基金的投資策略是什么模型，基金的投資策略是什么模型的？

一、確定投資目標(biāo)

只有確定目標(biāo)，才能踏準(zhǔn)道路。投資也是一樣，沒有哪只基金只漲不跌，只有確定具體的基金投資目標(biāo)，設(shè)定一個止盈目標(biāo)，才能找準(zhǔn)自己的投資節(jié)奏，不被市場情緒所影響。

同時，只有確定了基金盈利目標(biāo)，才能挑選出更加適配的基金。例如，設(shè)定1年的基金盈利目標(biāo)為5%，那么可以選擇債券基金或者“固收+”基金，而不必選擇波動性較大的股票型基金。

二、權(quán)益基金的本質(zhì)與權(quán)益基金研究框架

權(quán)益基金研究有一套既定的框架，這套框架是建立在權(quán)益基金的本質(zhì)基礎(chǔ)之上的。權(quán)益基金的本質(zhì)，可以總結(jié)為下面的這句話：“權(quán)益基金是一個權(quán)益市場投資人的部分投資策略的外顯。”這句話中有三個重要的詞語，按重要程度依次為：投資人、部分投資策略、外顯。

為什么投資人最重要？因為任何事情都是會變的，相對不變的是人的一些固有習(xí)慣和固有性格。一個人的習(xí)慣和性格會跟隨他很久，所以這是我們從投資的不確定性中能找到的最大的確定性。

投資策略的重要性排在第二，是因為人的投資策略雖然是會變的，但不會變得太頻繁，所以它是不確定性中第二確定的事情。

最不確定的是外顯，也就是我們能看到的投資結(jié)果，很有可能隨著市場的波動立即發(fā)生變化。

研究基金投資，需要對圖2-2所示的三個部分進(jìn)行分析。恰好也可以把一切跟權(quán)益基金有關(guān)的信息分成三個部分進(jìn)行分析，這三個部分對應(yīng)權(quán)益基金的三個本質(zhì)要素：

基金經(jīng)理信息對應(yīng)的是投資人，需要收集大量的關(guān)于基金經(jīng)理本人的資料分析權(quán)益基金；

持倉信息對應(yīng)的是投資策略，根據(jù)持倉信息和基金經(jīng)理信息就可以分析出他的投資策略是什么樣的；

凈值信息就是一切體現(xiàn)在基金復(fù)權(quán)單位凈值上的信息，對應(yīng)的是基金投資策略的外顯部分。

圖2-2 權(quán)益基金信息組成

三、做好基金經(jīng)理信息研究

投資者可以通過基金公司的營銷材料、基金經(jīng)理的直播、基金經(jīng)理的路演或直接調(diào)研的方式獲得基金經(jīng)理的相關(guān)信息。需要注意的一個問題是，與基金經(jīng)理面對面接觸之前最好先從基金經(jīng)理資料中了解信息，再有針對性地去提問。

首先，需要獲取的是基金經(jīng)理的投資理念和投資框架。投資理念就是喜歡做什么樣的投資，比如是更看重長期邏輯還是更看重中短期的輪動變化。投資框架就是賣什么、買什么，怎么賣、怎么買。

其次，需要獲取的是基金經(jīng)理具體的投資思路和投資邏輯，也就是基金經(jīng)理是如何分析和研究市場和公司的。舉個例子，某基金經(jīng)理買了“貴州茅臺”的股票，那么他為什么要買“貴州茅臺”的股票？這個是他在自己的投資框架和投資理念中已經(jīng)解釋過的——買最好的行業(yè)中最好的公司。他是如何判斷“貴州茅臺”這個公司就是行業(yè)中最好的公司的呢？他是從哪幾個方面去看的？普通投資者肯定都會說高凈資產(chǎn)收益率、有非常好非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流、買得早有非常低的估值等。乍一聽很有道理，但這些對于專業(yè)投資者來說是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。很容易看到，這樣的投資邏輯其實就是個“大路貨”，可以說人人皆知。基金經(jīng)理怎樣確定“貴州茅臺”的高凈資產(chǎn)收益率是否還會繼續(xù)延續(xù)？怎樣確定他穩(wěn)定的現(xiàn)金流會不會變得不穩(wěn)定？怎樣確定它的估值是高了還是低了？這些投資思路和投資邏輯才是需要我們關(guān)注的。基金經(jīng)理怎樣分析這個公司、怎樣得出結(jié)論，這些才是他能跑贏市場的重要法寶。

