資管新規(guī)后時代，銀行理財規(guī)模保持穩(wěn)健增長。隨著理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型逐步完成、保本型產(chǎn)品有序清退，銀行理財增長壓力得到緩釋，近兩年保持較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢。截至1H22末，全市場存續(xù)理財產(chǎn)品規(guī)模共計29.15萬億元，同比增長13%，錄得資管新規(guī)發(fā)布后的最快增速。

圖表1：隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐步推進，銀行理財規(guī)模增長提速

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

圖表2：固收類、現(xiàn)金類產(chǎn)品持續(xù)擴容

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注：假設(shè)1H22末現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模為9.0萬億元，較年初9.29萬億元回撤3%

聚焦中低風(fēng)險偏好客群投資管理需求。在考慮集團綜合效益的戰(zhàn)略定位之下，銀行理財主要服務(wù)母行低風(fēng)險偏好客群為主。從客群風(fēng)險偏好分布來看，銀行理財客群投資風(fēng)偏較為審慎，對于理財產(chǎn)品的波動和回撤接受度較低。截至1H22末，一級（保守型）、二級（穩(wěn)健型）投資者數(shù)量占比分別為11%、36%，較2020年末分別提升3ppt、4ppt；三級（平衡型）、四級（成長型）占比30%、16%，投資者數(shù)量分別降低4ppt、2ppt；五級（進取型）投資者數(shù)量占比僅5%。從產(chǎn)品端來看，理財產(chǎn)品亦表現(xiàn)出較為穩(wěn)健安全的特征，截至1H22末，一級（低風(fēng)險）、二級（中低風(fēng)險）、三級（中風(fēng)險）產(chǎn)品規(guī)模占比分別為16.9%、68.8%、14.0%，四級（中高風(fēng)險）、五級（高風(fēng)險）產(chǎn)品占比僅0.34%。

產(chǎn)品布局以大固收類產(chǎn)品為主，布局權(quán)益資產(chǎn)道阻且長。我們認(rèn)為，銀行理財產(chǎn)品主要依靠避險屬性和流動性管理屬性，通過鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢實現(xiàn)新增獲客。截至1H22末，商業(yè)銀行大固收類理財產(chǎn)品規(guī)模共計27.4萬億元，占比達94%，2020年以來新增約8.5萬億元；其中，我們測算固定收益類、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模分別為18.4萬億元、9.0萬億元，2020年以來擴容約4.0萬億元、4.5萬億元。但出于對客戶風(fēng)險偏好以及理財子能力建設(shè)的考量，混合類理財產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)倒退：截至1H22末，混合類、權(quán)益類理財產(chǎn)品規(guī)模共計1.7萬億元、0.08萬億元，合計規(guī)模占比僅6.2%，較2020年初降低15.7ppt。

圖表3：理財產(chǎn)品投資者風(fēng)險偏好分布：二級穩(wěn)健型風(fēng)險偏好投資者占比持續(xù)提升

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圖表4：存續(xù)理財產(chǎn)品風(fēng)險等級分布情況

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客群屬性與產(chǎn)品屬性決定銀行理財資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好。基于負(fù)債端資金的需求，銀行理財整體資產(chǎn)配置聚焦低波動，尤其是在凈值化時代客戶體驗到的理財產(chǎn)品波動被放大，銀行理財面臨著更大的回撤控制的挑戰(zhàn)。資管新規(guī)后，銀行理財資產(chǎn)配置整體表現(xiàn)為“降風(fēng)險”的特征：1）債券類資產(chǎn)（包含同業(yè)存單）實現(xiàn)大幅增配：1H22末配置規(guī)模較2017年末的42.2%提升至67.9%（其中同業(yè)存單配置14.6%）。2）對于信用下沉策略更為審慎：截至1H22末，銀行理財配置AA+評級以下信用債規(guī)模為1.6萬億元、占全部信用債的比例為10.6%，較2018年末18.5%的配置水平降低7.9個百分點。3）減配權(quán)益類資產(chǎn)：截至1H22末，銀行理財配置權(quán)益類資產(chǎn)1.02萬億元[1]，配置比例為3.2%，較2017年末降低6.3個百分點；盡管資產(chǎn)配置涉及到部分明股實債資產(chǎn)口徑確認(rèn)的問題，但整體上我們判斷銀行理財出于對風(fēng)險管控與投資實力的考量，對于配置權(quán)益資產(chǎn)的意愿邊際有所壓降。

