財(cái)聯(lián)社6月15日訊（記者 劉超鳳）A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)正發(fā)生怎樣的變化？當(dāng)前A股市場(chǎng)的主力軍是機(jī)構(gòu)還是散戶？在機(jī)構(gòu)投資者中，公募、險(xiǎn)資等各自的話語權(quán)如何？

申萬宏源研究所龔芳、袁宇澤最新共同發(fā)表研究報(bào)告——《A股持股結(jié)構(gòu)加速社會(huì)化和分散化》，對(duì)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行深入研究。

近年來，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化，外部三大推力共同引導(dǎo)投資者規(guī)模擴(kuò)容。一是近年來A股投資者數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，內(nèi)外部環(huán)境推動(dòng)居民資金加速入市；二是投資端改革帶來的財(cái)富效應(yīng)吸引中長(zhǎng)期資金加速入市；三是金融產(chǎn)品不斷豐富化，吸引境內(nèi)外多類型投資者參與資本市場(chǎng)。

申萬宏源研報(bào)認(rèn)為，近十年來A股投資者結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)了三大趨勢(shì)：一是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比整體呈下降趨勢(shì)，個(gè)人大股東占比不斷上升，A股股權(quán)社會(huì)化分散程度逐步提升；二是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定提升，A股投資者專業(yè)化程度有所提升；三是一般個(gè)人投資者持股占比基本保持在30%-35%，隨市場(chǎng)波動(dòng)，呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性。

今年，個(gè)人投資者持有流通股比例最高，達(dá)到34%，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例僅為22.4%。相比于美股、港股市場(chǎng)，A股機(jī)構(gòu)化的程度明顯偏低。美股市場(chǎng)幾乎所有股票都被機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有，前者持股市值占比高達(dá)60%。香港市場(chǎng)則是典型的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比從2009年的74.2%上升至2020年的84.6%。

近年來A股投資者結(jié)構(gòu)加速社會(huì)化、分散化，主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股占比下降、大股東持股集中度下降和個(gè)人大股東快速崛起等方面。

從第一大股東持股情況看，今年A股4600余家上市公司中，第一流通股東持股比例超過30%的上市公司比例下降至31.3%，第一流通股東持股比例超過50%的上市公司比例下降至9.7%，均為股權(quán)分置改革完成以來的新低。從前五大股東持股情況看，今年A股上市公司前五大流通股東合計(jì)持有流通市值45.4萬億元，占A股總市值的60.3%，較10年前下降11.6個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，今年末A股上市公司個(gè)人大股東持股市值達(dá)到5.4萬億元，占A股流通市值之比達(dá)到歷史最高的7.2%。注冊(cè)制試點(diǎn)改革以來，北交所創(chuàng)立和創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容是個(gè)人大股東占比明顯提升的重要原因，其第一大流通股東中的個(gè)人大股東持股比例便分別達(dá)到2.6%和2.9%。從板塊分布來看，個(gè)人大股東持股占比最高的是創(chuàng)業(yè)板。科創(chuàng)板個(gè)人大股東持股比例偏低，主要源于上市前歷經(jīng)多輪股權(quán)融資導(dǎo)致創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股份有所稀釋。

雖然A股結(jié)構(gòu)性行情推動(dòng)個(gè)人投資者持續(xù)加速入場(chǎng)，但并未逆轉(zhuǎn)A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，二者呈現(xiàn)出共同發(fā)展態(tài)勢(shì)。今年底，一般個(gè)人投資者持股市值達(dá)到25.6萬億元，占比達(dá)到34%，繼2015年之后再次成為持股比例最高的投資者類別。2018年一般個(gè)人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例之間相差11.6個(gè)百分點(diǎn)，今年的差值完全相同，呈現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的局勢(shì)。