再次，基金經(jīng)理的個性和經(jīng)歷雖然也很重要，但不是每個人都能從基金經(jīng)理的個性和經(jīng)歷中分析出他內(nèi)心究竟喜歡什么樣的投資。例如，某基金經(jīng)理是一個急性子，做什么事都急匆匆，那他很可能難以長期、有耐心地等待某個產(chǎn)品獲取收益，也許會更多地追求一些短期的收益而犧牲長期的回報。

從基金經(jīng)理的過往經(jīng)歷中也可以了解一些重要的信息。例如，某基金經(jīng)理曾做過期貨交易員，但做得很失敗。這時再去看他現(xiàn)在的投資，假如他還在堅持交易，并且其中的一些交易獲得了成功，那就說明他是一個非常堅韌的投資者，能夠忍受短期的失敗，風(fēng)險偏好可能就是偏高的。假如他現(xiàn)在完全拋棄了交易，那就說明他將來應(yīng)該也不會再靠交易獲得收益。

再舉一個例子。某基金經(jīng)理曾經(jīng)研究家電行業(yè)，后來改研究新能源行業(yè)。當(dāng)新能源行業(yè)不景氣的時候，他的第一首選行業(yè)是什么？很大概率會跳回家電行業(yè)。這就是基金經(jīng)理的經(jīng)歷傳遞給我們的信息。總之，一個人的個性和經(jīng)歷是很難發(fā)生改變的，所以非常值得重視，但前提是要有說得出的理由，可以形成邏輯鏈條。

最后，需要了解基金經(jīng)理能獲得什么樣的外部支持，因為有很多投資理念、方法、思路是需要很大的外部支持的。例如，某明星基金經(jīng)理的持倉超過200只個股，如果他不是做量化研究的，一個人是不可能分析完成這200只個股的，一定需要一個非常大的團(tuán)隊搜集和研究這些個股的信息。在這種持倉方法下，如果該明星基金經(jīng)理沒有這樣的外部支持是很難成功的。

基金經(jīng)理的進(jìn)步空間在哪里？現(xiàn)有的支持能不能為他提供繼續(xù)進(jìn)步的基礎(chǔ)？投資如逆水行舟，不進(jìn)則退。例如，某基金經(jīng)理現(xiàn)在已經(jīng)非常優(yōu)秀，獲得了十分可觀的收益，那么他能不能通過擴(kuò)充他的外部支持維持現(xiàn)在的收益甚至更上一層樓呢？這也是非常重要的一個點。其實這一點與我們常說的基金公司有十分密切的關(guān)系。每個投資者在做投資分析的時候都會看基金經(jīng)理所在的基金公司，需要注意的是不能只看基金公司大不大、基金表現(xiàn)好不好，還應(yīng)關(guān)注基金經(jīng)理在公司中處于什么樣的位置、能夠獲得什么樣的資源，或者說這個公司如何提供、提供哪些資源給基金經(jīng)理，這些資源能否支撐基金經(jīng)理的投資。

當(dāng)然，也有一些基金經(jīng)理不需要外部資源支持，如果他僅持有10只個股，自己就可以分析出來。對于這種基金經(jīng)理，無須研究以上關(guān)于公司支持部分的內(nèi)容。

四、如何做持倉信息研究

通過持倉信息可以分析基金經(jīng)理的投資策略。持倉信息揭示的是投資過程，能反映基金經(jīng)理如何去實現(xiàn)投資結(jié)果。比如，某兩位基金經(jīng)理有非常相似的業(yè)績曲線，但他們很可能是通過完全不同的投資方式做到的。一位基金經(jīng)理可能是通過基本面分析選股做到的，而另外一位基金經(jīng)理可能是通過量化的方式做到的。他們的投資策略不一樣，這是無法通過凈值信息分析出來的。只有通過分析基金的持倉信息，才能更深入地了解他們的投資策略，才可以判斷未來市場中他們的投資結(jié)果能不能有持續(xù)、良好的表現(xiàn)。

