債券的盈利模式是什么，債券的盈利模式是什么意思？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊志錦 上海報(bào)道Wind數(shù)據(jù)顯示，5月23日DR001在1.32%左右徘徊，持平于上一交易日；DR007則為1.58%，相比上一交易日下降0.39BP，低于7天逆回購(gòu)利率52個(gè)BP。

這顯示銀行間市場(chǎng)資金面十分寬松。實(shí)際上，4月以來(lái)，市場(chǎng)資金利率就處于十分充裕的狀態(tài)，有市場(chǎng)人士將其稱為“堰塞湖”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，原因在于一是在流動(dòng)性本就合理充裕的情況下，央行降準(zhǔn)落地及結(jié)存利潤(rùn)上繳加快；二是財(cái)政支出進(jìn)一步加快，財(cái)政資金從國(guó)庫(kù)流回銀行體系。根本原因則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻。

隨著資金利率保持低位，債券市場(chǎng)形成一系列的“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”：一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率下行，而信用債取消發(fā)行案例增加；二級(jí)市場(chǎng)債券收益率下行，其中城投債下行明顯，與此同時(shí)機(jī)構(gòu)加杠桿歸來(lái)，質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模上升突破6萬(wàn)億。

展望看，綜合考慮地方債發(fā)行放量、上海疫情控制后信貸投放可能增加、半年末等因素，6月市場(chǎng)資金利率可能上行，前述鏈?zhǔn)椒磻?yīng)可能退潮，比如債券交易從“加杠桿”到“拆杠桿”。

資金為何淤積？

4月以來(lái)，市場(chǎng)資金面一直維持寬松的態(tài)勢(shì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，4月以來(lái)DR001均值為1.43%，最低下探至1.26%；DR007均值為1.73%，低于7天逆回購(gòu)政策利率37BP，顯示資金面較為寬松。

光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰表示，資金淤積形成“堰塞湖”，短端利率明顯低于政策利率。

究其原因，一方面貨幣政策與財(cái)政政策配合，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。貨幣政策方面，在流動(dòng)性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準(zhǔn)落地，5300億長(zhǎng)期資金釋放。而原本預(yù)計(jì)按月均衡上繳的央行結(jié)存利潤(rùn)加快上繳。

5月10日，中國(guó)人民銀行國(guó)庫(kù)局局長(zhǎng)董化杰在留抵退稅新聞發(fā)布會(huì)上表示，今年以來(lái)央行已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動(dòng)性合理充裕。今年央行全年上繳利潤(rùn)將超1.1萬(wàn)億元，資金將通過(guò)財(cái)政支出下沉基層、直達(dá)市場(chǎng)主體，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)廣義貨幣（M2）增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月至今央行公開市場(chǎng)操作為凈回籠7000億，但考慮降準(zhǔn)及央行結(jié)存利潤(rùn)上繳投放后為凈投放6300億。

財(cái)政政策方面，財(cái)政支出力度加大，向市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政存款在傳統(tǒng)稅期的4月僅增加410億元，同比少增5367億元。而5月份，留抵退稅工作依然在推進(jìn)，這意味著5月雖然同樣是傳統(tǒng)稅期，但財(cái)政存款依然面臨相較于去年少增的情況，這成為流動(dòng)性資金的來(lái)源之一。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，資金淤積的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻。央行數(shù)據(jù)顯示，4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋稱，這反映出近期疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降。

“當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，資金會(huì)往金融、基建和地產(chǎn)板塊集中。而去年以來(lái)地產(chǎn)暴雷不斷，城投融資也面臨限制，資金就會(huì)淤積在金融體系內(nèi)。”滬上某大型券商交易員表示。

國(guó)盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示，實(shí)體部門融資收縮和被動(dòng)儲(chǔ)蓄在金融部門反映為資金來(lái)源增加和資金運(yùn)用減少，即M2增速回升，而社融增速回落。因而金融部門可用資金顯著增加，形成持續(xù)的流動(dòng)性寬松。

四大“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”

由于市場(chǎng)利率保持低位，一級(jí)債券發(fā)行利率也出現(xiàn)下行。如3月份，3年期AAA級(jí)主體中期票據(jù)發(fā)行利率為3.38%，但5月份已降至2.83%，下降了55BP。

不過(guò)超短融發(fā)行利率一直未能向下突破2%，因此類似2020年3、4月份發(fā)債購(gòu)買理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款套利的情況不多。數(shù)據(jù)顯示，4月末結(jié)構(gòu)性存款（企業(yè)部門）余額為3.85萬(wàn)億，和上月大體相當(dāng)，而2020年3月、4月月均增幅高達(dá)5000多億。

“（未突破2%）可能因?yàn)楸O(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)，以避免發(fā)行利率過(guò)低。利率過(guò)低，承銷商不得已進(jìn)行包銷，會(huì)導(dǎo)致虧損。如果這種現(xiàn)象增多，勢(shì)必將影響市場(chǎng)的良性運(yùn)行。”前述滬上大型券商交易員表示。