資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)越來越明顯，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)提升。資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性改革極大推進(jìn)了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，其持股占比從十年前的15%左右顯著提升至目前20%-25%的水平。機(jī)構(gòu)投資者中，公募、外資、私募和保險(xiǎn)成為四大支柱，累計(jì)占比超過90%。尤其是，在偏股型公募基金高速增長(zhǎng)的推動(dòng)下，今年公募基金持股市值達(dá)到6.4萬億元，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例上升至38%。公募基金成為國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)話語權(quán)較高，很大程度上主導(dǎo)了A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征。

私募方面，在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股大幅增加的推動(dòng)下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。今年末私募基金持股市值達(dá)到3.1萬億元，較年初增長(zhǎng)19%，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例進(jìn)一步提升至18.4%。量化投資近些年興起，私募基金的交易量占比提升。據(jù)調(diào)研了解，業(yè)界典型的大型量化私募換手率平均在每日換倉10%-20%之間。按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻(xiàn)的日交易金額可達(dá)1500億元以上，在A股交易中的占比達(dá)到10%，起到了活躍市場(chǎng)交易的作用。

外資方面，今年末陸股通和QFII合計(jì)持有A股市值4.2萬億元，占比A股總流通市值之比達(dá)到5.6%，增長(zhǎng)幅度有所放緩，但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中第二的位置。而且，外資機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)投資預(yù)期的影響明顯。

險(xiǎn)資方面，受持股比例和持股偏好影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股占比連續(xù)四年下降。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金參與股票市場(chǎng)的程度相對(duì)不高，保險(xiǎn)資金配置權(quán)益比例普遍在20%左右，而且主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。保險(xiǎn)持股比例持續(xù)下降一方面源于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)權(quán)益資產(chǎn)投資比例的限制，另一方面與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股偏好相關(guān)，目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)，近幾年上述行業(yè)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)一般。

附原文：

A股持股結(jié)構(gòu)加速社會(huì)化和分散化申萬宏源研究 龔芳、袁宇澤

投資者結(jié)構(gòu)是反映市場(chǎng)不同類型投資人相對(duì)話語權(quán)和成熟度的直接指標(biāo)，投資者的持股結(jié)構(gòu)、持股動(dòng)機(jī)將直接影響A股市場(chǎng)的交易風(fēng)格和投資理念，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響。同時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的間接指標(biāo)，能有效反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及不同類型資本對(duì)企業(yè)控制權(quán)的變化。申萬宏源政策研究從2016年開始持續(xù)跟蹤研究A股投資者結(jié)構(gòu)的變化，不斷完善投資者結(jié)構(gòu)的分類體系，為研究A股市場(chǎng)提供投資端視角。

一、今年A股投資者結(jié)構(gòu)整體延續(xù)前兩年的特征

1、外部三大推力引導(dǎo)投資者規(guī)模擴(kuò)容

近年來A股投資者數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，內(nèi)外部環(huán)境推動(dòng)居民資金加速入市。今年A股IPO數(shù)量達(dá)到歷史新高的524家，年末A股上市公司總市值達(dá)到91.9萬億元，股票市場(chǎng)市值占GDP之比首次達(dá)到80%以上。A股市場(chǎng)資產(chǎn)端的擴(kuò)容吸引了大量資金，投資者總規(guī)模不斷擴(kuò)大，新增投資者數(shù)量連續(xù)三年攀升。同時(shí)，A股正成為居民家庭重要的資產(chǎn)配置領(lǐng)域，高通脹時(shí)期居民通過配置權(quán)益資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的需求比以往都更為強(qiáng)烈。另外，在“房住不炒”下居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資預(yù)期也正在發(fā)生變化，降低房地產(chǎn)配置占比、提升權(quán)益資產(chǎn)配置比重已成為我國(guó)居民家庭財(cái)富管理的基本趨勢(shì)。

