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1999年初，深圳華強(qiáng)北，上步工業(yè)區(qū)203棟，在深交所誕生的那棟老式大樓里，一支中國本地風(fēng)險投資基金籌備小組成立了。

這是深圳市政府在千禧年前的頭等大事之一。時任深圳副市長的莊心一從科技局、計劃局等部門，快速組建了一個五六人的籌備小組。

一年前，在第17期的《中國經(jīng)濟(jì)信息》雜志上，在98年特大洪水、加入世貿(mào)組織、經(jīng)濟(jì)形勢判斷等一系列新聞中，編輯們將最重要的專題位留給了一位名叫劉曼紅的哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)者。在這篇名為《風(fēng)險投資：知識時代新經(jīng)濟(jì)神話》的文章里，她提出風(fēng)險投資是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)神話的“魔術(shù)之手”，是“促進(jìn)科技進(jìn)步和生產(chǎn)力發(fā)展的巨大動力”。

此時的中國，風(fēng)投、乃至股權(quán)投資，仍是無人之境。有也只是零星的美元基金中國分舵。但在新浪、網(wǎng)易、搜狐等公司2000年赴美上市前，美元基金其實(shí)也沒有充分證明，投資在中國是一個可行的商業(yè)模式。“中國VC第一人”熊曉鴿創(chuàng)立的中國第一家合資風(fēng)險投資公司“上海太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”（后更名為IDG資本）已經(jīng)是第六個年頭，也仍沒有一例退出。

1998年兩會期間，時任民建中央主席的成思危提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》。這份政協(xié)“一號提案”為中國的風(fēng)投找到了一條退出之路：創(chuàng)業(yè)板。

于是，在時任深圳市長李子彬的授意下，當(dāng)過深交所總經(jīng)理的莊心一親自來抓成立風(fēng)投基金的工作。從1999年5月形成調(diào)研報告到8月，光速般的3個月，“深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司”就宣告成立。這就是日后有人民幣基金“老大哥”之稱的深創(chuàng)投。

盡管深創(chuàng)投代表著“中國需要風(fēng)險投資”，但它最初對于“風(fēng)險”的理解和承受力都是有限的。引入與管金生、尉文淵并稱為“中國證券業(yè)三大教父”的闞治東，可能是深創(chuàng)投早年做的風(fēng)險最大的決定了。領(lǐng)軍申銀萬國的闞治東，因炒作上海本地股陸家嘴，被指“擾亂證券市場正常秩序，推動股票市場的過度投機(jī)”。闞治東最終離開了申銀萬國。

此時，深圳的很多副局級領(lǐng)導(dǎo)都想成為深創(chuàng)投的總經(jīng)理，但具有市場化經(jīng)驗的闞治東還是成為決策層最后屬意的那一個。

闞治東是第一代人民幣基金掌舵人的典型模樣。他們大多來自與一級市場一衣帶水的證券業(yè)：深港產(chǎn)學(xué)研的董事長、經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗厲以寧之子厲偉，此前曾創(chuàng)造了中國證券市場的多個“第一次”；天圖投資的創(chuàng)始人之一王永華，曾任南方證券投行部總經(jīng)理；高特佳創(chuàng)始人蔡達(dá)建，原是君安證券投資銀行部副總；同創(chuàng)偉業(yè)的鄭偉鶴，則是當(dāng)時證券界鼎鼎有名的明星律師。

究其根本，除了風(fēng)險投資嚴(yán)重缺乏人才儲備之外，也在于這個由一級市場退出利好催生的行業(yè)，最快吸引到的一定是離其最近的那群人。用鄭偉鶴的話來說：“我聞都聞得出來哪些企業(yè)可以上市。”

另一方面，大多數(shù)人民幣基金的出資者是地方政府或國有企業(yè)。比如，比深創(chuàng)投還早兩個月誕生的浦東科創(chuàng)，由上海浦東新區(qū)出資；深港產(chǎn)學(xué)研由深圳市政府、北京大學(xué)、香港科技大學(xué)三方合作設(shè)立，是局級事業(yè)單位；達(dá)晨的大股東則是國有上市公司湖南電廣傳媒。這些資金上的淵源讓基金管理人不自覺地渴望穩(wěn)健，厭惡風(fēng)險。

這也是我們理解人民幣基金的關(guān)鍵入口。大多數(shù)人對投資機(jī)構(gòu)的觀察與分析往往著眼于“投了什么”，但“錢從哪兒來”其實(shí)才是更為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

在深創(chuàng)投成立當(dāng)天，李子彬代表市政府給了影響深創(chuàng)投至今的四句話：政府引導(dǎo)，市場化運(yùn)作，按經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，向國際慣例靠攏。這四組詞的排列頗有深意：“政府引導(dǎo)”的優(yōu)先級最高。事實(shí)上對于早年的其他人民幣基金來說，這句話也高度適用。

過去數(shù)年里，當(dāng)我們無數(shù)次將美元和人民幣基金做比時，時常忽略了兩者的底色之別。

美國VC誕生于蘇聯(lián)發(fā)射了人類第一顆人造地球衛(wèi)星的背景下，其根本是對于科技進(jìn)步、技術(shù)領(lǐng)先需求下政府資金與市場化資本一場合力的產(chǎn)物。但1999年，中國本土人民幣基金的“準(zhǔn)生證”基本完全源自一只政府的“大手”，即國資投入疊加退出機(jī)制利好。

也正因此，在過去十余年美元基金大富大貴的日子里，無論人民幣基金掌舵人多少次表達(dá)過艷羨，甚至包括坦然提出要“學(xué)習(xí)紅杉好榜樣”的達(dá)晨，始終難以跳脫的正是這種基因約定的宿命。

2001年11月，在美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和國內(nèi)A股丑聞迭出的影響下，決策層認(rèn)為股市尚未成熟，需先整頓主板，創(chuàng)業(yè)板計劃一度被懸置了8年。而這曾是催生中國本土基金誕生的動力來源。