?分析持倉信息的兩個前提

一是要熟悉這些底層的標(biāo)的（也就是這些股票），如果根本不熟悉股票，就無法分析它的持倉。所以，評價基金經(jīng)理的能力與投資者自己的底層投資能力是掛鉤的。

二是要對投資的基本邏輯和框架有一定的了解。評價基金經(jīng)理的能力與投資者自己在投資框架和投資邏輯方面的知識儲備相關(guān)，如果投資者不知道這個世界上有一種叫量化的方法，即使看了這個持倉也無法知道它是如何量化選出來的，可能會以為這就是基本面選出來的股，據(jù)此判斷他的基本面選股的水平。

?瀏覽歷史持倉

現(xiàn)在有很多種分析持倉的辦法。比如，可以直接看歷史持倉。如果對這些標(biāo)的、投資框架和投資邏輯非常了解，只要看了它的持倉，就能知道它的投資邏輯、投資框架和投資策略是什么，不需要進(jìn)行歸因分析、持倉統(tǒng)計、交叉對比，只需要通過這些模型分析統(tǒng)計去驗證直覺感受是不是正確的。

?持倉歸因模型

持倉歸因模型有很多種，如Brinson模型[插圖]、Barra模型等，這些模型都可以反映出一定的信息，但運用這些模型的前提是了解它的投資策略、投資思路，沒有這個前提就無法運用這些模型進(jìn)行分析。因為這些模型都有一個輸入變量，是與其投資策略相關(guān)的一些內(nèi)容。

?持倉統(tǒng)計分析

基金經(jīng)理購買個股進(jìn)入十大重倉后，多久之后賣掉？持倉的時間是多久？持倉期間漲了多少，收益率是多少？持倉期間公司的收益率是多少？公司業(yè)績的增長率是多少？公司出現(xiàn)了什么樣的基本面變化？這些都是持倉統(tǒng)計分析要掌握的信息。

?持倉交叉對比分析

還有一些方法，如通過其他基金的持倉交叉對比；比如已經(jīng)判斷出某只基金非常好，可以通過這只基金的持倉判斷其他基金的持倉是不是好的持倉，這需要用到更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計方法。

?從基金持倉中能夠獲得哪些有用信息

1）基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，包括持股偏好、持股時長、持股操作、布局的時間偏好、集中度等。其中，持股偏好就是判斷他的持倉偏向什么行業(yè)、什么風(fēng)格，幾個重倉股的持股平均時長是多少。持股操作就是基金經(jīng)理面臨回撤和上漲的時候是怎樣做決策的，面臨公司基本面發(fā)生變化的時候是怎樣做決策的。布局的時間偏好就是基金經(jīng)理喜歡在左側(cè)進(jìn)場還是在右側(cè)進(jìn)場，這個公司業(yè)績還沒有出來的時候就已經(jīng)進(jìn)場了，還是等這個公司業(yè)績出來后進(jìn)場，又或者是等業(yè)績出來、股票漲了很多后才進(jìn)場。集中度代表基金經(jīng)理對他所研究的這些公司的確定性的把握，除了使用前十大重倉股占比指標(biāo)計算，還有其他統(tǒng)計方式可以計算。

2）基金經(jīng)理為什么這樣投資？他的投資邏輯是什么？最基本的投資邏輯包括6個維度：交易、行業(yè)的基本面、個股的基本面、資金博弈、信息和宏觀市場。

3）基金經(jīng)理在不同投資邏輯下的投資能力如何？這一點可以通過一些基金持倉的歸因進(jìn)行分析。

4）基金經(jīng)理聲稱的投資與實際投資的匹配程度。比如，基金經(jīng)理聲稱自己是長期投資、長期持股，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)他不到一年時間就把所有的持倉換了一遍，又過了不到一年把所有的持倉再換了一遍，很明顯他聲稱的投資與實際投資是不匹配的。這會造成投資中一個嚴(yán)重的問題，就是信任問題。即使這位基金經(jīng)理的業(yè)績做得很好，他頻繁更換的持倉股表現(xiàn)也非常好，但是很難去完全信任他，因為他說的與他做的不一樣，完全不知道他接下來會采用什么樣的投資方法做日后的投資，很難再繼續(xù)投資他的產(chǎn)品。