資本市場(chǎng)投資端改革帶來的財(cái)富效應(yīng)吸引中長(zhǎng)期資金加速入市。借助投資端改革來提升對(duì)居民財(cái)富管理的服務(wù)能力，引導(dǎo)投資者獲得中長(zhǎng)期股權(quán)投資帶來的穩(wěn)定收益是提升居民財(cái)產(chǎn)性收入的重要方式。近年來我國(guó)持續(xù)培育長(zhǎng)期資金，加快推進(jìn)個(gè)人養(yǎng)老金制度改革，年金、保險(xiǎn)等權(quán)益投資上限和考核方式進(jìn)一步靈活化，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的機(jī)構(gòu)化、權(quán)益化、長(zhǎng)期化特征。

金融產(chǎn)品不斷豐富化，吸引境內(nèi)外多類型投資者參與資本市場(chǎng)。今年以來滬港、深港ETF互通產(chǎn)品正式推出，大陸與香港市場(chǎng)進(jìn)一步互聯(lián)互通，MSCI將科創(chuàng)板指數(shù)納入其全球指數(shù)體系，科創(chuàng)板50指數(shù)ETF在美國(guó)、英國(guó)、日本等境外市場(chǎng)上市。另外，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一級(jí)、一級(jí)半、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)投資日漸頻繁，跨境、跨市場(chǎng)、跨界資金成為A股市場(chǎng)重要的資金來源。

2、今年A股投資者結(jié)構(gòu)整體延續(xù)過去兩年的特征

基于申萬宏源研究投資者結(jié)構(gòu)“五分法”的分類體系，我們將A股投資者類型分為產(chǎn)業(yè)資本、政府機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人大股東和一般個(gè)人投資者。產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)的持股側(cè)重于對(duì)公司的長(zhǎng)期控制權(quán)，其持股行為均有較明顯的逆周期性，是A股投資者結(jié)構(gòu)中的基本盤。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在我國(guó)發(fā)展偏晚，其持股目的以財(cái)務(wù)投資為主，其交易行為具有順周期性，但近年來呈現(xiàn)明顯的投資價(jià)值化、長(zhǎng)期化的特征。一般個(gè)人投資者持股目的基本是為了獲取投資收益，其投資風(fēng)格具有十分明顯的順周期性，短期投資風(fēng)格突出。個(gè)人大股東及原始創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)其持股偏好兼具一般個(gè)人投資者和產(chǎn)業(yè)資本的特性，較好的反映了科技創(chuàng)新人才價(jià)值的資本化。

“五分法”視角下今年A股投資者結(jié)構(gòu)基本延續(xù)了過去兩年的特征。今年一般個(gè)人投資者是A股最大的投資者類別，持有流通股比例達(dá)到34.0%，產(chǎn)業(yè)資本緊隨其后，持股占比31.2%，專業(yè)投資者、個(gè)人大股東、政府持股比例分別達(dá)到22.4%、7.2%和5.3%。從近十年歷史來看，A股投資者結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)三大趨勢(shì)。一是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比整體呈下降趨勢(shì)，個(gè)人大股東占比不斷上升， A股股權(quán)社會(huì)化分散程度逐步提升。二是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比穩(wěn)定提升， A股投資者專業(yè)化程度有所提升。三是一般個(gè)人投資者持股占比基本保持在30%-35%，隨市場(chǎng)波動(dòng)，呈現(xiàn)較強(qiáng)的順周期性。

圖1：“五分法”視角下近十年A股投資者結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

3、當(dāng)前我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)與美國(guó)相比仍存在較大差別

美股社會(huì)化程度很高，幾乎所有股票都被機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有。個(gè)人、養(yǎng)老金和外資是美國(guó)資本市場(chǎng)最主要的三大投資主體。2020年末美股市值總共65萬億美元，其中個(gè)人投資者直接持有26萬億，占比40%，機(jī)構(gòu)持有39萬億，占比60%。可見美股個(gè)人投資者占比與A股接近，而與A股最大區(qū)別是產(chǎn)業(yè)資本、政府持股的占比很低，除個(gè)人投資者外其余股票幾乎全部被專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中共同基金（13.4萬億）、各類養(yǎng)老金、ETF、保險(xiǎn)公司等為主要機(jī)構(gòu)，而機(jī)構(gòu)間形成了相互嵌套的關(guān)系，如養(yǎng)老金持有超過一半的公募基金份額。若按照各類投資機(jī)構(gòu)的持有人進(jìn)一步穿透，個(gè)人、養(yǎng)老金、外資持股占比分別達(dá)到51%、22%、16%，這三類合計(jì)持有美股市值的89%，余下的11%被其他各類機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、政府持有，其中非金融企業(yè)和政府持股均不到1%。

