基金如何配置最合理的基金規(guī)模不變的原因，基金如何配置最合理的基金規(guī)模不變的原因是？

21世紀(jì)資管研究院研究員 楊希

今年4月21日,國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（以下簡稱《意見》），確定了我國個(gè)人養(yǎng)老金制度的參加范圍、制度模式等，標(biāo)志著探討多年的養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，社保基金、公募基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)子公司將更加深入地參與到個(gè)人養(yǎng)老金建設(shè)中。在此之前，這些機(jī)構(gòu)在不同政策框架下、以不同角色不同方式對養(yǎng)老金三支柱市場有所介入。

雖然目前的養(yǎng)老體系中，三支柱結(jié)構(gòu)相差甚大，過于依賴第一支柱，但新的養(yǎng)老版圖無疑正在加速形成中。截至目前，三支柱發(fā)展情況如何？不同體系下的養(yǎng)老資金分別是如何開展投資運(yùn)作的？市場上眾多的養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金等養(yǎng)老類金融產(chǎn)品收益表現(xiàn)怎樣？

21世紀(jì)資管研究院對此進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，總體而言：在第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自2016年委托社保基金會(huì)投資以來，總體收益表現(xiàn)遜于社保基金的投資收益表現(xiàn)，但是穩(wěn)定性比社保基金更好；基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資收益表現(xiàn)總體要優(yōu)于第二支柱的企業(yè)年金，企業(yè)年金資產(chǎn)更多配置含權(quán)產(chǎn)品，收益波動(dòng)也較大；養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)政策推出，目前市場上的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品在收益表現(xiàn)、穩(wěn)定性上都要優(yōu)于同類其他理財(cái)產(chǎn)品，這或與產(chǎn)品設(shè)計(jì)和理財(cái)公司的政策傾斜有關(guān)；在養(yǎng)老目標(biāo)基金方面，這種同類比較優(yōu)勢則不明顯。

本文為《養(yǎng)老三支柱投資運(yùn)作分析報(bào)告》第三部分，重點(diǎn)分析養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展情況和投資表現(xiàn)。

個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金規(guī)定率先推出

《意見》出爐后2個(gè)月，證監(jiān)會(huì)研究起草了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《暫行規(guī)定》），中證登也發(fā)布了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金信息平臺運(yùn)作管理暫行辦法（征求意見稿）》。個(gè)人養(yǎng)老金制度加速落地趨勢明顯。

《暫行規(guī)定》共6章30條，主要內(nèi)容包括對基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)和可投資產(chǎn)品的基本要求。未來將根據(jù)《意見》分步實(shí)施、選擇部分城市先試行1年再逐步推開。

《暫行規(guī)定》核心內(nèi)容之一是明確了在試行階段，擬優(yōu)先納入最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬元的養(yǎng)老目標(biāo)基金。

在基金銷售機(jī)構(gòu)方面，明確了需要滿足以下條件才可以申請：最近4個(gè)季度末股票基金和混合基金保有規(guī)模不低于200億元，其中個(gè)人投資者持有的股票基金和混合基金規(guī)模不低于50億元。同時(shí)，《暫行規(guī)定》允許基金管理人及其銷售子公司辦理該管理人募集的個(gè)人養(yǎng)老金基金銷售相關(guān)業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，早在今年國務(wù)院發(fā)布《意見》之前，各金融監(jiān)管部門已經(jīng)出臺了發(fā)展養(yǎng)老金融產(chǎn)品的相關(guān)文件，其中，2018年3月，證監(jiān)會(huì)推出了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，標(biāo)志著養(yǎng)老目標(biāo)基金這一產(chǎn)品的“降生”。

兩類養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模懸殊

相比其他基金產(chǎn)品，養(yǎng)老目標(biāo)基金最初的設(shè)計(jì)具有四個(gè)特點(diǎn)：一是在發(fā)展初期主要采用基金中基金形式運(yùn)作，通過在大類資產(chǎn)和基金經(jīng)理兩個(gè)層面分散風(fēng)險(xiǎn)，力求穩(wěn)健；二是采用成熟的資產(chǎn)配置策略，合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，力爭獲得長期收益；三是設(shè)置封閉期或投資者最短持有期限，避免短期頻繁申購贖回對基金投資策略及業(yè)績產(chǎn)生影響；四是鼓勵(lì)基金管理人設(shè)置優(yōu)惠的費(fèi)率，讓利于民，支持投資者進(jìn)行長期養(yǎng)老投資。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2018年底，養(yǎng)老目標(biāo)基金資產(chǎn)凈值僅為55億元，在今年底已經(jīng)達(dá)到1101億，年度復(fù)合增長率高達(dá)171%。今年一季度受到權(quán)益市場波動(dòng)影響，凈資產(chǎn)有所回落至1036億。

