的就業(yè)、實際個人消費支出、根據(jù)價格變化調(diào)整的批發(fā)零售額和工業(yè)生產(chǎn)等，其中，近幾十年以來最重視的兩項指標(biāo)是實際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付和非農(nóng)就業(yè)。根據(jù) NBER 的時間表，1990 以來美國經(jīng)濟一共出現(xiàn)過四次衰退，分別是 1990 年 7 月至 1991 年 3 月、2001 年 3 月至 2001 年11 月、2007 年12月至2009 年 6 月和 2020 年 2 月至 2020 年 4 月。

3.1 衰退階段：1990 年 7 月至 1991 年3 月

1990 年代初的經(jīng)濟衰退是美國現(xiàn)代歷史上較淺的衰退之一，此次美國經(jīng)濟衰退與歷史上其他衰退的不同之處在于，它缺乏一個明確的單一催化劑，例如2000年經(jīng)濟衰退始于科技泡沫的破滅、2008 年的經(jīng)濟衰退由次貸危機誘發(fā)，三大因素導(dǎo)致了此次經(jīng)濟衰退：美聯(lián)儲激進的緊縮政策、儲蓄和貸款危機，以及第一次海灣戰(zhàn)爭對石油價格造成沖擊。美國股市先抑后揚，標(biāo)普500 指數(shù)從1990 年7 月2日的359 點下跌至 10 月 17 日的 299 點，隨后上行至 1991 年3 月28 日的375點，整體股市階段回報率為正值，其中包含醫(yī)療保健、日常消費品、公用事業(yè)的防御性板塊表現(xiàn)最佳，信息技術(shù)、通信服務(wù)等成長性板塊錄得負回報，美國債券市場呈現(xiàn)牛市。

3.2 衰退階段：2001 年 3 月至 2001 年11 月

1990 年代末和 2000 年初圍繞互聯(lián)網(wǎng)公司形成了股市非理性繁榮，投資者將資金注入被包裝完美、實則不具備盈利能力的企業(yè)，人為地將其價值哄抬到不可持續(xù)的水平。當(dāng) 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫最終破滅時，以科技股為主的納斯達克市值大幅縮水，導(dǎo)致大批投資者破產(chǎn)。科技行業(yè)遭受的毀滅性打擊傳導(dǎo)至了經(jīng)濟其他部門，造成了美國經(jīng)濟衰退。在此階段，標(biāo)普 500 指數(shù)從2001 年3 月1 日的1241點下跌至 11 月 30 日的 1139 點。除原材料行業(yè)外各行業(yè)普遍下跌，其中跌幅最大的行業(yè)包括公用事業(yè)、房地產(chǎn)、信息技術(shù)、通信服務(wù)等，跌幅較小的行業(yè)包括醫(yī)療保健、日常消費品、非日常生活消費品等，債券方面，美國企業(yè)債和國債均有較好的正回報。

表現(xiàn)較好的基金（一）：VWINX

在此階段，VWINX 基金尚未采取多資產(chǎn)配置策略，僅持有股票這一單一資產(chǎn)。實際上，在 08 年金融危機以前，采取多資產(chǎn)配置策略并不多見。VWINX 基金持有的股票中，公用事業(yè)、能源、工業(yè)、金融、日常消費品占比最高，分別為16.56%、10.00%、6.49%、5.53%、5.47%、5.17%，對總回報貢獻最大的行業(yè)包括工業(yè)、醫(yī)療保健、原材料、房地產(chǎn)，分別貢獻了總回報率的179.31%、141.38%、34.48%、31.03%，主要拖累項為公用事業(yè)、金融、非日常生活消費品、信息技術(shù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，VWINX 基金上調(diào)了日常消費品、非日常消費品、公用事業(yè)、原材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，下調(diào)了能源、金融等行業(yè)，在衰退階段，VWINX 基金主要上調(diào)了工業(yè)、原材料、日常消費等行業(yè)權(quán)重。