另外，與香港市場(chǎng)相比，A股機(jī)構(gòu)化的程度明顯偏低。香港市場(chǎng)作為全球重要的離岸市場(chǎng)，近年來中國(guó)香港本地投資者占比逐漸下降，從2009年的43.8%下滑至2020年的30.8%，來自中國(guó)內(nèi)地和其他國(guó)家地區(qū)的投資者占比持續(xù)提升。另外，香港市場(chǎng)是典型的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比從2009年的74.2%上升至2020年的84.6%。

二、投資者結(jié)構(gòu)加速社會(huì)化、分散化

1、產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股連續(xù)三年下降

產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比較高是A股相對(duì)境外市場(chǎng)的典型特點(diǎn)， 2018年兩者持股占比合計(jì)超過50%。近三年產(chǎn)業(yè)資本和政府機(jī)構(gòu)持股占比持續(xù)下降至今年末36.4%的水平，較2018年減少14.1個(gè)百分點(diǎn)，A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加社會(huì)化。產(chǎn)業(yè)資本方面，產(chǎn)業(yè)股東近三年持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)凈減持是其持股比例下降的主要原因。今年重要股東減持交易中一般法人減持達(dá)到8315筆，合計(jì)減持?jǐn)?shù)量達(dá)到275億股，雖然較前兩年減持力度有所減弱，但仍呈現(xiàn)出明顯的凈減持趨勢(shì)。相較而言，重要股東增持交易中一般法人增持僅1195筆，合計(jì)增持僅100.2億股。政府持股方面，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-今年）》明確要求深化混合所有制改革，合理設(shè)計(jì)和調(diào)整優(yōu)化混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，近年來大批國(guó)有上市公司積極引入多元戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)從“管人管事管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，直接推動(dòng)A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)社會(huì)化程度提升。

2、第一大股東持股占比明顯下降

在加速社會(huì)化的同時(shí)，A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化程度也在上升。長(zhǎng)期以來A股股權(quán)結(jié)構(gòu)較境外成熟股票市場(chǎng)而言更為集中，上市公司大股東持股比例較大，容易引發(fā)第二類委托代理問題，形成大股東對(duì)中小投資者利益侵害等問題。近年來，隨著A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和市場(chǎng)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，A股股權(quán)分散化程度有所上升。從第一大股東持股情況看，今年A股4600余家上市公司中，第一流通股東持股比例超過30%的上市公司比例下降至31.3%，第一流通股東持股比例超過50%的上市公司比例下降至9.7%，均為股權(quán)分置改革完成以來的新低。從前五大股東持股情況看，今年A股上市公司前五大流通股東合計(jì)持有流通市值45.4萬億元，占A股總市值的60.3%，較10年前下降11.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖2：產(chǎn)業(yè)資本和政府持股比例持續(xù)下降

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

3、個(gè)人大股東持股快速上升

個(gè)人大股東在A股市場(chǎng)快速崛起。近年來隨著注冊(cè)制改革試點(diǎn)的推進(jìn)，資本市場(chǎng)服務(wù)逐步下沉，市場(chǎng)入口逐步向企業(yè)生命周期前期的企業(yè)開放，推動(dòng)以高端人才為代表的智能資本和知識(shí)資本快速發(fā)展，并成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本擴(kuò)張的重要力量。這在A股股權(quán)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為中小企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員大批成為上市公司的個(gè)人大股東，個(gè)人大股東持股比例不斷創(chuàng)新高。今年末A股上市公司個(gè)人大股東（前十大流通股中的個(gè)人）持股市值達(dá)到5.4萬億元，占A股流通市值之比達(dá)到歷史最高的7.2%。而從第一大流通股東的情況來看，個(gè)人大股東持有流通市值1.8萬億元，占A股流通市值的2.0%，較之前也有進(jìn)一步提升。