圖表5：銀行理財資產(chǎn)配置情況時間序列

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ?、2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財產(chǎn)品口徑；2、2020年及以后數(shù)據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)口徑根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，將原先理財直接融資工具、新增可投資資產(chǎn)并入非標(biāo)資產(chǎn)口徑，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴大；3、2020年及以往同業(yè)存單被計入債券資產(chǎn)口徑）

圖表6：銀行理財對于信用下沉策略逐步趨于謹(jǐn)慎

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分產(chǎn)品類型來看，截至1H22末：

? 固定收益類理財產(chǎn)品：理財機構(gòu)固收類產(chǎn)品配置債券類資產(chǎn)、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單、非標(biāo)資產(chǎn)的比例分別為59.0%、17.9%、7.6%、6.1%，配置權(quán)益類資產(chǎn)僅1.7%；另配置4.2%的公募基金。

? 混合類理財產(chǎn)品：理財機構(gòu)混合類產(chǎn)品分別配置權(quán)益類資產(chǎn)、公募基金16.5%、20.6%，其中公募基金以債券型、貨幣型產(chǎn)品為主，整體權(quán)益?zhèn)}位較低；混合類產(chǎn)品仍較為注重產(chǎn)品風(fēng)險管理與回撤控制，配置債券、現(xiàn)金及銀行存款的比例分別達到36.9%、11.6%。

圖表7：理財機構(gòu)各類產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

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銀行理財公募基金規(guī)模配置整體呈現(xiàn)上升趨勢。截至1H22末，銀行理財產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模為1.27萬億元，占銀行理財總資產(chǎn)的4.0%（不含專戶、資產(chǎn)管理計劃）；配置規(guī)模較2019年末的0.52萬億元實現(xiàn)翻倍，配置比例累計增長2個百分點。分產(chǎn)品類別來看，我們測算1H22末固收類、混合類理財產(chǎn)品分別配置公募基金0.84萬億元、0.39萬億元。雖然固收類產(chǎn)品配置公募基金比例不高，但由于產(chǎn)品規(guī)模基數(shù)較大，帶來相對可觀的資金來源；混合類產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模降低，主要由于混合類產(chǎn)品發(fā)行力度較弱、整體規(guī)模收縮。

向前看，我們認(rèn)為銀行理財人力資源與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的相對供給不足，將促使理財產(chǎn)品更為積極地配置公募基金。

圖表8：資管新規(guī)后時代，銀行理財配置標(biāo)準(zhǔn)化公募基金產(chǎn)品需求提升

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

注：全市場固收類、混合類理財產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模，是根據(jù)理財機構(gòu)固收類、混合類產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進行推算所得

資管行業(yè)具有明顯智力資本要素驅(qū)動的特征。我們認(rèn)為，個人的投資研究能力，對于資管行業(yè)的成敗具有較大的重要性。與商業(yè)銀行其他業(yè)務(wù)相對依賴平臺資源不同，資管業(yè)務(wù)在人力資源投入方面擁有較高的門檻標(biāo)準(zhǔn)，也意味著資管業(yè)務(wù)通常具有較高的成本收入比。

參考海外頂尖銀行系資管的經(jīng)驗，其在人力資源布局方面遵循高投入、高激勵、高創(chuàng)收的商業(yè)模式。在資源投入端，資管業(yè)務(wù)的人均薪酬水平更高：2020年，摩根大通資產(chǎn)與財富管理業(yè)務(wù)條線人均薪酬錄得24萬美元，是摩根大通集團人均年薪（13.7萬美元）的1.7倍；東方匯理人均薪酬錄得23.5萬美元，是法國農(nóng)業(yè)信貸銀行人均年薪（11.6萬美元）的2.0倍。從人均創(chuàng)收能力來看，兩者的創(chuàng)收水平分別是母行的1.5倍、2.1倍。

理財子公司普遍存在規(guī)模持續(xù)擴張、人力投入不足的矛盾，對外合作的空間被打開。如前文所述，得益于商業(yè)銀行渠道端優(yōu)勢，銀行理財規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健擴張；但在人力資源投入端，我們認(rèn)為受限于商業(yè)銀行限薪體系以及理財子公司協(xié)同母行為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，大部分理財機構(gòu)在人力團隊配置、市場化薪酬激勵方面略顯不足，從而一定程度阻礙優(yōu)質(zhì)人才的匯集、以及投資標(biāo)的的深度覆蓋。在此矛盾之下，我們認(rèn)為銀行理財將持續(xù)通過外部合作形式，以滿足規(guī)模持續(xù)擴張下，投資收益表現(xiàn)的穩(wěn)定與優(yōu)化。