從這一刻起，本土創(chuàng)投人們開始更理解了那句話：個人努力奮斗固然重要，但也要考慮歷史的進(jìn)程。

生死輪回

2005年的一天，在北京出差的劉晝被長沙下了“從深圳撤回”的最后通牒。

這是達(dá)晨成立的第五年。盡管從創(chuàng)業(yè)板2001年暫停開始，達(dá)晨的出資方湖南電廣傳媒一直以耐心、寬容的態(tài)度對待達(dá)晨的虧損，但時間一長，股東們的質(zhì)疑也不免滋生出來。

這一年年初，中國股市一片低迷，指數(shù)兩度跌破1200點(diǎn)，創(chuàng)68個月的新低，100多支股票跌破凈資產(chǎn)，1000余家股票市凈率不足2.5倍。達(dá)晨當(dāng)時還沒有一例退出，電廣傳媒的管理層提出是否應(yīng)該要將達(dá)晨撤銷。

人在北京香山的達(dá)晨董事長劉晝收到消息后，花了兩天給股東們寫了一封“萬言書”——“保留業(yè)務(wù)、保存火種“。劉晝希望湖南電廣傳媒和股東們能相信達(dá)晨。好在，最終電廣管理層拍板決定：“那就再最后堅持一年。”

2002年，現(xiàn)任達(dá)晨財智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰加入達(dá)晨。沒了退出的指望，他眼看著周圍同事一個個離職，“整個公司最后只剩下幾個人”。僅有兩三人的投資團(tuán)隊還在運(yùn)作。準(zhǔn)備在創(chuàng)投行業(yè)大展拳腳肖冰就自己做盡調(diào)、當(dāng)項目經(jīng)理，也自己決策，統(tǒng)統(tǒng)自己上陣。

帶有CVC性質(zhì)的達(dá)晨過得還不是最差的。根據(jù)深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長、秘書長王守仁的回憶，本土機(jī)構(gòu)當(dāng)時幾乎只有一件事可做——炒股。但2005年的大熊市則讓本就只剩一根救命稻草的人民幣基金雪上加霜。曾有過近百家本土機(jī)構(gòu)的深圳，僅存活十幾家。

在很多本土創(chuàng)投先行者的記憶中，2001-2005年是行業(yè)第一次經(jīng)歷困難時期。但其實(shí)早在1998年，中國第一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）就在存活了12年之后，倒下清算。

中創(chuàng)公司的問題在于，資金端多為銀行貸款，投資端沒有退出渠道，標(biāo)的又是大量地產(chǎn)項目，是一場“錯誤時間，錯誤環(huán)境，錯誤選擇”。人們曾認(rèn)為有了“一號提案”的2001年會不一樣，但事實(shí)上直到2018年科創(chuàng)板開閘前，懸在中創(chuàng)頭頂?shù)耐顺鲭y題，以及長期以來的資金問題，也始終懸在所有人民幣基金頭頂。

盡管，也有過一些短暫的“小陽春”。

2006年，受到“股改全流通”影響，中國本土風(fēng)險投資在國內(nèi)資本市場迎來了首個成功退出——同洲電子。達(dá)晨在此項目上賺了40倍，直接覆蓋了前6年的虧損還有余。深創(chuàng)投全部退出后獲得回報約30倍。

達(dá)晨財智高級合伙人邵紅霞后來這樣形容同洲電子之于“深圳幫”的意義：“當(dāng)年，沒有全流通退出，投資就像走在一條幽暗的隧道里，不知道哪里是盡頭，不知道要走多久可以走出去。但同洲電子的IPO就像一束光，突然讓我們看到了希望。”

到2009年，創(chuàng)業(yè)板歷經(jīng)十年終于開閘。次年，同創(chuàng)偉業(yè)一口氣有8家被投上市；深創(chuàng)投更是有26家投資企業(yè)IPO上市，創(chuàng)下了全球同行業(yè)年度IPO退出世界紀(jì)錄。這個紀(jì)錄到今天依然無人能及。

隨之而來的是瘋狂的“全民PE”浪潮。中國股權(quán)投資基金協(xié)會會長邵秉仁曾如此回憶：“從券商直投、保險機(jī)構(gòu)到銀行、企業(yè)家，到民間資本，紛紛投身PE，圍搶pre-IPO項目。”

在劉晝的印象里，當(dāng)時看一個項目，有些只能是一個月甚至兩周就決定投不投，根本來不及盡調(diào)。有一個達(dá)晨在談判時出價8億的項目，結(jié)果被另外一家本土創(chuàng)投以翻好幾倍的價格搶走。

九鼎投資是全民PE浪潮的極致縮影。九鼎投資現(xiàn)任董事長康青山在接受「暗涌Waves」采訪中提到，所謂“九鼎模式”，其投資哲學(xué)的內(nèi)核是認(rèn)為：PE投資“技術(shù)成分”要遠(yuǎn)高于“藝術(shù)成分”，“可以標(biāo)準(zhǔn)化、流程化并進(jìn)行復(fù)制”。這種做法的結(jié)果是：項目源源不斷輸送進(jìn)來，讓九鼎投資在2011年一年就盡調(diào)了超過800個項目。

彼時，洪泰基金創(chuàng)始合伙人盛希泰已出任華泰聯(lián)合證券董事長，被市場認(rèn)為是證券行業(yè)“92派”代表人物，他當(dāng)時也關(guān)注到了本土創(chuàng)投刮起的第一波“狂潮”。

“那是一個和投行緊密銜接的時代。”未脫離證券業(yè)的邏輯，緊盯著pre-IPO，“圍繞后期項目做文章。”盛希泰對「暗涌Waves」說。

東方富海董事長、創(chuàng)始合伙人陳瑋曾列舉過本土PE的“五個奇談怪論”，其中有一條就是：投資標(biāo)準(zhǔn)是IPO的可能性而不是成長性。

然而，時至2012年秋天，證監(jiān)會抵不住A、B連續(xù)下跌的壓力，第八次暫停IPO審核，一場歷時一年多的寒冬不期而至。

原本，“全民PE”投資的項目應(yīng)該在2012-2014年迎來集中退出期，但預(yù)期退出期延長，直接影響后續(xù)募資。到2013年，整個PE行業(yè)迎來了大洗牌，國內(nèi)90%的PE投資機(jī)構(gòu)面臨倒閉或轉(zhuǎn)型危機(jī)。一些PE/VC為了盡快募資成功，將LP的出資門檻降低至300萬元，甚至更低。