據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至今年底，養(yǎng)老目標(biāo)基金持有人戶數(shù)為302萬戶。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，21世紀(jì)資管研究院統(tǒng)計(jì)，截至今年7月14日，養(yǎng)老目標(biāo)基金數(shù)量已擴(kuò)容至195只，基金總規(guī)模較一季度末已有所回升，達(dá)到1084億元，距離今年底的1101億仍有17億的差距。

養(yǎng)老目標(biāo)基金還可進(jìn)一步細(xì)分為兩個(gè)類別，即目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金（Target Risk Fund）和目標(biāo)日期基金（Target-date Fund）。

兩者的區(qū)別在于，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金在資產(chǎn)配置上總體維持風(fēng)險(xiǎn)收益特征不變，目的是為投資者提供相對穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)水平的基金；目標(biāo)日期基金根據(jù)投資者的退休“目標(biāo)日期”而建立，隨著時(shí)間的推移，基金經(jīng)理會(huì)重新平衡投資組合，使得該基金的投資組合趨向保守，使得投資組合的風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)投資者在不同年齡段的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

21世紀(jì)資管研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前我國目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和目標(biāo)日期基金規(guī)模懸殊。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至7月14日，養(yǎng)老目標(biāo)日期基金產(chǎn)品總計(jì)89只，總規(guī)模180.09億元；養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金總計(jì)106只，總規(guī)模903.98億元。目標(biāo)日期基金產(chǎn)品規(guī)模約為目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金總規(guī)模的20%。

對于這一規(guī)模懸殊的原因，中國養(yǎng)老金融50人論壇成員林羿有過公開分析，其指出，在第二支柱當(dāng)中，目標(biāo)日期基金更受歡迎，在第三支柱當(dāng)中，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金更受歡迎。其中原因是，在第二支柱中，企業(yè)制定投資菜單時(shí)更愿意選擇目標(biāo)日期基金；而作為第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，個(gè)人會(huì)更愿意根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口來選擇適合當(dāng)前資產(chǎn)配置的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。

養(yǎng)老目標(biāo)基金管理人和產(chǎn)品情況

（1）81只產(chǎn)品規(guī)模不足1億

從產(chǎn)品規(guī)模來看，養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模向頭部基金公司集中。目前，養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模最高的為交銀施羅德基金，管理的2只養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模225.48億，約占養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模的21%；總規(guī)模第二的是興證全球基金，管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模114.04億，約占養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模的11%。其余基金公司管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模均不足百億。

總規(guī)模排名前10的基金公司管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模均超過了40億，排名第11的基金公司為廣發(fā)基金，總規(guī)模34.72億。前10家基金公司管理的總規(guī)模超過了市場總規(guī)模的7成。事實(shí)上，養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的集中趨勢。在195只養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品中，有81只產(chǎn)品規(guī)模不足1億，占比41.54%。

養(yǎng)老目標(biāo)基金中，規(guī)模最大的單只產(chǎn)品為交銀施羅德基金管理的“交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年”產(chǎn)品，該產(chǎn)品成立于2019年5月，平均年化收益率5.56%，總規(guī)模為215.94億元。單只產(chǎn)品在養(yǎng)老目標(biāo)基金中的規(guī)模占比達(dá)到了19.91%。

具體到目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和目標(biāo)日期基金上，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至7月14日，50家基金公司發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模為925.38億元，其中有29家發(fā)行了養(yǎng)老目標(biāo)日期基金，規(guī)模總計(jì)158.70億元。

（2） 哪些養(yǎng)老目標(biāo)基金進(jìn)入投資范圍？

今年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家專訪時(shí)表示，相較于其他金融產(chǎn)品，養(yǎng)老目標(biāo)基金具有明顯的養(yǎng)老屬性：

一是長期性。養(yǎng)老目標(biāo)基金要求最短持有期不少于1年，可設(shè)置優(yōu)惠的基金費(fèi)率，通過差異化費(fèi)率安排，鼓勵(lì)投資人長期持有；

二是適當(dāng)性。基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)推介養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)根據(jù)投資人年齡、退休日期和收入水平，向投資人推介適合的養(yǎng)老目標(biāo)基金，并且要求推介的目標(biāo)日期基金應(yīng)與其預(yù)計(jì)的投資期限相匹配，充分體現(xiàn)基金銷售的適當(dāng)性原則；

三是穩(wěn)健性。目前市場上的養(yǎng)老目標(biāo)基金均采用FOF形式。FOF的突出特點(diǎn)是通過資產(chǎn)配置、二次分散投資，降低基金凈值的波動(dòng)性，提供比較穩(wěn)健的收益。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，未來十年個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到6萬億以上。那么《暫行規(guī)定》落地后，將有哪些養(yǎng)老目標(biāo)基金受益？

《暫行規(guī)定》要求，在試行階段，擬優(yōu)先納入最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬元的養(yǎng)老目標(biāo)基金。