5）可以把可比范疇的同類基金進(jìn)行比較。比如，要研究一只新能源車基金，可以把全市場新能源車的基金都放在一起比較。不只是新能源車的基金可以拿來比較，市場上還有一些成長性風(fēng)格主題的基金也可以拿來比較，如半導(dǎo)體基金、光伏基金等。相同投資框架和投資理念的基金，也一樣可以拿來比較。比如，兩位基金經(jīng)理都說買的是最好行業(yè)的最好個股，但在同時期一位基金經(jīng)理買了“貴州茅臺”，另一位基金經(jīng)理買了“寧德時代”，那么這兩只基金其實是可以拿來比較的。通過這個比較可以看出其中一位基金經(jīng)理相對另一位基金經(jīng)理的能力優(yōu)勢在哪里，有可能是對于行業(yè)基本面、行業(yè)格局的判斷非常好，但他可能沒有去深挖個股；而另外一位基金經(jīng)理深挖個股的能力很強，但可能對行業(yè)格局的看法不太準(zhǔn)確。那么對行業(yè)格局看法能力強的這位基金經(jīng)理，他長期的業(yè)績就有可能比深挖個股的基金經(jīng)理要好。

五、如何做凈值信息研究

凈值信息對應(yīng)的就是投資策略的外顯。所有的凈值信息都存在于復(fù)權(quán)單位凈值曲線中，這條曲線包括基金經(jīng)理所有的歷史投資結(jié)果。我們能做的只是從不同的角度，就是符合自己投資目標(biāo)的角度去看這條曲線。

應(yīng)該怎樣去看這條曲線呢？直接目測這條曲線也會有一定的感覺，如果研究經(jīng)驗足夠多、足夠深，不用通過指標(biāo)就能看出來曲線的好壞，與我們平常不用量身高、稱體重就知道一個人的高矮胖瘦是一個道理。

指標(biāo)能夠提供的是一種框架性的思維和更精確的觀點。我們通常采用的指標(biāo)框架是把指標(biāo)分成四大類：收益類指標(biāo)、風(fēng)險類指標(biāo)、性價比類指標(biāo)、其他類指標(biāo)。

?收益類指標(biāo)

在投資中，收益是指企業(yè)或個人對外投資所得的收入，如股利收入、債券利息收入等。還有一種收益叫相對收益，基金經(jīng)理最看重的就是相對收益，因為這關(guān)系到他們的排名和管理規(guī)模。

說到相對收益，需要有一個基準(zhǔn)。大家都知道業(yè)績比較基準(zhǔn)，但這個業(yè)績比較基準(zhǔn)是不是真的“基準(zhǔn)”？比如，某只基金投資的全是TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)，但它合同的業(yè)績比較基準(zhǔn)用的是中證800，那它是真正的業(yè)績比較基準(zhǔn)嗎？肯定不是。要想知道相對收益，就要找到基金經(jīng)理的投資方式所對應(yīng)的被動指數(shù)型基金是什么？跟他一樣投資方式的主動投資基金又是什么？通過互相比較獲得他的相對收益，而不是只看相對業(yè)績比較基準(zhǔn)的收益。

?風(fēng)險類指標(biāo)