愛表達(dá)的陳瑋當(dāng)時就在微博動情地寫道：“八月天，落葉醉，PE苦，創(chuàng)業(yè)喊累，投資項目誰來退？總是GP淚！”

2014年，新股IPO在時隔一年多后重啟，新三板向全國擴(kuò)容。其“服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)時代的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)”的定位很快就成了當(dāng)時很多本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的又一棵“救命稻草”。比如，剛成立不足兩年的天星資本很快就將賭注押在了新三板上。天星的創(chuàng)始人是從警察轉(zhuǎn)型私募大佬的劉研。他迅速搭起了一個幾百人的班子，一年內(nèi)在新三板上“掃貨”400余個。

為了繼續(xù)生存的“募和退”是這場創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尋求新三板掛牌最鮮明的動機(jī)。天圖資本創(chuàng)始合伙人馮衛(wèi)東曾在接受媒體采訪時說：“借力新三板將實(shí)現(xiàn)融資與退出的良性循環(huán)。”

類似的，還有總是一身“雅痞”裝扮的單祥雙。他創(chuàng)辦的老牌PE中科招商在2015年上半年總?cè)谫Y金額達(dá)到100億元，成為當(dāng)時名副其實(shí)的“定增王”。“登陸新三板，引爆新三板，把新三板的定增市場引爆。”單祥雙曾在2015年底的一次論壇上發(fā)出豪言，“中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的貢獻(xiàn)者之一。”

很多九鼎投資的員工都對2014年夏天記憶頗深。九鼎投資當(dāng)時剛完成兩次定增，吳剛、吳強(qiáng)兩兄弟，不止一次當(dāng)著同事的面神采飛揚(yáng)地講述“市值三千億”夢想。也是在那個夏天，“帶著幾個基石LP，坐著吳剛租用的私人飛機(jī)，一起飛去了巴西看了世界杯。”

但很快監(jiān)管層就意識到不妙。2015年的前11個月中，僅12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)累計融資就已占到新三板發(fā)行融資總額的近1/3。PE大量融資儼然成為市場的“抽水機(jī)”。伴隨著嚴(yán)苛的“私募八條”出臺，到2017年底，包括中科招商在內(nèi)的5家PE也因整改不達(dá)標(biāo)相繼從新三板上消失。

在本土創(chuàng)投誕生的二十多年中，盡管也出現(xiàn)過幾次大范圍的機(jī)會，比如股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板開閘、新三板擴(kuò)容、推動戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)新興板等，但事實(shí)上人民幣基金市場并沒有真正從“生存”走向“發(fā)展”。

這是因為，中國人民幣基金的幾波潮起，根本都源于退出渠道的變化。而IPO大門的驟然開關(guān)，帶來的結(jié)果就是：人民幣基金的膨脹與收縮，要么猶如踩油門，要么猶如急剎車。

所以，在本土創(chuàng)投行業(yè)可以觀察到一個有趣現(xiàn)象：至少在今年以前，即便是公開發(fā)言，基金大佬的言辭總是透露著“苦大仇深”。

2017年時，清科倪正東把達(dá)晨的劉晝和深創(chuàng)投的倪澤望湊了一桌。倪正東免不了客氣幾句，說紅杉、IDG、深創(chuàng)投跟達(dá)晨總在爭清科的榜單頭名。劉晝坦然回應(yīng)，“某種角度來看”，達(dá)晨在機(jī)制、體制上還“遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如”IDG和紅杉。

有本土機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人在2019年年會上直言：“不是冬天導(dǎo)致人民幣基金完蛋，而是因為人民幣是新錢，美元是長錢。”

投資圈內(nèi)一直流傳著一種說法：美元基金更市場化，人民幣基金卻很懂政策。這種對比在當(dāng)下似乎更突出了。比如，深創(chuàng)投在接受「暗涌Waves」采訪時將“國家需要什么，深創(chuàng)投就投什么”稱為自身的基本策略；達(dá)晨也公開表態(tài)過“必須跟黨走、跟政策走”，其本質(zhì)就是要把政策和大方向研究透，內(nèi)部還會定期進(jìn)行政策研討會，把握對投資及未來發(fā)展的潛在影響。

但從另一個角度去看，這也是在多年政策調(diào)整中尋求生存的結(jié)果。因為只有足夠“懂政策”，才能夠?qū)崿F(xiàn)順利退出，才能在停滯前發(fā)現(xiàn)信號及時止損，才能避免毀滅與死亡的威脅。

在一個新興行業(yè)的萌芽年代，決策層在“期待資本推動創(chuàng)新”與“保護(hù)更多散戶利益”之間，不斷尋求著平衡點(diǎn)。而這種決策心態(tài)與行業(yè)參與者的人性疊加起來，使得本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的行為很自然地一次次走入一種循環(huán)：政策出臺利好—機(jī)構(gòu)一擁而上—市場陷入瘋狂—抑制性政策出臺—本土創(chuàng)投大片死亡。

周而復(fù)始，始而復(fù)周。

草莽生

2007年的一天，一輛紹興開往上海的車上，兩個戴著眼鏡的年輕人，面露沮喪。他倆剛經(jīng)過一次并不順利的募資之旅，口舌費(fèi)盡卻一分錢也沒要到，但仍饒有興致地聊著“怎么才能把投資做好”。

正在開車的司機(jī)突然回過頭說：“這事感覺挺好，要不我投個幾千萬吧。”年輕人驚呆了。原來，他們眼中的“駕駛員”，真實(shí)身份是個“大老板”，后來果真成了他們最早的LP。