21世紀(jì)資管研究院整理今年二季度到今年一季度的養(yǎng)老目標(biāo)基金數(shù)據(jù)，從中可篩選出96只達(dá)到監(jiān)管要求標(biāo)準(zhǔn)的基金產(chǎn)品。截至今年1季度末，96只凈資產(chǎn)總計(jì)864.83億元。總體來看，產(chǎn)品收益較好，但在體現(xiàn)FOF產(chǎn)品平滑波動(dòng)的優(yōu)越性方面并不盡如人意。

在基金管理人方面，交銀施羅德產(chǎn)品規(guī)模占比最高，2只養(yǎng)老目標(biāo)基金今年一季末總規(guī)模達(dá)到225.28億元，占96只“入圍”基金規(guī)模的26%。“入圍”產(chǎn)品數(shù)量最多的是南方基金和華夏基金，分別有7只產(chǎn)品符合要求。

不過需要指出的是，符合“入圍”條件的養(yǎng)老目標(biāo)基金并非可以“閉眼”選擇，截至今年7月15日，共有9只入圍產(chǎn)品單位凈值小于1。

養(yǎng)老目標(biāo)基金歷史業(yè)績

（1）24.1%的產(chǎn)品累計(jì)凈值小于1

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，195只養(yǎng)老目標(biāo)基金的平均年化收益率在17.51%至-12.05%之間。從累計(jì)凈值來看，有47只產(chǎn)品累計(jì)凈值小于1，占比24.1%。

累計(jì)凈值小于1，意味著該養(yǎng)老目標(biāo)基金目前處于累計(jì)凈值小于1的浮虧狀態(tài)。不過多數(shù)養(yǎng)老目標(biāo)基金浮虧的幅度并不大，在累計(jì)凈值小于1的47只產(chǎn)品中，有18只產(chǎn)品累計(jì)凈值高于0.98，占比約四成。

累計(jì)凈值小于1的47只產(chǎn)品中有5只成立于2020年，35只成立于今年，7只成立于今年，其中累計(jì)凈值最低的10只產(chǎn)品中均成立于今年內(nèi)。

成立于2018年和2019年的養(yǎng)老目標(biāo)基金平均累計(jì)凈值均大于1，換言之，持有養(yǎng)老目標(biāo)基金3年左右的客戶，均獲得了正收益。

（2）5家基金公司養(yǎng)老目標(biāo)基金凈值全部低于1

累計(jì)凈值小于1的47只產(chǎn)品分屬于26家基金公司，其中“破凈”產(chǎn)品數(shù)量最多的基金公司是博時(shí)基金和匯添富基金，分別有4只產(chǎn)品凈值小于1。同時(shí)，有5家基金公司管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品全部“破凈”，具體為創(chuàng)金合信基金、摩根史丹利華鑫基金、泰康資產(chǎn)、長城基金和中信保成基金。

養(yǎng)老目標(biāo)基金中平均年化收益率和累計(jì)凈值最低的產(chǎn)品來自泰康資產(chǎn)，平均年化收益率-12.05%，累計(jì)凈值0.8746。該產(chǎn)品成立于今年6月29日，屬于養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。

（3）平均年化收益率top10產(chǎn)品：成立時(shí)間均超3年，平均年化收益率分布于17.51%-13.29%

收益排名前十的養(yǎng)老目標(biāo)基金平均年化收益率在17.51%至13.29%之間。華夏基金、嘉實(shí)基金、中歐基金各有3只產(chǎn)品上榜，匯添富基金有1只產(chǎn)品上榜。“華夏養(yǎng)老2045三年持有混合”產(chǎn)品平均年化收益率最高。

總體來看，這10只產(chǎn)品中，有9只成立于2019年內(nèi)，1只成立于2018年內(nèi)，投資運(yùn)作時(shí)間已超過了3年。今年年初股債市場震蕩，對養(yǎng)老目標(biāo)基金的凈值也有明顯影響，10只產(chǎn)品均發(fā)生不同幅度的凈值回撤，年初以來凈值增長率均為負(fù)值，但近一季度凈值均有所修復(fù)，10只產(chǎn)品近一季凈值增長率均超過了4%。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至7月25日，年內(nèi)市場299只場外開放式FOF基金的凈值增長率分布在4.57%至-15.35%之間，其中年初以來凈值增長率為正的FOF基金共有23只，僅占全部場外開放式FOF基金數(shù)量的7.69%，299只基金平均區(qū)間單位凈值增長率為-5.71%。

與此同時(shí)，前述排名前十的養(yǎng)老目標(biāo)基金年初以來凈值增長率分布在-4.57%-10.11%之間，回撤幅度并未明顯優(yōu)于其他場外開放式FOF基金。從這一角度來看，年內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)基金并未表現(xiàn)出顯著業(yè)績優(yōu)勢。

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