從板塊分布來看，個(gè)人大股東持股占比最高的是創(chuàng)業(yè)板。從不同板塊個(gè)人大股東（前十大流通股中的個(gè)人）持股比例來看，北交所（13.6%）高于創(chuàng)業(yè)板（9.5%）高于深市主板（5.7%）高于滬市主板（5.0%）高于科創(chuàng)板（4.5%）。注冊(cè)制試點(diǎn)改革以來，北交所創(chuàng)立和創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容是個(gè)人大股東占比明顯提升的重要原因，其第一大流通股東中的個(gè)人大股東持股比例便分別達(dá)到2.6%和2.9%。值得注意的是，科創(chuàng)板個(gè)人大股東持股比例偏低主要源于很多科創(chuàng)板企業(yè)在上市前已經(jīng)歷多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有股份相應(yīng)稀釋，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股比例相對(duì)較高，以產(chǎn)業(yè)資金和私募股權(quán)基金為代表的機(jī)構(gòu)持股占比較高。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2019至今年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的科創(chuàng)板企業(yè)IPO融資金額分別達(dá)到756億、1344億、1362億元。

圖3：個(gè)人大股東持股比例不斷提升

三、個(gè)人投資者加速涌入，市場(chǎng)交易活躍

1、A股結(jié)構(gòu)性行情推動(dòng)個(gè)人投資者持續(xù)加速入場(chǎng)

一般個(gè)人投資者繼2015年之后再次成為持股比例最高的投資者類別。隨著股權(quán)分置改革的完成，產(chǎn)業(yè)資本自2010年以來幾乎一直是A股流通股的第一大持有者，期間只有2015年股市大幅波動(dòng)時(shí)一般個(gè)人投資者持股短暫超過產(chǎn)業(yè)資本。近年來隨著資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容，個(gè)人投資者加速入市，中證登數(shù)據(jù)顯示，今年新增自然人投資者數(shù)量達(dá)到1958萬人，在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升9%，在歷史上僅低于2015年。今年底一般個(gè)人投資者持股市值達(dá)到25.6萬億元，占比達(dá)到34%，接近2015年水平。

個(gè)人投資者入市推動(dòng)市場(chǎng)交易持續(xù)活躍。今年A股243個(gè)交易日中有149個(gè)交易日的交易金額破萬億元，其中有7個(gè)交易日超過了1.5萬億元，A股的日均交易金額達(dá)到1.06萬億元的水平，三年間提升了186%，日均換手率由2018年的0.90%增長(zhǎng)至今年的1.54%，三年間增長(zhǎng)了71%。市場(chǎng)交易活躍度的提升與個(gè)人投資者的入市直接相關(guān)，上交所年鑒顯示，2017年及之前的數(shù)年內(nèi)，滬市個(gè)人投資者在持股占比不到30%的同時(shí)貢獻(xiàn)了滬市超過80%的交易金額。

2、個(gè)人投資者加速進(jìn)場(chǎng)并未逆轉(zhuǎn)A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)

2019年以來一般個(gè)人投資者持股占比提升與投資者機(jī)構(gòu)化大趨勢(shì)并不矛盾。一方面，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)近年來快速發(fā)展，2018年一般個(gè)人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股比例之間相差11.6個(gè)百分點(diǎn)，而今年兩者之間仍是相差11.6個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的局勢(shì)，近10年以來兩者之差縮小的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。另一方面，居民在直接投資股票市場(chǎng)的同時(shí)也在加快通過公募基金等產(chǎn)品間接投資股票市場(chǎng)。基金業(yè)協(xié)會(huì)2020年度《全國(guó)公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，從個(gè)人投資者投資公募基金資金來源看，有35.8%的受訪者表示投資公募基金份額的資金由從股票投資轉(zhuǎn)入，說明有不少居民將直接投資A股的資金轉(zhuǎn)移到通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資A股。