一級(jí)市場(chǎng)上，債券取消發(fā)行也在明顯增加。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，3月、4月分別有29只、44只信用債取消發(fā)行，而今年1月、2月取消發(fā)行只數(shù)分別為16只、14只。從主體評(píng)級(jí)看，取消發(fā)債的主體中，八成以上的主體評(píng)級(jí)是AA+。

“發(fā)行人發(fā)不出債券的可能性較低，主動(dòng)選擇取消發(fā)行概率較大。近期央行連續(xù)開展貨幣寬松操作，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性保持寬松的預(yù)期加強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)期取消發(fā)行可相繼選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本。”中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示。

由于資金面較為寬松，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)信用債配置熱情持續(xù)提升，信用利差大多收窄，其中城投利差壓縮較為明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月19日AAA、AA+城投債利差分別為65BP、50BP，相比3月底下降了20BP、17BP。

“我們內(nèi)部對(duì)城投債有擔(dān)心，但是為了收益不得不下沉，很多地級(jí)市城投的收益率都?jí)嚎s到3%。這波城投債券利差極致壓縮的背后，是資產(chǎn)荒、城投階段性稀缺、基建重要性提升等因素作用的結(jié)果。”前述滬上某大型券商交易員表示。

由于收益率降低、資金利率保持低位且波動(dòng)性低，債市加杠桿歸來(lái)。杠桿策略在債券投資中較為常見，目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易為主，因此通過(guò)其交易量可以管窺加杠桿的程度。

數(shù)據(jù)顯示，今年4-5月間多個(gè)交易日質(zhì)押式回購(gòu)成交量突破6萬(wàn)億，5月12日創(chuàng)出歷史新高達(dá)到6.3萬(wàn)億。成交量的上升反映出債券市場(chǎng)正在加杠桿——機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益部分。

“目前中高等級(jí)債券收益率太低，覆蓋不了資金成本，只能通過(guò)加杠桿平衡。”北京某大型券商債券投資經(jīng)理則表示。

資金寬松還能持續(xù)多久？

上述現(xiàn)象都是建立在資金利率保持低位的基礎(chǔ)上，因此一旦資金利率上升，上述操作就可能面臨退潮。

明明表示，當(dāng)前的資金利率已經(jīng)位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高記錄，利率進(jìn)一步下降的空間有限，但是很可能進(jìn)一步維持低位震蕩的走勢(shì)。不排除6月月中繳稅或政府債繳款會(huì)加劇資金面波動(dòng)，且季末時(shí)點(diǎn)跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道此前獨(dú)家報(bào)道，五一假期期間監(jiān)管部門緊急通知地方，要求地方進(jìn)一步加快專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏，今年新增專項(xiàng)債券須于6月底前基本發(fā)完。（詳見：21獨(dú)家｜再提速：今年新增專項(xiàng)債需于6月底前基本發(fā)完）。在此要求下，6月僅新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將超過(guò)萬(wàn)億，再加上國(guó)債、再融資地方債、地方一般債，政府債的供給將非常之大。

王一峰表示，6月份是半年末月份，也是實(shí)現(xiàn)今年上半年收官節(jié)點(diǎn)，預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化指導(dǎo)力度。市場(chǎng)需要高度關(guān)注5月末、6月份信貸景氣度的變化，這或沖擊金融市場(chǎng)利率走勢(shì)。

王一峰續(xù)稱，本輪隔夜利率階段性脫離“隱性利率走廊”已長(zhǎng)達(dá)50個(gè)交易日，是否已處于行情中后期與疫情反復(fù)的程度高度相關(guān)。后續(xù)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架會(huì)隨著信貸景氣度的恢復(fù)而再度形成，美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步加息也會(huì)使得中美貨幣市場(chǎng)利差收窄。若疫情緩解，需警惕6月隔夜利率中樞上行對(duì)于杠桿交易帶來(lái)的沖擊。

實(shí)際上，如果資金利率上行，前述鏈?zhǔn)椒磻?yīng)可能就會(huì)退潮。比如滾隔夜成本不足以覆蓋債券資產(chǎn)收益率，加杠桿的套利結(jié)構(gòu)自然拆解。

當(dāng)然，也不排除基本面好轉(zhuǎn)后，央行有意識(shí)地回收流動(dòng)性打擊套利的可能，這在2020年已有前車之鑒。

在2020年5月29日舉行的銀行間本幣市場(chǎng)大會(huì)上，央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)馬賤陽(yáng)警示說(shuō)：“雖然加杠桿是債券市場(chǎng)主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)加大，建議大家要以2016年債市波動(dòng)率上升導(dǎo)致的后果為鑒。”在2016年8月份，央行重啟14天逆回購(gòu)以抬升市場(chǎng)利率，逐步拆解杠桿。

資深學(xué)者余初心2020年6月發(fā)表了《資深學(xué)者解讀貨幣政策：針對(duì)突發(fā)事件推出的特殊政策不可能長(zhǎng)期存在》一文稱，2020年4月份以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，個(gè)別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭隱現(xiàn)。人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，也靈活調(diào)整了政策操作，積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)并提前考慮政策工具適時(shí)退出。

（統(tǒng)籌：馬春園）

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