衡量風(fēng)險的指標(biāo)有很多種，最普遍的一種就是波動率。波動率是收益率的一種數(shù)字特征值，即標(biāo)準(zhǔn)差，包含時間跨度和收益率。收益率又進(jìn)一步可分為連續(xù)復(fù)利收益率和當(dāng)期收益率。波動率的計算分為兩步：第一步是利用原始數(shù)據(jù)計算出收益率，進(jìn)而計算收益的均值；第二步是計算標(biāo)準(zhǔn)差。收益率標(biāo)準(zhǔn)差衡量基金每日收益率相對于平均收益率的偏差程度大小，用于度量基金收益的波動程度，基金標(biāo)準(zhǔn)差越大，相應(yīng)的風(fēng)險也就越大。

除標(biāo)準(zhǔn)差外，還有不同的解釋風(fēng)險的辦法，最直觀的辦法就是最大回撤，但最大回撤也未必就是代表了基金經(jīng)理真正的風(fēng)險控制能力，因為有些最大回撤是由于主觀無法控制的風(fēng)險造成的，如系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，除了關(guān)注最大回撤，也可以關(guān)注第二回撤、第三回撤。

?性價比類指標(biāo)

常見的性價比類指標(biāo)是夏普比率。這個比率提供了一種度量，用來衡量投資者在假設(shè)投資組合風(fēng)險的情況下，會獲得多少超過無風(fēng)險利率的收益。

如果投資者在一只基金上承受了1個單位的風(fēng)險，獲得了6個單位的超額收益，在另外一只基金上承受了6個單位的風(fēng)險，獲得了12個單位的超額收益，肯定會選擇獲得6個單位收益的基金，即使基金的絕對收益比較低。這在金融學(xué)上是成立的，可以應(yīng)用杠桿把風(fēng)險放大，然后就可以承受6個單位的風(fēng)險，獲得36個單位的超額收益。

眾所周知，債基的夏普比率是非常高的，甚至可以達(dá)到5，如果能用無風(fēng)險利率加杠桿購買債基，用這種投資方式追求高收益就相對較好。

?其他類指標(biāo)

其他類指標(biāo)包括一些高階風(fēng)險等，如風(fēng)險偏離問題、波動率問題；還包括一些凈值歸因的信息。市面上有些風(fēng)格指數(shù)，如成長性指數(shù)、中小盤指數(shù)，把通過指數(shù)就能獲取的β收益從基金收益中剔除，剩下的收益就是這只基金能夠獲得的α收益，也就是因基金經(jīng)理的能力所獲得的收益。

六、基金凈值研究

從基金凈值中能夠獲得哪些有用的信息呢？主要有兩方面：

1）基金的歷史實際風(fēng)險偏好。基金的歷史實際風(fēng)險偏好，其實是寫在基金風(fēng)險中的。比如，某只基金漲得非常好，一年漲了80%，但在某個時間段有一個10%的回撤，到底是選擇換股還是選擇不動，這就是它的風(fēng)險偏好。

2）基金經(jīng)理的歷史風(fēng)險控制水平。基金經(jīng)理的最大回撤能反映這只基金的歷史實際風(fēng)險偏好，實際的風(fēng)險控制水平由基金經(jīng)理的最小回撤決定。

風(fēng)險類的指標(biāo)往往是可以持續(xù)的，這是因為很難在同一投資策略的情況下增加風(fēng)險暴露，所以風(fēng)險其實是多個不確定事件中比較確定的一環(huán)。投資就是要在不確定性中找到確定性，只有找到確定性的東西，才能產(chǎn)生信任，才能真正賺到錢。

還有兩點需要關(guān)注，就是基金的歷史收益和性價比。雖然這兩點很難作為未來參考，但還是有必要分析，因為基金的收益或者基金的歷史收益是有動量效應(yīng)的。假如一只基金今年沖得很好，有動量效應(yīng)就意味著它下一階段可能還會繼續(xù)沖。有人做過研究，基金歷史1年或歷史2年的收益對未來1個月的收益是有動量效應(yīng)的，所以經(jīng)理在過往投資中獲取收益的能力也是需要了解的，雖然可以通過基金歷史1年或歷史2年的收益能力判斷它未來1個月的收益，但要警惕的是用過去的樣本評價基金未來的表現(xiàn)是不是能夠真切地反映未來？因為未來有很多變化因素，如市場因素、投資策略因素等。

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