資產(chǎn)配置策略可以分為幾個(gè)方面，資產(chǎn)配置策略可以分為幾個(gè)方面的？

來源：朝陽(yáng)永續(xù)

作者｜朝陽(yáng)永續(xù)編輯團(tuán)隊(duì)

整個(gè)金融市場(chǎng)相比以往已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，不確定性的上升使得大類資產(chǎn)配置這一概念自中國(guó)居民“余額寶”時(shí)代覺醒理財(cái)意識(shí)以來，從未像今天這般顯得如此重要。而在未來，我們可以明確預(yù)見的是，各渠道將圍繞大類資產(chǎn)配置的概念，持續(xù)嘗試構(gòu)建具備自身核心優(yōu)勢(shì)的理財(cái)體系，而投資者的投資也將逐步開始從投向單一資產(chǎn)的產(chǎn)品邁向組合投資時(shí)代。

截止至目前，私募基金深度系列文章已基本涵蓋了市場(chǎng)中較為主流的私募基金投資策略及投資形式，在每一個(gè)主題的最后，我們都會(huì)進(jìn)行策略配置價(jià)值及關(guān)注要點(diǎn)的簡(jiǎn)要討論。可以看出的是，不論何種策略或形式，在實(shí)際的運(yùn)作過程中都由于各種因素，存在其固有的能力邊界，沒有任何一種策略是可以做到“一招鮮，吃遍天”的。

那么，既然獨(dú)立的資產(chǎn)或策略無法實(shí)現(xiàn)持贏，通過轉(zhuǎn)變投資思路，將這些資產(chǎn)或策略串聯(lián)起來，嘗試在合適的時(shí)機(jī)選擇合適的方式，又或者將其進(jìn)行組合用以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)未知的變化，是否可行？這便是本文所討論的主題——大類資產(chǎn)配置，以及與之相關(guān)的宏觀策略及組合基金策略。

大類資產(chǎn)與配置

風(fēng)險(xiǎn)收益的獨(dú)立與組合

了解什么是大類資產(chǎn)配置，首先需要了解什么是“大類資產(chǎn)”，什么是“配置”，以及這兩個(gè)概念的結(jié)合對(duì)于投資領(lǐng)域的幫助。

首先，我們從資產(chǎn)的基礎(chǔ)定義出發(fā)。資產(chǎn)是一種由投資者擁有或控制的、預(yù)期能夠帶來經(jīng)濟(jì)利益的、無形或有形的資源，而我們所說的“大類資產(chǎn)”的概念，可以被理解為對(duì)于具有相似性質(zhì)資產(chǎn)的聚類。在通常的認(rèn)知下，預(yù)期可以投資者帶來收益、具有投資可得性的的資產(chǎn)，可以被大致粗分為如下五類：

（1） 現(xiàn)金及其等價(jià)物

（2） 珠寶、藝術(shù)品等具備價(jià)值貯藏及交換屬性的資產(chǎn)

（3） 股票、債券、外匯等一般金融資產(chǎn)

（4） 商品期貨、金融期貨、場(chǎng)外期權(quán)等復(fù)雜金融衍生品

（5） 房地產(chǎn)、基建REITS、股權(quán)等另類資產(chǎn)。

隨著金融市場(chǎng)與投資策略的不斷成熟，越來越多的金融產(chǎn)品開始呈現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)固定的“工具”屬性，擁有不同策略的產(chǎn)品也可以被視作一種收益風(fēng)險(xiǎn)特征有別于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的“資產(chǎn)”加入投資組合。

圖：近六個(gè)月主流策略相關(guān)性情況

來源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)

更進(jìn)一步，我們可以從因子投資的角度出發(fā)進(jìn)行相應(yīng)思考，將金融產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)一步解釋為對(duì)不同因子的暴露情況，將“因子”視作“資產(chǎn)”的一種進(jìn)行配置，通過數(shù)理方式求取現(xiàn)有可得資產(chǎn)配置的近似最優(yōu)解，或發(fā)掘與現(xiàn)有資產(chǎn)更低相關(guān)的、另一維度的收益來源。