表現(xiàn)較好的基金（二）：ABALX

ABALX 基金在此階段年化回報率為 6.43%。該基金同樣未采取多資產(chǎn)配置策略，僅持有股票這一單一資產(chǎn)，其中工業(yè)、非日常生活消費品、金融、信息技術(shù)占比最高，分別為 10.18%、9.32%、8.16%、7.64%，對總回報貢獻最大的行業(yè)包括信息技術(shù)、非日常生活消費品、工業(yè)、公用事業(yè)、原材料，分別貢獻了總回報率的1.36%、1.27%、0.27%、0.21%，主要拖累項為醫(yī)療保健行業(yè)、日常消費品和通信服務(wù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，ABALX 基金上調(diào)了工業(yè)、通信服務(wù)、原材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，下調(diào)了日常消費品、能源等行業(yè)，在衰退階段，ABALX 基金主要上調(diào)了信息技術(shù)、醫(yī)療保健、非日常生活消費品等行業(yè)權(quán)重。

表現(xiàn)較好的基金（三）：PRWCX

該基金主要配置的行業(yè)包括金融、原材料、公用事業(yè)、工業(yè)、能源，占比分別為11.80%、10.68%、10.27%、9.63%、9.06%，對總回報貢獻最大的行業(yè)包括原材料、工業(yè)、金融、公用事業(yè)、能源，分別貢獻了總回報率的41.73%、40.53%、18.71%、18.47%、12.23%，主要拖累項為非日常生活消費品、醫(yī)療保健、通信服務(wù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，PRWCX 基金上調(diào)了金融、公用事業(yè)等行業(yè)，下調(diào)了原材料、能源等行業(yè)，在衰退階段，ABALX 基金主要上調(diào)了工業(yè)、原材料等行業(yè)權(quán)重。

3.3 衰退階段：2007 年 12 月至 2009 年6 月

2007 年開始的美國經(jīng)濟衰退是自大蕭條以來最長、最災(zāi)難性的經(jīng)濟衰退。多年的低利率和寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)醞釀了美國的房價泡沫，大型金融機構(gòu)大量投資于抵押貸款支持證券，當(dāng)房主無法償還這些抵押貸款時，貝爾斯登和雷曼兄弟等大型投資銀行也瀕臨倒閉，金融危機隨即像實體經(jīng)濟傳導(dǎo)，造成了嚴(yán)重的全球經(jīng)濟衰退。美股普跌，標(biāo)普 500 指數(shù)從 2007 年 12 月 3 日的 1472 點下行至2009 年3月9日的 677 點，隨后上漲至 6 月 31 日的 919 點，行業(yè)方面日常消費品、醫(yī)療保健、信息技術(shù)下跌幅度較小，金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、原材料下跌幅度較大。債券方面，美國企業(yè)債回報率不及國債。

表現(xiàn)較好的基金（一）：PRPFX

在此次衰退期間，PRPFX 基金表現(xiàn)較好，從大類資產(chǎn)配置策略上看，PRPFX基金采取的是股債 60/40 的恒定策略，債券主要配置的是政府債，股票中占比較高的行業(yè)包括能源、房地產(chǎn)、原材料、工業(yè)等，占比分別為12.09%、10.97%、5.81%、5.24%，組合總回報的主要貢獻來自于政府債，股票中拖累較小的行業(yè)包括非日常生活消費品、醫(yī)療保健、日常消費品等，拖累較大的行業(yè)包括能源、房地產(chǎn)、金融、通信服務(wù)。在衰退前半年內(nèi)，PRPFX 基金并沒有對組合的股債配置權(quán)重做調(diào)整，在股票行業(yè)方面上調(diào)原材料、工業(yè)等行業(yè)，在衰退開始后的一個月，PRPFX基金隨即將配置結(jié)構(gòu)調(diào)整至股債 60/40 組合，股票中大幅下調(diào)了能源、房地產(chǎn)、工業(yè)等行業(yè)，調(diào)整較小的行業(yè)包括通信服務(wù)、非日常生活消費品、醫(yī)療保健等。