圖4：近3年一般個(gè)人投資者和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股占比同步提升

四、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)話語權(quán)持續(xù)提升，內(nèi)部加速分化

專業(yè)投資機(jī)構(gòu)占比較十年前大幅提升。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出 “資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”，資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性改革極大推進(jìn)了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，其持股占比從十年前的15%左右顯著提升至目前20%-25%的水平，公募、外資、私募和保險(xiǎn)成為四大支柱，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股中合計(jì)占比超過90%，“四足鼎立”的格局進(jìn)一步強(qiáng)化。從各類型專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模來看，資管新規(guī)四年過渡期內(nèi)銀行理財(cái)、信托、券商資管的管理規(guī)模分別縮水2%、22%和50%，而公募基金管理規(guī)模逆勢(shì)上升120%，達(dá)到25.6萬億元，已接近銀行理財(cái)?shù)墓芾硪?guī)模。

圖5：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)“四足鼎立”格局進(jìn)一步強(qiáng)化

1、權(quán)益公募規(guī)模明顯提升，市場(chǎng)話語權(quán)較高

偏股型公募基金規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，公募基金成為國(guó)內(nèi)最大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。今年公募基金規(guī)模首次突破20萬億元，一舉達(dá)到25.6萬億元，連續(xù)第二年增速超過20%，其中偏股型公募基金快速擴(kuò)容，股票型、混合型基金規(guī)模分別較年初增長(zhǎng)27%和28%，偏股型公募基金規(guī)模合計(jì)達(dá)到6.1萬億元，在公募基金總規(guī)模中占比達(dá)到24%，占比超過2018年的兩倍。在偏股型公募基金的推動(dòng)下，今年公募基金持股市值達(dá)到6.4萬億元，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例上升至38%，創(chuàng)2014年以來新高。

從公募基金投資者角度看，公募基金持有人投資逐步長(zhǎng)期化，但仍以個(gè)人投資者為主。一方面，投資者持有基金長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯，基金業(yè)協(xié)會(huì)2020年度《全國(guó)公募基金市場(chǎng)投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示單只公募基金持有期5年以上的投資者比例從2019年的7.7%上升至9.6%。另一方面，公募基金投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比仍偏低，股票型和混合型公募基金的機(jī)構(gòu)持有比例年內(nèi)分別由36.3%和21.6%下降至34.4%和19.1%。這與境外市場(chǎng)仍有明顯差別，ICI年報(bào)顯示2020年末美國(guó)18萬億美元的長(zhǎng)期公募基金中，35.4%是由個(gè)人賬戶直接持有，DC plan（確定繳費(fèi)計(jì)劃）和其它養(yǎng)老金持有占比超過50%。

公募基金在很大程度上主導(dǎo)了A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征。當(dāng)前A股市場(chǎng)交易呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一是不同板塊交易結(jié)構(gòu)差距較大，今年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的年換手率分別達(dá)到553%和466%，而上證主板換手率僅250%，各板塊換手率差距較2020年有所縮小，但仍然較為明顯；二是不同行業(yè)交易結(jié)構(gòu)差距較大，交易熱點(diǎn)呈現(xiàn)出行業(yè)輪動(dòng)的特征，2020年換手率領(lǐng)先的通信（712%）、電子（649%）等行業(yè)今年交易活躍有所下降，而有色金屬（721%）、基礎(chǔ)化工（553%）、鋼鐵（479%）等成為交易最熱門行業(yè)；三是不同主題板塊交易結(jié)構(gòu)差距較大，熱門主題中元宇宙主題板塊換手率超過400%，鋰電池主題板塊換手率超過500%。近年來公募基金的配置比例及持倉風(fēng)格在很大程度上影響了A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情。