其次則是配置。一般意義上的配置，可以指投資者根據(jù)市場(chǎng)情況的變化調(diào)整某一投資品種的倉(cāng)位大小、性質(zhì)偏向短期決策，也可以是根據(jù)投資需求將投資資金在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配、性質(zhì)偏向長(zhǎng)期判斷，而“大類資產(chǎn)”的“配置”總體更傾向于第二種邏輯。比起對(duì)獨(dú)立“資產(chǎn)”風(fēng)險(xiǎn)收益特征的關(guān)注，大類資產(chǎn)配置中的“配置”更強(qiáng)調(diào)對(duì)于某一資產(chǎn)為組合帶來的邊際效應(yīng)的觀察與研究，利用不同資產(chǎn)之間相關(guān)性重新刻畫組合整體的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，并進(jìn)行相應(yīng)管理。

從必要性的角度而言，相比于獨(dú)立資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置能夠?yàn)橥顿Y者帶來平滑風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。過往，銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)主要從融資角度出發(fā)，為財(cái)富管理貼上了“剛兌”、“保本”等標(biāo)簽，給投資者造成了銀行理財(cái)?shù)扔跓o風(fēng)險(xiǎn)收益的印象。這一時(shí)期少有人提起大類資產(chǎn)配置這一概念，因?yàn)殂y行理財(cái)帶來的“固定”收益可以滿足大部分人群的理財(cái)需求，且無需為資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)而煩惱。

隨著2018年資管新規(guī)的落地，舊有的制度被無情打破，凈值化轉(zhuǎn)型意味著收益不確定性的加劇，大部分習(xí)慣于“固定”收益的投資者很難接受這一變化。而大類資產(chǎn)配置對(duì)于投資最大的幫助在于可以利用資產(chǎn)之間的相關(guān)性變化，一定程度上降低這一不確定性。

此外，不受單一資產(chǎn)約束，捕捉市場(chǎng)機(jī)遇也是選擇進(jìn)行大類資產(chǎn)配置而非獨(dú)立資產(chǎn)的重要因素。元宇宙、數(shù)字貨幣、碳中和等隨著新一輪科技發(fā)展以及政策導(dǎo)向帶來的全新投資機(jī)遇，涉及產(chǎn)業(yè)鏈條中數(shù)十個(gè)甚至數(shù)百個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，單一資產(chǎn)、策略或因子很難做到投資機(jī)遇的有效覆蓋。

將資產(chǎn)與配置兩個(gè)概念結(jié)合起來，大類資產(chǎn)的本質(zhì)其實(shí)可以用一句話概括：利用具有可清晰闡釋邏輯性的配置方式，在一定約束條件下（包括資產(chǎn)的可得性、投資者負(fù)債情況等）最大化提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。當(dāng)然，這種方式可能會(huì)多次錯(cuò)過單獨(dú)持有的某一資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲帶來的巨額收益，但從根本而言，投資是一場(chǎng)概率的博弈，在能力邊界有限的前提下追求的只能是模糊的正確，而在環(huán)境實(shí)際未知的前提下拋開勝率與風(fēng)險(xiǎn)只談收益，與完全基于運(yùn)氣的賭博無異。

大類資產(chǎn)配置方法論簡(jiǎn)介

1、經(jīng)典數(shù)理模型——馬科維茨均值方差模型與BL模型

提到大類資產(chǎn)配置的方法論，永遠(yuǎn)也繞不開哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz）在1952年所發(fā)表的《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中提到的“均值-方差”分析模型（MVO）。這一模型的核心思想為：根據(jù)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益和方差以及資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，可以計(jì)算得出某一風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化，或某一收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資組合。

圖：基于均值-方差得出的有效前沿組合

來源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究院

當(dāng)然，作為近代金融的早期啟蒙理論，MVO模型并不完善，有投資者理性假設(shè)不成立、輸入變量難以估計(jì)、模型對(duì)于輸入變量準(zhǔn)確性的高敏感程度等多方面問題。各領(lǐng)域的學(xué)者為了彌補(bǔ)相應(yīng)的問題也提出了許多意見，比如額外增加模型約束條件、進(jìn)行數(shù)據(jù)源的抽樣優(yōu)化等等。其中，以1992年，于高盛任職的Black和Litterman從實(shí)務(wù)角度出發(fā)提出的，基于MVO優(yōu)化的Blcak-Litterman模型較為出名。