表現(xiàn)較好的基金（二）：PAAIX

另一表現(xiàn)較好的基金是 PAAIX 基金，該基金為 FOF 基金，持有本公司的各基金產(chǎn)品，其中持有規(guī)模較大的基金包括 PIMCO 長期實際回報基金、PIMCO 新興市場本土貨幣和債券、PIMCO 新興市場貨幣和短期基金、PIMCO 短期收益基金、PIMCO實際回報基金、PIMCO 新興市場債券基金/美國等，占比分別為18.01%、9.18%、9.13%、7.62%、6.24%，該基金在配置策略上注重全球范圍高度多元化配置資產(chǎn)，回報主要來自投資級信用債、高收益?zhèn)取?/p>

表現(xiàn)較好的基金（三）：VWINX

與 PRPFX 基金類似，表現(xiàn)較好的 VWINX 基金同樣采取股債60/40 組合，與PRPFX基金不同的是，該基金固定收益部分以企業(yè)債為主，表明該組合的風(fēng)險偏好相對更高，股票方面，配置比例最高的行業(yè)包括金融、公用事業(yè)、能源、日常消費品，占比分別為 12.75%、8.07%、7.84%、7.44%，對總回報貢獻最多的資產(chǎn)為企業(yè)債，拖累最嚴(yán)重的資產(chǎn)為金融股。VWINX 基金在衰退發(fā)生前并未持有固定收益資產(chǎn)，股票配置方面下調(diào)了金融行業(yè)，上調(diào)了能源、日常消費品、通信服務(wù)等行業(yè)，在衰退發(fā)生后將大類資產(chǎn)配置調(diào)整至股債 60/40 組合，股票方面主要減持金融和能源行業(yè)。

3.4 衰退階段：2020 年 2 月至 2020 年4 月

此階段的美國經(jīng)濟衰退是由公共衛(wèi)生危機引起的。為抗擊新冠疫情而實施的社交距離要求摧毀了美國經(jīng)濟的廣泛領(lǐng)域，美國各州實施停工令導(dǎo)致許多企業(yè)和行業(yè)倒閉，就業(yè)和生產(chǎn)下降幅度空前。全球?qū)π鹿诓《緜鞑ヒ约敖?jīng)濟衰退的擔(dān)憂造成了美股的崩盤，不過由于這段衰退持續(xù)的時間非常短暫，股市也出現(xiàn)了驚人的復(fù)蘇，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從 2020 年 2 月 1 日的 3248 點下降至3 月23 日的2237點，隨后反彈至 4 月 30 日的 2912 點。除醫(yī)療保健指數(shù)外各行業(yè)指數(shù)均大幅下行，下跌幅度最大的行業(yè)包括能源、金融、工業(yè)、公用事業(yè)等，下跌幅度最小的行業(yè)包括非日常生活消費品、信息技術(shù)、日常消費品等，債券方面國債表現(xiàn)較好、企業(yè)債僅錄得負回報。

表現(xiàn)較好的基金（一）：VWINX

在此次短暫的經(jīng)濟衰退過程中，表現(xiàn)最好的最合是VWINX，采取股債40/60組合，固定收益中占比最高的類別是企業(yè)債，政府債和有擔(dān)保債占小部分，股票中占比最高的行業(yè)包括醫(yī)療保健、金融、日常消費品、工業(yè)，占比分別為7.26%、6.22%、5.05%、4.01%，對組合貢獻最高的資產(chǎn)包括固定收益中的政府債、企業(yè)債、有擔(dān)保債和股票中的醫(yī)療保健行業(yè)，總回報的最大拖累項是能源。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，VWINX 基金上調(diào)了固定收益比重，股票行業(yè)方面主要減持了能源、通信服務(wù)等行業(yè)，上調(diào)了金融和工業(yè)行業(yè)，在衰退發(fā)生期間，上調(diào)了工業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)行業(yè)，下調(diào)了能源和原材料行業(yè)。