2、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和量化私募機(jī)構(gòu)的影響提升

在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股大幅增加的推動(dòng)下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。今年末私募基金持股市值達(dá)到3.1萬億元，較年初增長(zhǎng)19%，在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的比例進(jìn)一步提升至18.4%，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股差距進(jìn)一步拉大。今年私募股權(quán)投資基金持股較2020年增加了約4000億元，是推動(dòng)私募機(jī)構(gòu)持股比例上升的主要因素，貢獻(xiàn)率達(dá)到約80%。近年來私募股權(quán)投資基金前期投資的大量項(xiàng)目登陸科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)集中投資的信息技術(shù)、醫(yī)藥行業(yè)項(xiàng)目是近年來A股擴(kuò)容的主力軍。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，今年VC/PE支持的上市數(shù)量達(dá)到432家，融資總額超過5000億元，其中科創(chuàng)板融資總額超過1000億元，VC/PE滲透率（其支持的上市數(shù)與全市場(chǎng)總上市數(shù)之比）達(dá)到67%，較2018年的56%大幅提升。

量化投資興起，私募基金的交易量占比提升。據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末我國(guó)共有量化/對(duì)沖策略基金數(shù)量超過1.3萬只（含F(xiàn)OF），規(guī)模合計(jì)接近7000億元，接近私募證券投資基金總規(guī)模的20%。按照今年末私募證券投資基金約6萬億元的規(guī)模以及20%的比例推算，今年末量化/對(duì)沖策略基金規(guī)模可能突破1.2萬億元，在今年三季度A股日均交易量達(dá)到高點(diǎn)時(shí)規(guī)模約在1萬億元左右。據(jù)初步調(diào)研溝通，業(yè)界典型的大型量化私募換手率平均在每日換倉10%-20%之間，按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻(xiàn)的日交易金額可達(dá)1500億元以上，在A股交易中的占比達(dá)到10%，起到了活躍市場(chǎng)交易的作用。

3、外資流入速度有所放緩，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響較大

外資持股比例提升，但提升幅度放緩。今年末陸股通和QFII合計(jì)持有A股流通市值4.2萬億元，占A股總流通市值之比達(dá)到5.6%，較年初增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)幅度有所放緩，但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中第二的位置。今年外資持股占比增幅放緩一方面是由于國(guó)際資金在全球配置中適當(dāng)加大了對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的配置比例，另一方面是由于我國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持股市值保持快速增長(zhǎng)，而外資持股流入速度較前兩年相對(duì)有所放緩。

外資機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)投資預(yù)期的影響明顯。今年以來外資進(jìn)出A股仍有較強(qiáng)的順周期性，今年上半年A股行情較好時(shí)陸股通北上資金十分活躍，而今年3至4月A股大幅回調(diào)期間陸股通資金整體凈流出，這在一定程度上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。總體來看，外資在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期上的作用明顯。2018-今年間，陸股通持有市值增加最多的三大行業(yè)分別是電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥生物，而這三大行業(yè)也是近年來市場(chǎng)的熱點(diǎn)，同期全部A股上市公司陸股通持有市值變動(dòng)與其股價(jià)區(qū)間內(nèi)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.26。