這兩個年輕人是還沒滿30歲的吳剛和黃曉捷。他倆在北京五道口一間地下室里創(chuàng)辦的PE機(jī)構(gòu)“九鼎投資”，以1760萬注冊資本橫空出世，并在此后成為“全民PE”浪潮中最為重要的存在之一。

此前，PE在中國是“貴族的游戲”，談生意的場所無不是五星級酒店。但是，隨著金融危機(jī)降臨，民營企業(yè)對于股權(quán)性資本需求增大。同時，由于中國上市尤其困難，企業(yè)一旦上市就能獲得高估值，從而迅速催生了PE機(jī)構(gòu)豪賭pre-IPO的“上市型投資”，即“找到一個高成長的企業(yè)，并判斷能否上市”。

除了創(chuàng)業(yè)板為本土創(chuàng)投帶來了退出的春天，這場勃興背后，更深層的變化還有另一點(diǎn)：“錢的來源”開始變得多樣了。

2007年6月，新修訂的《合伙企業(yè)法》開始施行，LP/GP式的基金運(yùn)作模式正式有了法律保障。民間的力量開始萌芽，最早的個人LP開始出現(xiàn)，股權(quán)投資不再處于只能依靠政府自主出資或國企戰(zhàn)略付出的狀態(tài)，而有了更多元的募資來源。直至2010年的“全民PE”達(dá)到爆發(fā)。

如今來看，這是中國一級市場第一次在國家力量之外大規(guī)模膨脹，構(gòu)成了一場草莽的狂歡。

市場化母基金也生于此時。2006年元旦剛過，元禾控股前身“中新創(chuàng)投”的管理層，就約上了國家開發(fā)銀行的相關(guān)負(fù)責(zé)人。不足半月，雙方便共同發(fā)起一支規(guī)模10億元的人民幣母基金——蘇州工業(yè)園區(qū)國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司。

元禾辰坤高級合伙人王吉鵬告訴「暗涌Waves」，從那時起，“最早的一批個人投資者開始進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始全面崛起。”這也才有了上文中吳剛、黃曉捷到處奔走募資的一幕。然而，值得玩味的是，這股草莽力量直到今天仍不被認(rèn)為是真正的好錢。

2009年，人民幣基金的募資與投資金額首次超過美元基金。到2010年，VC/PE募集資金1768億，相當(dāng)于2009年規(guī)模的翻倍。王吉鵬將2009-2012年定義為：中國風(fēng)險投資行業(yè)遇到的“第一個黃金發(fā)展期”。

諾亞財富的汪靜波在2005年時決定要“為高凈值客戶提供更好理財服務(wù)”，并在2007年與沈南鵬的45分鐘交流后，拿下了紅杉中國首期人民幣基金的獨(dú)家募資顧問。而后許多年，諾亞都是眾多人民幣基金一條不可忽視的募資通道。

達(dá)晨首次決定和諾亞合作，正式開啟了市場化募資。但當(dāng)時的市場還很不成熟，邵紅霞記得有個段子：在一個募資的場子，GP先說道，“錢交給我們，LP沒有決策權(quán)的”，當(dāng)場走了一半人。接著GP又說，“這個錢大概需要5-10年才能回來”，又走了另一半。

三個月募資期內(nèi)，走了三四十個地方，見了無數(shù)個人LP。邵紅霞幾乎每天至少得講上一場，“見1個人也講，見10個人也講”——達(dá)晨首支市場化募集的基金，從計劃初的3億人民幣，最終以4.63億的規(guī)模收關(guān)。

“LP的成分越豐富，募資的工作就越復(fù)雜，但是它給我?guī)砹撕艽蟮陌踩小！边_(dá)晨邵紅霞對「暗涌Waves」說，“但人生很多時候就是2選1，是選擇當(dāng)下容易，還是選擇長遠(yuǎn)安全？”

慢慢地，本土創(chuàng)投行業(yè)不再僅局限于深圳一地，而出現(xiàn)了全國范圍多點(diǎn)開花的格局。2006年，從深創(chuàng)投離開的陳瑋創(chuàng)辦東方富海；2007年，與九鼎在北京成立幾乎同時，厲偉在深港產(chǎn)學(xué)研的基礎(chǔ)上發(fā)起設(shè)立松禾資本，肖水龍離開深國投成立了創(chuàng)東方；到2010年之后，上海有嚴(yán)力和梅志明成立鐘鼎，李泉生和葉衛(wèi)剛成立達(dá)泰，李宇輝成立磐霖；同時期的北京，從百度離開的王嘯成立了九合，包凡支持陳科屹在華興旗下設(shè)立早期機(jī)構(gòu)險峰。

然而好景不長，隨著2012年IPO審核暫停，剛熱乎的本土創(chuàng)投又跌入冰窖。

2013年底，李宇輝和磐霖資本就走到了這樣一個發(fā)展的岔路口。磐霖的前三年可謂一個“夢幻開頭”：投出17個項目，共計收獲8個A股IPO。但隨著A股關(guān)閘，中后期投資回歸更古典的模樣，磐霖原有的商業(yè)模式眼看很難繼續(xù)跑通。經(jīng)過合伙人們整夜開會，李宇輝最終決定從PE全面進(jìn)入VC。

幾乎與磐霖探索向早期投資轉(zhuǎn)型同時，本土新興的早期投資機(jī)構(gòu)也開始出現(xiàn)。比如，原達(dá)晨創(chuàng)投合伙人、副總裁傅哲寬創(chuàng)立的啟賦資本。

彼時，傅哲寬早年投資的圣農(nóng)發(fā)展是達(dá)晨歷史上第一筆單項目利潤超過10億的案例。在達(dá)晨，傅哲寬從投資經(jīng)理一路做到副總裁，先后負(fù)責(zé)達(dá)晨南方、北方兩個最重要大區(qū)的業(yè)務(wù)。

到2013年，傅哲寬眼看著美元基金推動的互聯(lián)網(wǎng)大潮在市場上涌動，更出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢。當(dāng)時，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還沒有進(jìn)入達(dá)晨的視野，他忽然覺得自己像個“戰(zhàn)功赫赫卻進(jìn)入暮年的將軍”。