表現(xiàn)較好的基金（二）：FPURX

其次表現(xiàn)較好的基金為 FPURX 基金，采用的是股債70/30 策略，其中固定收益以企業(yè)債、政府債為主，包含少量有擔(dān)保債、銀團貸款、美國市政債，股票中規(guī)模占比最高的行業(yè)包括信息技術(shù)、醫(yī)療保健、通信服務(wù)、非日常生活消費品、金融，占比分別為 19.32%、11.43%、8.68%、8.60%、8.32%，對組合總回報貢獻最多的資產(chǎn)是政府債和股票中的醫(yī)療保健、非日常生活消費品，拖累最大的資產(chǎn)為金融股、工業(yè)股和企業(yè)債。

表現(xiàn)較好的基金（三）：ABALX

表現(xiàn)較好的組合還包括 ABALX 基金，該基金采用股債65/35 策略，固定收益部分在企業(yè)債、政府債和有擔(dān)保債之前平均分布，股票中持有較多的行業(yè)包括信息技術(shù)、醫(yī)療保健、金融、通信服務(wù)、日常消費品，占比分別為15.44%、10.71%、8.40%、5.72%、5.40%。對組合總回報貢獻率最高的資產(chǎn)包括政府債、股票中的醫(yī)療保健行業(yè)和有擔(dān)保債，主要拖累項為金融股、工業(yè)股和能源股。在衰退發(fā)生前的半年內(nèi)，ABALX 減持了現(xiàn)金、增持了股票和債券，股票方面上調(diào)了信息技術(shù)、通信服務(wù)等行業(yè)，下調(diào)了能源和非日常生活消費品，在衰退發(fā)生期間進一步上調(diào)了股票的比重，增持行業(yè)主要包括醫(yī)療保健、日常消費品等。

4. 海外什么樣的資產(chǎn)配置能穿越衰退？

我們梳理了海外典型的資產(chǎn)配置機構(gòu)流派，從組合凈值走勢、主要資產(chǎn)籃子構(gòu)成、衰退前的預(yù)防和衰退中的應(yīng)對策略等，全方面梳理了各類機構(gòu)、基金產(chǎn)品逆周期對抗海外經(jīng)濟衰退的特征。在過去三十年，海外經(jīng)濟衰退過程中對抗基本面環(huán)境的資產(chǎn)配置組合，大致歷經(jīng)了三個發(fā)展階段：（1）2000 年及之前在衰退中獲取超額收益的組合是注重股票的行業(yè)配置，趨利避險挖掘行業(yè)個股的α是主流操作；（2）2008 年金融危機以后美林時鐘開始發(fā)揮功效，資產(chǎn)組合開始在股、債層面及細分的品種、行業(yè)間進行多元化配置，很多經(jīng)典產(chǎn)品在衰退中加大債券配置力度；（3）最近兩次衰退中，對資產(chǎn)組合回報貢獻最高的來源大多都是政府債，通過高收益?zhèn)嵉贸~回報愈加困難。立足于四輪美國經(jīng)濟衰退時期的基金配置，我們可以總結(jié)出“穿越衰退”資產(chǎn)組合的規(guī)律：

（1）從股、債的配比上看，海外實質(zhì)性衰退期間可以加大債券類資產(chǎn)配置權(quán)重。一種策略是采取偏債混合的配置策略，兩一種策略是采取穿到底層資產(chǎn)、以債券作為重要抓手的FOF類產(chǎn)品。如2008年經(jīng)濟衰退中，采用60/40傳統(tǒng)策略的PRPFX，加大固收類資產(chǎn)權(quán)重的 VWINX，以及憑借 FOF 形式重倉貨幣和債券這類高流動性資產(chǎn)的 PAAIX 等。我們分別按照股債一比九和三比七的權(quán)重構(gòu)建美國資產(chǎn)配置組合并測算其滾動夏普率，可以發(fā)現(xiàn)此前幾輪衰退中債券權(quán)重更高的組合夏普率更優(yōu)，因此在海外衰退階段降低股票權(quán)重、加大債券權(quán)重有助于增強組合績效。