圖表9：銀行理財行業(yè)薪酬激勵相對不充分，大部分機構(gòu)對招募市場化人才有一定的壓力

資料來源：BCG&光大理財《中國資產(chǎn)管理市場2021》，中金公司研究部

圖表10：在主動管理時代，頭部公募基金人均管理規(guī)模更小，有利于實現(xiàn)投資標(biāo)的的深度覆蓋，而理財子公司人力投入稍顯不足

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：海外頂尖銀行系資管商業(yè)模式：高投入、高激勵、高創(chuàng)收形成良性循環(huán)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

資管新規(guī)后，銀行理財非標(biāo)資產(chǎn)配置空間逐步被壓縮。截至1H22末，銀行理財配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模共計2.27萬億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是配置比例都創(chuàng)了10年來的新低。回顧歷史，銀行理財在資管新規(guī)之前配置非標(biāo)的比例可達16%左右，配置規(guī)模超5萬億元，為銀行理財產(chǎn)品帶來了可觀的超額收益。但隨著非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮（房地產(chǎn)行業(yè)與城投平臺發(fā)展降速降檔）、以及非標(biāo)資產(chǎn)需求端受到久期匹配與風(fēng)險管理的約束（非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日、商業(yè)銀行對于非標(biāo)投資更為審慎），我們認(rèn)為理財產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)收縮，為銀行理財產(chǎn)品收益帶來考驗；僅部分長久期產(chǎn)品（例如養(yǎng)老試點理財產(chǎn)品）擁有較為寬裕的非標(biāo)資產(chǎn)配置空間。

“資產(chǎn)荒”困境之下，銀行理財或通過配置優(yōu)質(zhì)公募基金穩(wěn)定產(chǎn)品收益。我們測算，目前非標(biāo)資產(chǎn)可以為全部非現(xiàn)金固收類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品平均貢獻5.0bp、8.6bp的超額收益，若剔除無法配置非標(biāo)的開放式產(chǎn)品，則非標(biāo)資產(chǎn)平均可貢獻20bp-30bp的超額收益。倘若未來非標(biāo)資產(chǎn)配置空間進一步承壓，我們認(rèn)為銀行理財需要尋找“類非標(biāo)”的替代資產(chǎn)，以穩(wěn)定理財產(chǎn)品收益；而頭部公募債基依靠強大的投資管理實力，能夠滿足銀行理財穩(wěn)健收益的訴求，有望成為“后房地產(chǎn)時代”的資產(chǎn)配置選擇。

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎浚ㄗⅲ?020年及以后數(shù)據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)口徑根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，將原先理財直接融資工具、新增可投資資產(chǎn)并入非標(biāo)資產(chǎn)口徑，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴大）

圖表13：非標(biāo)資產(chǎn)配置以及較低的管理費率為固定收益類理財產(chǎn)品帶來超額收益空間

資料來源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部（注：我們通過自下而上、規(guī)模加權(quán)平均計算理財產(chǎn)品收益率；債基收益率參考中證債券基金指數(shù)變動情況）

我們追蹤了1H22末固定收益類理財產(chǎn)品前十大重倉，并匯總統(tǒng)計了理財產(chǎn)品持倉前50大公募基金產(chǎn)品的特征。[2]

絕對收益能力是配置公募基金產(chǎn)品的核心關(guān)注因素。受到銀行理財客群的低風(fēng)險偏好特征的影響，銀行理財在公募基金產(chǎn)品配置領(lǐng)域，延續(xù)了大類資產(chǎn)配置的整體思路，即聚焦產(chǎn)品的低回撤、低風(fēng)險、以及較為穩(wěn)定的絕對收益能力。