內(nèi)心向往著殺伐決斷式投資的傅哲寬，最終離開了奮戰(zhàn)13年的老東家，轉(zhuǎn)而成立了一家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向的早期投資機(jī)構(gòu)，主動將投資風(fēng)險指數(shù)級放大。

“當(dāng)時主要看中的是互聯(lián)網(wǎng)升級改造產(chǎn)業(yè)的機(jī)會。投早期，預(yù)計退出周期會比較長，期待A股市場或者人民幣出境應(yīng)該會有一些變化。”傅哲寬告訴「暗涌Waves」。

有趣的是，新基金的名字竟是源自傅哲寬的帶娃經(jīng)歷。他有次注意到女兒的奶粉罐上寫著“啟賦”二字。“做早期投資，不就是給創(chuàng)業(yè)公司喂奶，給出必要的營養(yǎng)，呵護(hù)他們健康成長嗎？”

當(dāng)年，還有一家新成立的本土機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)了早期階段，并在北京創(chuàng)業(yè)大街打出一句口號“動真格的”。誰知，這句話還兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，傳到真格基金徐小平和王強(qiáng)耳中。在幾周后的一次行業(yè)論壇上，王強(qiáng)便打趣這家機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人：“泰哥，聽說你們家投資經(jīng)理要動我們真格？”

王強(qiáng)口中的“泰哥”就是剛離開證券行業(yè)、攜手俞敏洪創(chuàng)辦洪泰基金的盛希泰。這句“動真格的”要動的當(dāng)然不是真格基金，而是要真刀真槍地做機(jī)構(gòu)天使投資。

為了顯示二人做創(chuàng)投不是玩票，盛希泰和俞敏洪各自從名字中取一個字構(gòu)成了新基金，還從兩人的老朋友那里募集了第一期2億人民幣的資金。包括王中軍、黃怒波、牛根生等在內(nèi)的LP名單群星閃耀，也讓洪泰一起步就成為國內(nèi)單支最大的人民幣天使基金。

啟賦、洪泰生得恰逢其時。盡管資本市場關(guān)掉了一扇pre-IPO的大門，卻給本土的新創(chuàng)投人打開了一扇早期投資的窗戶。

2014年11月20日，“雙創(chuàng)”口號提出，一時間創(chuàng)投行業(yè)風(fēng)口迭起。連續(xù)創(chuàng)業(yè)者黃明明創(chuàng)立的明勢資本；中科院也創(chuàng)立國科嘉和，專注自身科技成果的早期轉(zhuǎn)化，并請到了有IDG VC經(jīng)驗的投資人陳洪武加入。

如果站在那個時間點(diǎn)上，回望中國創(chuàng)投的過去15年：其實(shí)自1998年起，本土人民幣基金就是被“退出”二字緊緊裹挾：退出有望則拼命套利，退出無望就大批死亡。而早期投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)說明，終于開始有投資人在“奔向退出”之外找尋新的道路。

也有一些人，或許源于被動，但總算看出了深入產(chǎn)業(yè)的意義。

2010年達(dá)晨十周年年會，沈南鵬帶著團(tuán)隊到深圳拜訪之時，還有達(dá)晨員工形容當(dāng)時紅杉的狀態(tài)“極其謙卑”。但到2014年時，紅杉押注賽道型的打法已經(jīng)成形，有40余家被投在境內(nèi)外上市，沈南鵬也已連續(xù)第三年登上全球最佳投資人榜單，成為了中國真正的“創(chuàng)投教父”。

為了解決眼前的難題，達(dá)晨團(tuán)隊分批前往創(chuàng)投發(fā)源地美國硅谷學(xué)習(xí)。肖冰自己率先充當(dāng)了“先頭部隊”，一個人走進(jìn)了沙丘街。

短暫的經(jīng)歷讓肖冰深受觸動。他告訴「暗涌Waves」，硅谷之旅之后，團(tuán)隊很快達(dá)成了一個共識：達(dá)晨不要追求規(guī)模，要追求精品，追求長期的持續(xù)增長，“做最好的，不做最大的。”

達(dá)晨開始全員“痛定思痛、反復(fù)復(fù)盤”，最后得出的癥結(jié)是：專業(yè)化的能力要提高，對行業(yè)的理解要深入。于是，從2014年起，達(dá)晨決定了三件事：第一，未來所有投資的項目都要走行業(yè)線推動；第二，投資人員實(shí)行“一刀切”，即不再招收金融財務(wù)背景的人，改為只吸納有深入產(chǎn)業(yè)背景的員工；第三，進(jìn)一步控制募資規(guī)模，等到產(chǎn)業(yè)能力足夠后，再行擴(kuò)大。

與之類似，2014年2月，國資背景、1992年就成立的江蘇高新技術(shù)風(fēng)險投資公司開啟國企改制，拆分出的毅達(dá)資本確定了產(chǎn)業(yè)投資的路線，設(shè)立了覆蓋新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的八大投資事業(yè)部，以及重點(diǎn)跟進(jìn)國內(nèi)熱點(diǎn)區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的十二個區(qū)域投資團(tuán)隊。

2015年，在對科技產(chǎn)業(yè)有了更深層次的認(rèn)知以后，厲偉掌舵的松禾資本在發(fā)展戰(zhàn)略上開啟了創(chuàng)新，針對不同細(xì)分領(lǐng)域，松禾嘗試與產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)及機(jī)構(gòu)成立了更多的專業(yè)基金。

“2013年前后，人民幣基金出現(xiàn)了分化：要么走更早期，要么做小型的并購重組，要么做產(chǎn)業(yè)垂直的sector fund。”元禾辰坤王吉鵬告訴「暗涌Waves」，那段時間，元禾辰坤集中投資了通和資本（通和毓承前身）、方廣資本等本土機(jī)構(gòu)，它們的共性特點(diǎn)與達(dá)晨的反思結(jié)果類似，即往產(chǎn)業(yè)深處走。