衰退環(huán)境中債券類資產(chǎn)是良好的資產(chǎn)組合壓艙石，其出色的表現(xiàn)主要有兩方面的原因：一是為了刺激經(jīng)濟，央行會采取下調(diào)基準(zhǔn)利率等寬松貨幣政策，使得優(yōu)質(zhì)債券的價格進一步上漲，因此保持一定的固定收益敞口能夠在經(jīng)濟衰退環(huán)境下對組合提供保護。鑒于美國豐富的利率衍生品市場，債券收益率可以提前捕捉到經(jīng)濟景氣、貨幣政策的變化。因此在經(jīng)濟衰退期間，利率出現(xiàn)下行預(yù)期聯(lián)儲貨幣寬松。二是經(jīng)濟衰退環(huán)境下市場風(fēng)險偏好下降，投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險更低的債券，尤其是高質(zhì)量投資級債券，市場需求增加抬升債券價格，從交易角度來講需求擴容會對債券利率構(gòu)成一定壓低，債券類資產(chǎn)的避險屬性會發(fā)揮地較為充分。值得注意的是，這里的“衰退”是指 2008 年、2020 年初這種海外實質(zhì)性衰退，并不包括70 年代和今年這類高通脹催化強加息，進而導(dǎo)致海外經(jīng)濟增長環(huán)比轉(zhuǎn)負技術(shù)性衰退期間。

（2）在股票行業(yè)配置方面，關(guān)注醫(yī)療保健、日常消費品、公共事業(yè)等防御性板塊。股票型基金如果能做好行業(yè)布局的未雨綢繆，在衰退中也可以最大程度對抗下跌風(fēng)險，90 年代衰退中幾個股票型基金的表現(xiàn)就是例證。無論是“美林時鐘”還是我們跟蹤的海外“利率-利差”框架，經(jīng)濟衰退期間必需品屬性較強的日常消費、醫(yī)療保健，以及公共事業(yè)相關(guān)的防御板塊具有抗跌的特質(zhì)，和經(jīng)濟復(fù)蘇期周期、消費主導(dǎo)的行情有明顯區(qū)分度。有的穿越牛熊的基金在經(jīng)濟衰退信號一旦明朗后就開始調(diào)整倉位，比如 2001 年海外經(jīng)濟衰退期間ABALX 基金在衰退觸發(fā)后旋即將原有的能源行業(yè)減倉，加大醫(yī)療保健行業(yè)的配置力度；PRWCX 基金在衰退期間前的左側(cè)果斷降低上游能源和原材料的比重，調(diào)高了公共事業(yè)、金融等避險板塊，在衰退尾聲、經(jīng)濟復(fù)蘇曙光在望時又加大能源等板塊的配置。上述操作看似是對經(jīng)濟衰退的“擇時”，實際上表現(xiàn)較好的資產(chǎn)組合有精準(zhǔn)把控衰退布局左側(cè)，也有等衰退信號明確、在右側(cè)操作的，重點是做好了不同行業(yè)配置比例的調(diào)整。

（3）在債券品種配置方面，關(guān)注利率債和高等級信用債。海外經(jīng)濟衰退時信用債利差走高、違約率提升，配置信用債中低等級品種同樣要面臨收不回本的風(fēng)險。在最近一次衰退中，對資產(chǎn)組合回報貢獻最高的來源大多都是政府債，如最近一次 2020 短期衰退中 VWINX 組合、FPURX 組合、ABALX 組合。考慮到最近兩輪衰退期間（次貸危機、新冠疫情）美國政府對高收益?zhèn)档椎囊蛩赜兴鶞p弱，信用利差大幅飆升，因此“暴雷”風(fēng)險下企業(yè)債難以賺取超額回報。

即便通過多元資產(chǎn)配置分散企業(yè)債違約風(fēng)險也難以為繼，我們做個簡單的試驗，按照股和債三比七的權(quán)重構(gòu)建美國資產(chǎn)配置組合并測算其滾動夏普率，可以發(fā)現(xiàn)此前幾輪衰退中債券為全債（利率債+信用債）時更加占優(yōu)，而到了最近兩次衰退中，債券倉位為利率債時，組合大幅跑贏全債的樣本。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤

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