純債類產(chǎn)品受到銀行理財青睞。截至1H22末，固定收益類理財產(chǎn)品公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，中長期純債、短期純債、貨幣基金、一級債基、二級債基的配置比例分別達33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計達64%，成為銀行理財?shù)氖走x。從風(fēng)險等級分布來看，理財配置的重倉公募基金產(chǎn)品風(fēng)險相對較低，風(fēng)險等級均在R3（中風(fēng)險）及以下：配置R1（低風(fēng)險）、R2（中低風(fēng)險）、R3（中風(fēng)險）風(fēng)險等級的產(chǎn)品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財偏好選擇頭部公募機構(gòu)產(chǎn)品，頭部集中度較高。從機構(gòu)分布情況來看，固收類理財產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機構(gòu)為：博時基金（13.6%）、易方達基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發(fā)基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產(chǎn)（4.4%）；前十大機構(gòu)已占據(jù)銀行理財公募基金配置市場份額的67.2%。

從細分產(chǎn)品來看，銀行理財偏好選擇細分賽道的頭部機構(gòu)進行配置：

? 純債基金：從28款銀行理財重倉純債基金來看，74.6%的產(chǎn)品管理人純債基金市場份額位居前20；其中，博時基金（目前純債基金市場份額位居第一）產(chǎn)品配置比例最高，規(guī)模占全部重倉純債產(chǎn)品的比例達15.9%。

? 混合債基：從14款銀行理財重倉混合債券型基金來看，90.9%的產(chǎn)品管理人位列混合債基市場份額前10，頭部效應(yīng)更為明顯；其中易方達基金、景順長城基金、招商基金配置比例位列前三，分別為26.1%、18.7%、16.4%，上述3家機構(gòu)在目前混合債基的市場份額分別位居第1、第5、第2。

銀行理財偏好選擇從業(yè)經(jīng)歷較為豐富的基金經(jīng)理。銀行理財對于基金經(jīng)理過往的業(yè)績表現(xiàn)以及從業(yè)資歷具有較嚴(yán)格的要求，會偏向選擇從業(yè)年限更長、投資經(jīng)驗更為豐富的基金經(jīng)理；同時偏好選擇成立時間較長、有一定業(yè)績印證的公募基金產(chǎn)品。我們認(rèn)為，銀行理財?shù)墓籍a(chǎn)品選擇機制整體沿襲母行規(guī)章制度為主，出于對風(fēng)險控制的考慮，銀行理財對于選擇新銳基金經(jīng)理、以及過往業(yè)績表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品配置會相對謹(jǐn)慎。

圖表14：固定收益類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金產(chǎn)品Top50

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
注：1）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；2）公募基金特征數(shù)據(jù)截至9月6日。

圖表15：固收類理財產(chǎn)品主要配置純債類基金

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表16：固收類理財產(chǎn)品主要配置中低風(fēng)險公募基金

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表17：固定收益類理財產(chǎn)品Top50公募基金配置機構(gòu)分布

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表18：銀行理財純債基金配置偏好選擇頭部公募機構(gòu)…

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，Wind，中金公司研究部
注：1）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表19：…混合債基亦聚焦于頭部機構(gòu)，且頭部集中度更高

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，Wind，中金公司研究部
注：1）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表20：銀行理財重倉產(chǎn)品基金經(jīng)理平均從業(yè)年限較長

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：一只基金產(chǎn)品有多位基金經(jīng)理的，選擇從業(yè)年限最長的進行統(tǒng)計；一只基金對應(yīng)一位基金經(jīng)理

圖表21：銀行理財重倉產(chǎn)品成立年限較長

資料來源：Wind，中金公司研究部

銀行系公募基金擁有天然的業(yè)務(wù)合作優(yōu)勢。銀行系公募基金得益于股東優(yōu)勢，有更多機遇通過集團內(nèi)部協(xié)同，與母行理財子公司進行業(yè)務(wù)合作；而商業(yè)銀行出于綜合效益的考量，亦會促成資管子公司之間的協(xié)同合作。我們認(rèn)為，內(nèi)部合作的現(xiàn)象在理財子固收條線更為常見，貨基與債基的配置有時會優(yōu)先考慮集團內(nèi)部銀行系公募；股混類產(chǎn)品則相對市場化，主要由于機構(gòu)間管理能力差異較大，理財子會相對客觀選擇優(yōu)質(zhì)機構(gòu)的頭部產(chǎn)品。