王吉鵬覺得，“產(chǎn)業(yè)路線”，是人民幣基金為了更好生存而做出的一種自我進(jìn)化。

如果要從眾多本土機(jī)構(gòu)中選出一個從“機(jī)會型投資”轉(zhuǎn)型“產(chǎn)業(yè)化投資”最為成功的那一個，鐘鼎資本是典型代表。

2010年，“全民PE”的熱潮中，大量熱錢涌入，嚴(yán)力、普洛斯聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO梅志明就是在這一年創(chuàng)辦了鐘鼎資本。最初他們也和大多數(shù)人一樣，抓機(jī)會搞關(guān)系，掙一二級市場差價。

但有一次，嚴(yán)力為了拿下一個項目，帶著團(tuán)隊連續(xù)一周出差在外，想盡辦法多次與對方接觸，靠喝酒拉近距離，身體極度疲憊。結(jié)果談得好好的，但臨門一腳卻被創(chuàng)始人放了鴿子。這讓嚴(yán)力意識到，再這樣下去違背了他做基金的初心，也得不到尊重，沒有價值。

這之后，嚴(yán)力組織團(tuán)隊進(jìn)行了整整兩天的討論，決定是否要徹底改變機(jī)會型的打法，選擇聚焦。這個決策對當(dāng)時的鐘鼎非常艱難：“繼續(xù)向前，可活，但沒尊嚴(yán)；聚焦，可能會死，但有希望做一家有持續(xù)生命力、受人尊重的投資機(jī)構(gòu)。”嚴(yán)力最近接受「暗涌Waves」采訪時說。

這是鐘鼎成長的分水嶺。最終，鐘鼎資本在“鐘鼎的井岡山”——物流這一賽道上扎下根來，并順著聚焦領(lǐng)域逐步延展，一路發(fā)展到現(xiàn)在“供應(yīng)鏈+”的整體布局。

十多年過去了，產(chǎn)業(yè)聚焦的戰(zhàn)略抉擇也讓鐘鼎成為極少數(shù)順利募集兩期美元基金的本土機(jī)構(gòu)。上演了一場“草根創(chuàng)業(yè)、無國資及海外背景、卻獲得國際一線美元LP認(rèn)可”的逆襲故事。

“做減法的決策是很難的。直接看生死，那時候就是生死的關(guān)鍵。”嚴(yán)力告訴「暗涌Waves」。

江湖無“英雄”

2015年7月16日，一則人事任免通知的刷爆了創(chuàng)投圈：深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長靳海濤將正式退休，接任者為深圳市羅湖區(qū)區(qū)委書記倪澤望。

11年前，靳海濤受命管理深創(chuàng)投于危時：靠著成立前兩年的短期盈利策略，深創(chuàng)投那時已增資到16億，可同期在外未收回的委外理財資金也差不多有16億。深圳政府對深創(chuàng)投的態(tài)度，也早就從期待滿滿，轉(zhuǎn)而認(rèn)為其“問題非常嚴(yán)重”。市領(lǐng)導(dǎo)找到當(dāng)時正在賽格集團(tuán)擔(dān)任副總經(jīng)理的靳海濤，問他是否愿意接手，靳海濤答：“我很情愿。”

11年間，靳海濤帶領(lǐng)深創(chuàng)投開創(chuàng)政府引導(dǎo)直投基金模式，建立起遍布全國的基金網(wǎng)絡(luò)，并將深創(chuàng)投打造成了一個涵蓋業(yè)務(wù)創(chuàng)投基金、公募基金、定增基金等在內(nèi)的綜合性金融投資集團(tuán)。2015年，受體制內(nèi)機(jī)制所限，年齡超過60歲的靳海濤退休，離開工作多年的投資大廈。

接棒的倪澤望更進(jìn)一步明確了深創(chuàng)投的發(fā)展愿景：打造以創(chuàng)業(yè)投資為核心的全球頂級投資集團(tuán)。以“專業(yè)化、多元化、平臺化、國際化”戰(zhàn)略引領(lǐng)公司前行。

傳言二人交接棒時，有人問倪澤望：“倪澤望時代的深創(chuàng)投是什么樣子？”這位前羅湖區(qū)區(qū)委書記莞爾一笑：“不會有一個人的時代。”

盡管，這個細(xì)節(jié)到今天已不可考，但它多少代表了人們對于領(lǐng)導(dǎo)者在人民幣基金中角色的一種印象。

機(jī)構(gòu)是一個人的延伸。在投資行業(yè)，這一點(diǎn)是不二真理。

比如熊曉鴿、周全等“元老們”塑造了知識分子氣質(zhì)濃厚的IDG資本；沈南鵬式的精明、決斷、嗅覺和商業(yè)洞察力是整個紅杉中國的底色；劉芹擅長的思辨精神，才有了今天的五源資本。甚至，美元大佬們的氣質(zhì)還會在中青年投資人身上得以延續(xù)。最典型的例子是，幾乎每個人都會試圖比較高榕“三劍客”與IDG資本、源碼曹毅與沈南鵬之間的各種相似性。

但置于人民幣基金，很難觀察到類似的結(jié)論。「暗涌Waves」曾向很多投資行業(yè)的從業(yè)者發(fā)問：哪些人、哪些機(jī)構(gòu)、哪些打法塑造了人民幣基金？我們得到的很多答案都指向：人民幣基金的世界，核心掌舵者們的面目是模糊的，機(jī)構(gòu)性格是難以描摹的，投資打法也更為同質(zhì)化。

這甚至體現(xiàn)在我們的采訪中。比如，有基金強(qiáng)調(diào)不能以單個合伙人的名義接受采訪，而必須以機(jī)構(gòu)的名義；多數(shù)受訪基金提到自己差異化打法時，總逃不開“產(chǎn)業(yè)”、“科技”、“專精特新”等關(guān)鍵詞；在談及本土機(jī)構(gòu)募資、退出等問題時，更傾向于表達(dá)一種“接受現(xiàn)實(shí)”、“做好自己”的態(tài)度。