Black-Litterman模型從市場(chǎng)組合出發(fā)，結(jié)合了投資者對(duì)于市場(chǎng)情況的觀點(diǎn)，求出符合投資者預(yù)期的配置結(jié)果。其核心邏輯為：資產(chǎn)市值占整體市場(chǎng)比重的情況可以被認(rèn)為是所有投資者共同追求投資效用最大化的結(jié)果，是資產(chǎn)權(quán)重的實(shí)際最優(yōu)解，可以依此推出該權(quán)重下各資產(chǎn)的隱含收益率。在此基礎(chǔ)上，投資者可以通過參數(shù)調(diào)整向模型提供對(duì)于投資品種收益率相對(duì)強(qiáng)弱的觀點(diǎn)，通過結(jié)合主觀預(yù)期對(duì)隱含收益率進(jìn)行修正。最后，利用MVO模型的框架，求取基于修正收益率的組合權(quán)重、預(yù)期收益及方差。

BL模型可以被視為一種增加了約束條件的MVO模型，在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上引入了主觀判斷，增強(qiáng)了MVO模型在投資實(shí)踐運(yùn)用中的可行性。當(dāng)然，這一模型并完全未解決所有的問題，例如BL模型并未解決如何刻畫在投資實(shí)踐中收益非正態(tài)分布特征（即收益的分布并不均勻，存在極端事件、波動(dòng)聚集等情況）的問題。這些遺留問題也在后來理論與實(shí)踐不斷發(fā)展的過程中得到了一定程度的優(yōu)化。

2、大類資產(chǎn)晴雨表——美林時(shí)鐘

2004年，美林證券（Merrill Lynch）發(fā)表了一篇名為《The Investment Clock》，通過對(duì)1973年至2004年30年歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析與研究，將大類資產(chǎn)配置策略與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行關(guān)聯(lián)，形成了“美林時(shí)鐘”這一資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。美林時(shí)鐘利用CPI（物價(jià)/通脹水平）及產(chǎn)出缺口（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）情況，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為“復(fù)蘇→過熱→滯漲→衰退”四個(gè)階段，并指出在這四個(gè)階段所對(duì)應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分別為股票、商品、現(xiàn)金、債券。

圖：美林時(shí)鐘

來源：美林證券《The Investment Clock》

在美林時(shí)鐘的背后所蘊(yùn)藏的，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架對(duì)于市場(chǎng)的指導(dǎo)作用以及市場(chǎng)基本面情況互相交織所形成的經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。美林時(shí)鐘之所以使用CPI及產(chǎn)出缺口作為周期劃分依據(jù)，是由于貨幣政策在財(cái)政政策受到國(guó)會(huì)制約的前提下成為了政府核心的調(diào)控工具，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的目標(biāo)則重點(diǎn)著落與經(jīng)濟(jì)及通脹兩個(gè)方面，存在著“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平→貨幣政策及其預(yù)期→利率→大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平”的循環(huán)傳導(dǎo)路徑。1993年約翰·泰勒提出的“泰勒規(guī)則”以及之后諸多變種規(guī)則（伯克南規(guī)則、埃文斯規(guī)則、耶倫規(guī)則等）對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行了清晰的刻畫，表明了美聯(lián)儲(chǔ)的“利率定價(jià)規(guī)則”。

從歷史情況來看，多數(shù)情況下美林時(shí)鐘確實(shí)在美國(guó)市場(chǎng)能夠有效進(jìn)行運(yùn)作。然而，美林時(shí)鐘在中國(guó)卻經(jīng)常遭遇“水土不服”的情況，被投資者戲稱為“美林電風(fēng)扇”。究其根本，在于中國(guó)與美國(guó)的政策約束以及目標(biāo)并不一致。

從貨幣政策角度而言，中國(guó)央行相比于美聯(lián)儲(chǔ)較為明確的“規(guī)則”，擁有多個(gè)調(diào)控目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分、金融穩(wěn)定等等，各目標(biāo)著落的重心均有不同。不同目標(biāo)下的政策調(diào)控結(jié)果容易導(dǎo)致依據(jù)美林時(shí)鐘規(guī)則判斷的輪動(dòng)路徑出現(xiàn)混亂，進(jìn)而失去指導(dǎo)意義。