銀行股東背景助力交銀施羅德基金、招商基金、平安基金等機構(gòu)配置規(guī)模上量。截至1H22末，固收類理財產(chǎn)品配置交銀施羅德、招商、平安、建信、永贏基金5家銀行股東背景的產(chǎn)品比例分別為6.9%、5.2%、4.3%、3.1%、1.1%，位列機構(gòu)排名第4、6、11、15、22位。其中，部分頭部產(chǎn)品持有結(jié)構(gòu)中，第一大機構(gòu)持有比例較高，我們推測可能為集團內(nèi)部兄弟理財子公司所持。以持有規(guī)模排名第一的公募基金“產(chǎn)品A”為例，管理人為交銀施羅德基金，銀行理財持有規(guī)模為38.0億元，其中第一大理財機構(gòu)持有規(guī)模為21.4億元，合計30只固收類理財產(chǎn)品持有該產(chǎn)品，第一大持有人占比為56.3%，我們推測可能為交銀理財持有；另外，排名第四的“產(chǎn)品D”，管理人為平安基金，銀行理財持有規(guī)模為33.3億元，其中第一大持有人合計30只產(chǎn)品持有18.6億元、占比達55.9%，我們推測可能為平銀理財持有。

圖表22：公募基金股權(quán)派系結(jié)構(gòu)拆解

資料來源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)拆解

中長期純債基金：回撤控制能力較強，近3年收益率表現(xiàn)領(lǐng)先同類產(chǎn)品。16只理財重倉中長期純債基金中，所有產(chǎn)品近3年年化回報均位列同類產(chǎn)品前50%，且12只產(chǎn)品收益表現(xiàn)位列同類產(chǎn)品前30%。從風(fēng)險管理的角度來看，75%的產(chǎn)品近3年年化波動率低于同類產(chǎn)品平均水平。

圖表23：重倉中長期純債產(chǎn)品整體收益率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿3年的產(chǎn)品。

短期純債基金：Sharpe比率表現(xiàn)較優(yōu)。11只理財重倉短期純債基金中，9只產(chǎn)品近3年Sharpe比率優(yōu)于同類產(chǎn)品平均水平；從波動率來看，7只產(chǎn)品近3年年化波動率低于同類平均水平；從收益率來看，6只產(chǎn)品近3年年化收益率跑贏同類平均水平。

圖表24：重倉短期純債基金的3年業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，回撤控制能力較強

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日。

混合型債基：二級債基近3年Sharpe表現(xiàn)均領(lǐng)先同業(yè)。7只理財重倉二級債基中，5只產(chǎn)品近3年年化波動率低于同類產(chǎn)品平均水平，6只產(chǎn)品收益跑贏同類平均表現(xiàn)，近3年Sharpe比率均領(lǐng)先同類平均。5只理財重倉一級債基中，重倉持倉第一位的匯添富“產(chǎn)品M”近3年年化波動率位列同類產(chǎn)品前1%。

圖表25：重倉混合債券型基金擁有較為領(lǐng)先的3年期風(fēng)險收益表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動率排名越低，意味著波動率越低。3）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；4）公募基金業(yè)績表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿3年的產(chǎn)品。

我們追蹤了1H22末混合類理財產(chǎn)品前十大重倉，并匯總統(tǒng)計了理財產(chǎn)品持倉前50大公募基金產(chǎn)品的特征。[3]

混合類理財產(chǎn)品亦聚焦低波動與低回撤；超半數(shù)產(chǎn)品同時出現(xiàn)在固收類理財產(chǎn)品重倉基金Top50中。與混合類公募基金相比，我們看到混合類理財產(chǎn)品在權(quán)益資產(chǎn)配置、凈值波動等方面保持相對審慎的管理思路，整體仍強調(diào)產(chǎn)品的中低風(fēng)險屬性，在穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上適當(dāng)配置權(quán)益資產(chǎn)（敞口約占20%-25%）以增厚收益。在混合類理財重倉公募基金Top50中，51.9%的公募基金同時被固收類和混合類理財產(chǎn)品重倉，我們認(rèn)為體現(xiàn)出混合類產(chǎn)品與固收類產(chǎn)品較為類似的配置思路。

公募基金產(chǎn)品配置更為多元，純債和混合債基仍更受歡迎。截至1H22末，混合類理財產(chǎn)品重倉配置中長期純債、短期純債的比例分別為36%、13%，純債基金占據(jù)近一半的配置需求；配置混合型二級債基、混合型一級債基20%、13%，混合債基配置比例與固收類理財產(chǎn)品類似；從新增產(chǎn)品類型來看，混合類理財產(chǎn)品重倉配置靈活配置型基金、被動指數(shù)型債券基金、偏債混合型基金、股票多空基金9%、5%、3%、1%。