這種性格的收斂也貫穿著人民幣基金的長期敘事。本土機(jī)構(gòu)鮮有投資人和明星創(chuàng)業(yè)者之間識于微時、惺惺相惜、互相陪伴、彼此成就的“故事”。盡管這些敘事，早就被美元投資人們爛熟于心了。究其原因，與人民幣基金長期pre-IPO投資模式、早期投入偏少相關(guān)，也與個人LP資金不夠長期、政府國資LP產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)偏好難以形成故事等有關(guān)。

2020年12月，泡泡瑪特在港股掛牌上市。這家?guī)缀醣凰兄髁髅涝疱e過的公司，原本能成為本土機(jī)構(gòu)一次大放異彩的機(jī)會。然而，在一眾早期投資人中，最令人印象深刻的，或許是天使投資人麥剛。那篇《我被VC圈“拋棄”的這幾年》瞬間成為頂流。

在本土機(jī)構(gòu)成長的歷史上，當(dāng)然也不乏極具個性的掌門人。但人民幣市場潮起潮退得太快，過于鮮明的性格與表達(dá)并不見得能讓機(jī)構(gòu)生存得更長久。

曾經(jīng)自稱“引爆新三板”的單祥雙，在2017年中科招商被強(qiáng)制摘牌后，便蟄伏良久。最新的公開表態(tài)是在今年的一次演講中，單祥雙稱，自己不僅僅關(guān)注眼前的利益，也會關(guān)心國家、區(qū)域發(fā)展的趨勢，并提出了服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略、服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三個服務(wù)”理念，為推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。

這樣“政治正確”的語言，或許也在進(jìn)一步強(qiáng)化中國投資市場一個正在進(jìn)行中的現(xiàn)實(shí)——正如一位人民幣基金投資人對「暗涌Waves」提到的：當(dāng)人們?nèi)ニ菰春芏嗳嗣駧呕鸪鲑Y者的時候，會發(fā)現(xiàn)大量的政府、央企、國企的資金。很多人相信，人民幣市場有75%到80%的資金都來源于政府或國資。

“這些錢都帶著國家使命的。在這些使命面前，GP的個人意志、機(jī)構(gòu)的性格面貌，當(dāng)然不再重要。”這位投資人對「暗涌Waves」說。

熱鬧之外

過去二十年，中國投資行業(yè)有許多“狼來了”式的故事，比如：母基金的春天、Buyout的春天等等。這一定程度源于，投資是一個高度后延性的行業(yè)，其變化往往很難立竿見影。而關(guān)于人民幣基金的崛起是這類故事的極致。

從2013年底新三板擴(kuò)容至今，幾乎每隔幾年，一有本土資本市場退出或募資上的利好，就會出現(xiàn)一次“人民幣基金的春天即將來臨”的論調(diào)。

而今天的情況有些不同。尤其是伴隨著美元基金的募資、投資以及退出方面的多重壓力，人民幣基金前所未有地有了揚(yáng)眉吐氣的勢頭。加上“專精特新”企業(yè)被不斷提及、強(qiáng)調(diào)提高自主創(chuàng)新能力，投資行業(yè)也更符合人民幣的投向偏好。退出上，2019年科創(chuàng)板開閘、今年北交所成立，都像在給人民幣基金美好的未來“瘋狂疊buff”。

所以，未來是屬于人民幣基金的時代嗎？

要得出這個答案依然不容易。

“人民幣基金的春天”更多地出現(xiàn)在「暗涌Waves」接觸到的美元投資人口中。而當(dāng)我們將這個問題拋給十余位受訪的本土基金掌舵人，他們的態(tài)度大多是：當(dāng)下的形式環(huán)境基本有利于人民幣機(jī)構(gòu)，但本土基金能否“打贏”美元基金，還“很不好說”。

對于本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，確定的有利因素是，曾經(jīng)的生死命門“退出難”有了根本性的改變。達(dá)晨肖冰認(rèn)為，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的陸續(xù)設(shè)立，使得退出環(huán)境已經(jīng)基本成形，“此前多次暫停IPO的情況在未來發(fā)生概率也在降低。”

但募資端的問題并沒有得到有效解決。2019年就有本土機(jī)構(gòu)談“必須要做美元基金”，這一觀點(diǎn)當(dāng)時被無數(shù)媒體轉(zhuǎn)發(fā)，引發(fā)了行業(yè)的共鳴。這番略帶“吐槽感”的發(fā)言陳述了一個本土人民幣基金當(dāng)下的客觀現(xiàn)實(shí)：資金來源的強(qiáng)限制。

“主要還是相對缺乏市場化的長期LP。”肖冰對「暗涌Waves」說。

一直以來，“美元基金強(qiáng)于人民幣基金”的一個重要邏輯是，美元LP對于股權(quán)投資的成熟度遠(yuǎn)高于人民幣LP：“插手少、以財務(wù)回報為主要目的、等得久”。

而人民幣LP中，政府引導(dǎo)基金往往不以財務(wù)目標(biāo)為核心出資目的，而是強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)促進(jìn)、招商引資、完成政績；金融機(jī)構(gòu)、保險、社保等公認(rèn)的“好錢”則受政策監(jiān)管影響巨大，自身做直投的想法高于成為LP，且對頭部基金更為偏好，很難惠及整個行業(yè)；企業(yè)家和高凈值個人在波動的市場環(huán)境中，往往有機(jī)會型投資的偏好，難以持續(xù)出資。

康青山告訴「暗涌Waves」，九鼎投資早年曾在募資上開拓了對高凈值人群的覆蓋，而現(xiàn)在其核心募資對象已轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者。包括險資、地方政府基金、市場化母基金、家辦、上市公司、以及地方的各類產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

“影響高凈值人群出資的首要因素還是股權(quán)投資周期確實(shí)很長。其次，因為投資并不是高凈值客戶的主業(yè)，會受到自身其他資金需求等因素影響，所以也很難持續(xù)穩(wěn)定的大規(guī)模再投資。”康青山說，這一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)下行的周期里體現(xiàn)得更為明顯。