4、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的相對(duì)話語權(quán)下降

受持股比例和持股偏好影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股占比連續(xù)四年下降。保險(xiǎn)資金作為市場(chǎng)重要的長(zhǎng)期資金，對(duì)股票市場(chǎng)健康發(fā)展十分重要。根據(jù)NAIC年度報(bào)告，2019年美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的現(xiàn)金及投資管理規(guī)模合計(jì)7萬億美元，其中大部分投入資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期債券和股票占比合計(jì)達(dá)到78%，現(xiàn)金和短期投資占比僅為4%。據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2017年英國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置為固定收益類占比29%，股票占比48%（國(guó)內(nèi)股票19%，國(guó)外股票29%），另有20%的其他資產(chǎn)和少部分的外國(guó)政府債券，其股票資產(chǎn)的投資比重很高。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金參與股票市場(chǎng)的程度相對(duì)不高，保險(xiǎn)資金配置權(quán)益比例普遍在20%左右。今年末保險(xiǎn)公司持有的A股流通市值由年初的1.7萬億元下降至1.4萬億元，同期社保基金持股也有略微下降。保險(xiǎn)和社保基金合計(jì)持股比例由3.2%下降至2.3%，其在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中的相對(duì)占比連續(xù)第四年下降，由2017年末的21.7%下降至今年末的10.2%。

保險(xiǎn)持股比例持續(xù)下降一方面源于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)權(quán)益資產(chǎn)投資比例的限制，雖然2020年《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》將保險(xiǎn)資金權(quán)益類投資上限提升至45%，但對(duì)于綜合償付能力充足率在200%以下的，權(quán)益投資上限將由過去的30%下調(diào)。根據(jù)保險(xiǎn)行業(yè)今年四季度償付能力報(bào)告，77家壽險(xiǎn)公司中50家權(quán)益投資上限不足30%，83家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司中15家權(quán)益上限不足30%。另一方面與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股偏好相關(guān)，目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要偏好配置高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)，近幾年上述行業(yè)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)一般， 2018—今年申萬宏源銀行指數(shù)、非銀指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)漲跌幅分別為+9%、11%、-31%，均大幅跑輸大盤（同期Wind全A上漲135%），導(dǎo)致保險(xiǎn)資金持股比例相對(duì)下滑。

5、專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展引導(dǎo)上市公司質(zhì)量提升

機(jī)構(gòu)投資者投資理念的優(yōu)化推動(dòng)上市公司更加重視ESG。近年來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)注重價(jià)值投資、ESG投資，其理念的變化正在推動(dòng)上市公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。據(jù)中國(guó)ESG研究院理論研究中心《中國(guó)ESG發(fā)展報(bào)告2021》顯示，近年來A股上市公司對(duì)ESG的重視程度有所上升，發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告的數(shù)量逐年增加，2020年內(nèi)達(dá)到1130家，占年末總上市公司的27%，其中滬深300成分股中發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告的數(shù)量達(dá)到266家。與此同時(shí)，A股上市公司ESG方面的表現(xiàn)也有所提升，ESG管理、ESG披露和ESG風(fēng)險(xiǎn)方面均有進(jìn)步。據(jù)商道融綠最新的A股ESG評(píng)級(jí)分析報(bào)告顯示，近年來A股上市公司ESG評(píng)級(jí)持續(xù)保持提升態(tài)勢(shì)，中證800成分股中評(píng)級(jí)在B+及以上ESG評(píng)級(jí)的公司由2018年的63家增至今年的197家，評(píng)級(jí)在C+及以下ESG評(píng)級(jí)的公司由2018年的199家降至今年的76家。

機(jī)構(gòu)投資者更深度地參與公司治理，提升A股上市公司的治理水平。近年來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極推進(jìn)積極股東主義，通過參與股東大會(huì)投票、提交股東議案等方式保障自身權(quán)益，也使得我國(guó)上市公司的治理水平不斷提高。根據(jù)南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院發(fā)布的中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGI），今年中國(guó)上市公司治理指數(shù)平均值提升至64.05分，創(chuàng)下歷史新高，較2003年的49.62提高了14.43。上市公司治理評(píng)價(jià)的六大維度中，股東治理指數(shù)相比2020年上升0.59，原因包括高管與控股股東之間的獨(dú)立性增強(qiáng)、中小股東權(quán)益保護(hù)得到增強(qiáng)、股東股權(quán)質(zhì)押占總股本的比例近年來下降等。

本文源自財(cái)聯(lián)社記者 劉超鳳