混合類理財產(chǎn)品風(fēng)險偏好相對較高，但樣本理財產(chǎn)品并未重倉R4風(fēng)險等級及以上的公募基金。從重倉公募基金風(fēng)險等級分布來看，混合類理財產(chǎn)品配置R2（中低風(fēng)險）、R3（中風(fēng)險）風(fēng)險等級的產(chǎn)品比例分別為55%、45%，整體風(fēng)偏相較固收類理財產(chǎn)品略有提升，但仍較為注重風(fēng)險控制與回撤管理，重倉前50大公募基金風(fēng)險等級均為超過R3，符合銀行理財混合類產(chǎn)品的業(yè)績定位。

機構(gòu)選擇亦聚焦頭部機構(gòu)。從機構(gòu)分布情況來看，混合類理財產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機構(gòu)為：易方達基金（13.3%）、景順長城基金（11.7%）、交銀施羅德基金（10.4%）、招商基金（8.6%）、匯添富基金（7.3%）、富國基金（6.8%）、中歐基金（5.7%）、博時基金（4.2%）、興證全球基金（4.0%）、華安基金（3.7%）；前十大機構(gòu)已占據(jù)混合類理財產(chǎn)品公募基金重倉市場份額的74.8%，頭部集中度較固收類產(chǎn)品更高。

基金池模式可能使得各類理財產(chǎn)品配置公募基金呈現(xiàn)較高的相似性。理財機構(gòu)配置公募基金通常采用基金池模式，即各部門都有一定權(quán)限審批公募基金入池，基金池中的產(chǎn)品最終可實現(xiàn)全公司共享，固收、混合、權(quán)益、大類資產(chǎn)配置等條線都有權(quán)限進行基金配置。[4]

圖表26：混合類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金產(chǎn)品Top50

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
注：1）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的混合類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；2）公募基金特征數(shù)據(jù)截至9月6日。

圖表27：混合類理財產(chǎn)品公募基金配置更為多元

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表28：混合類理財產(chǎn)品重倉更多R3風(fēng)險等級產(chǎn)品

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表29：混合類理財產(chǎn)品Top50公募基金配置機構(gòu)分布

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況

圖表30：混合類理財產(chǎn)品收益更為平穩(wěn)，相對混合型公募基金風(fēng)險偏好更低

資料來源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部

注：我們通過自下而上、規(guī)模加權(quán)平均計算理財產(chǎn)品收益率；混合基金收益率參考中證混合基金指數(shù)變動情況

產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)拆解

圖表31：理財重倉靈活配置型基金、被動指數(shù)型基金、偏債混合型基金均錄得較優(yōu)Sharpe比率表現(xiàn)

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺，中金公司研究部
注：1）理財產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類理財產(chǎn)品的十大持倉情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

理財子公司能力建設(shè)進展超預(yù)期，公募基金配置需求萎縮。目前，頭部理財機構(gòu)正在較為快速地搭建投研體系，少部分機構(gòu)已明確聚焦發(fā)展直投能力，并開始著手減少債券類產(chǎn)品相關(guān)的委外與公募基金配置。我們認(rèn)為，倘若理財機構(gòu)在組織架構(gòu)、投研團隊、市場化機制等方面實現(xiàn)快速的能力突破，則對于外部資管機構(gòu)能力輸出的依賴程度將逐步降低，公募基金配置需求可能萎縮。

附注：

[1] 權(quán)益類資產(chǎn)配置規(guī)模包括銀行理財直投、通過私募基金、資產(chǎn)管理計劃等資管產(chǎn)品穿透后的配置規(guī)模，但不包含標(biāo)準(zhǔn)化公募基金產(chǎn)品中穿透后的權(quán)益資產(chǎn)。

[2] 固定收益類理財產(chǎn)品樣本容量約為全市場固收類理財產(chǎn)品的25%；固定收益類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[3] 混合類理財產(chǎn)品樣本容量約為全市場混合類理財產(chǎn)品的20%；固定收益類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類理財產(chǎn)品重倉持倉公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計1118億元，占銀行理財持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[4] 部分理財機構(gòu)內(nèi)部競爭較為激烈，各個事業(yè)部之間的基金產(chǎn)品并不相互共享。

本文摘自：今年9月10日已經(jīng)發(fā)布的《理財子偏好配置哪些公募基金？》

中金公司分析師 王子瑜 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019；

中金公司聯(lián)系人 呂松濤 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010077；

中金公司分析師 張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055