在王吉鵬看來，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)其實(shí)在2015-2017年也曾有過“第二次黃金發(fā)展期”。這一時期在募資上的特點(diǎn)是：出現(xiàn)了越來越多的地方引導(dǎo)基金，地方財政也越來越習(xí)慣用基金化的方式，通過創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向企業(yè)投放資金。另一方面，在“雙創(chuàng)”、供給側(cè)改革的推動下，國資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)入場。

“2015年另外一個標(biāo)志性事件是銀行資金進(jìn)入一級市場，市場發(fā)生飛躍性的發(fā)展。”王吉鵬告訴「暗涌Waves」，“元禾辰坤也在 2016 年的第三期母基金中加入了與銀行資金的合作。”

但很快，受到《資管新規(guī)》的影響，股權(quán)投資市場進(jìn)入冷靜調(diào)整期。從2018年起，募資端“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象愈發(fā)顯露。

有多位人民幣基金投資人在接受「暗涌Waves」采訪時提到，目前人民幣LP國資成分能占到70%，甚至更多。這樣的募資結(jié)構(gòu)使得本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“受到的限制比較多”。

對于本土基金未來的募資，不乏樂觀者。峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐就更愿意將看上去的“國有資本發(fā)揮重要作用”理解為一種中間狀態(tài)。

成立于2015年的峰瑞一直是雙幣基金，近三年人民幣與美元的比例已接近10:1，其中國資占比超過40%。在接受「暗涌Waves」采訪時，李豐提出了這樣一個觀點(diǎn)：地方政府從補(bǔ)貼、撥款向投資的轉(zhuǎn)變，從本質(zhì)上讓渡了監(jiān)管層對于資金掌控的權(quán)力。

“盡管現(xiàn)在政府引導(dǎo)基金看上去有返投、產(chǎn)業(yè)的限制，但從最終目標(biāo)來看，應(yīng)該是個減少控制的方向。”李豐說，“此前補(bǔ)貼和撥款是由政府100%掌控的，但現(xiàn)在轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y為主，政府的控制力度是在縮小的。”

近期接受「暗涌Waves」采訪時，盛希泰認(rèn)為：“《資管新規(guī)》出臺之后，人民幣基金由政府出資、返投地方會是一個常態(tài)。財政的錢都是有限的，一定會要求GP花在刀刃上，要么是對GDP帶來新的增量，要么是對稅收、就業(yè)帶來增量。未來十年，不光是人民幣基金，美元基金也要適應(yīng)這個打法，適應(yīng)新的時代。”

“過去一二十年是美元基金基本占了國內(nèi)資本市場的絕對主導(dǎo)。現(xiàn)在，美元和人民幣的轉(zhuǎn)化才剛剛開始，如果中美關(guān)系得不到緩和，國際局勢日漸緊張，那么人民幣基金主導(dǎo)時代就會來臨。”盛希泰如此預(yù)判。

對于更新一代的本土精品VC來說，更早期、更聚焦和更克制或許能解決募資上的難題。

今年底，蜂巧資本完成了二期人民幣基金5億元首關(guān)，并于今年一季度超額完成全部募集，正式關(guān)閉。蜂巧資本延續(xù)了一期以新消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)創(chuàng)始人和新消費(fèi)上市公司為核心LP的策略，走了一條更為靈活的全市場化資本道路。

蜂巧強(qiáng)調(diào)“首位”和“主導(dǎo)”的早期價值發(fā)現(xiàn)策略，翻閱其投資案例便會發(fā)現(xiàn)，以首位機(jī)構(gòu)投資人獨(dú)家或主導(dǎo)投資的公司占其總投資項目數(shù)量的80%以上。

創(chuàng)始合伙人之一的屠錚是本土創(chuàng)投圈的“老兵”了。曾于2007年加入達(dá)晨、2013年和傅哲寬等人聯(lián)合創(chuàng)立啟賦。2018年，他和常欣共同創(chuàng)立了這家專注于中早期新消費(fèi)的精品風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。

“全市場化的LP結(jié)構(gòu)沒有任何返投、跟投、注冊等限制，能讓我們團(tuán)隊把更多的精力放在投資上。”屠錚告訴「暗涌Waves」，企業(yè)家LP也在發(fā)生進(jìn)化。不同于早年民資LP出錢少、顧慮多的情況，蜂巧所有LP的平均出資額就在億元以上。

“他們基本認(rèn)識我們有5-10年，甚至更久。這才讓信任建立起來，以企業(yè)家或企業(yè)構(gòu)成的LP結(jié)構(gòu)，對聚焦深耕產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)來說，更能為被投中早期企業(yè)多元化服務(wù)方面持續(xù)助力，同時相對靈活的資金屬性更有利于回報最優(yōu)化。”

另一個與投資更相關(guān)的問題是：在美元基金面臨各項難題時，人民幣基金是否修煉好了足夠的內(nèi)功、能在同場競技中打贏？

對此，有多位受訪的投資人認(rèn)為，人民幣基金在長期pre-IPO型投資、著重機(jī)會主義的打法下，對行業(yè)、標(biāo)的的認(rèn)知仍然參差不齊。而美元基金承襲海外經(jīng)驗，加上多年實(shí)操，在信息技術(shù)、移動互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等領(lǐng)域的認(rèn)知已相對成熟。

“雖然人民幣基金出現(xiàn)了不少追求精品的機(jī)構(gòu)，但求生存的機(jī)構(gòu)的確更多一些。”肖冰認(rèn)為，在硬科技、先進(jìn)制造等普遍認(rèn)為的人民幣基金優(yōu)勢領(lǐng)域，美元基金追趕上來的時間不會太長，“有抱負(fù)的美元基金不會閑著。”

松禾資本合伙人汪洋認(rèn)為，“是否能夠留住好的人才”是人民幣基金目前面臨的最大問題。“管理理念上，人民幣基金相對美元基金是有差距的，收入結(jié)構(gòu)的不同也會造成短期收入差距的問題。”

“人民幣基金是比較熱鬧，但不代表它很健康。”汪洋說。

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