從具體實(shí)施角度而言，中國(guó)政策的決策寬度遠(yuǎn)大于美國(guó)，也并不止于貨幣政策，且由于政體因素整體執(zhí)行力更強(qiáng)，政策調(diào)控對(duì)市場(chǎng)影響顆粒度更小（更為微觀），使得市場(chǎng)在多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)震蕩>趨勢(shì)的走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)失去波動(dòng)，路徑不清晰的情況下，美林時(shí)鐘的指導(dǎo)意義較弱，很難把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇。

針對(duì)原版的美林時(shí)鐘，不少學(xué)者均提出過優(yōu)化意見，比如采用更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、尋找更為直接的觀察變量、納入更多政策因素變量、觀察資產(chǎn)價(jià)格間的比照結(jié)果等等。而《The Investment Clock》這篇研報(bào)的作者Trevor Greetham，在后續(xù)的執(zhí)業(yè)生涯中也確實(shí)對(duì)美林時(shí)鐘的框架進(jìn)行了類似的優(yōu)化與調(diào)整。

3、皇冠上的明珠——風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略最早由在磐安資產(chǎn)（PanAgora Asset Management）任職的首席投資官錢恩平(Edward Qian)在2005年的論文中作為正式的理論提出。但在此之前，市場(chǎng)中已有相應(yīng)的策略實(shí)踐，其中最為出名的便是橋水基金Ray Dalio的全天候策略。

相比于MVO模型、BL模型以及美林時(shí)鐘直接從資產(chǎn)收益率及權(quán)重的角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略則提供了一個(gè)從風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā)的思路：通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的事先規(guī)劃，將各個(gè)資產(chǎn)從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行平配，使得組合內(nèi)每一類資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，追求最大化每單位風(fēng)險(xiǎn)可得的收益。

橋水全天候策略在實(shí)踐中，采用了與美林時(shí)鐘相似的方式，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平（通貨膨脹）為維度進(jìn)行象限的劃分，并針對(duì)不同的場(chǎng)景采用不同的配置比例以達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)平配、業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。當(dāng)然，與美林時(shí)鐘不同的是，全天候策略從“預(yù)期+指標(biāo)”出發(fā)，從超出和低于市場(chǎng)預(yù)期的角度進(jìn)行判斷調(diào)整組合比例，而并不強(qiáng)調(diào)對(duì)于階段的劃分以及資產(chǎn)的選擇輪動(dòng)。相比于美林時(shí)鐘的Alpha屬性（主動(dòng)選擇為主），橋水全天候策略更多的是Beta屬性（被動(dòng)配置為主）。

圖片來源：橋水基金、朝陽(yáng)永續(xù)基金研究院

上圖為橋水全天候策略自1970年至2012年的歷史回測(cè)業(yè)績(jī)。可以看出，對(duì)比未調(diào)整的全球權(quán)益組合，橋水通過杠桿調(diào)整后的全天候策略在回報(bào)相似的基礎(chǔ)上，明顯改善了風(fēng)險(xiǎn)特征，擁有了更小的波動(dòng)。

然而，全天候策略仍然有其局限性。由于近年橋水基金完整的凈值數(shù)據(jù)不可得，我們可以選擇通過其他方式，如美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯指數(shù)(S&P Dow Jones Indices)推出的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略指數(shù)系列(S&P Risk Parity Indices)，來進(jìn)行側(cè)面觀察。

圖：12%目標(biāo)波動(dòng)率下標(biāo)普風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)走勢(shì)

圖片來源：S&P Global

可以看出，在2020年新冠疫情來襲時(shí)，該策略指數(shù)遭遇了成立以來最大的回撤（-18.86%）。而橋水也不出意料的并未幸免于難，根據(jù)LCH Investment統(tǒng)計(jì)顯示，橋水旗下產(chǎn)品2020年總虧損121億美元，當(dāng)期最新規(guī)模數(shù)據(jù)為1019億美元，在假設(shè)未遭遇大量贖回的情況下，平均虧損約11.87%。而根據(jù)Ray Dalio在多渠道的公開披露信息顯示，以12%波動(dòng)率為目標(biāo)的全天候策略在這一階段的虧損約14%。

圖：Top20 對(duì)沖基金排名

圖片來源：LCH

從結(jié)果來看，作為一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)配平達(dá)到騎乘Beta效果獲取收益的策略，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)際并非萬(wàn)能。其背后原因可以分為兩層：一是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的賽道經(jīng)過多年發(fā)展，策略同質(zhì)化較為嚴(yán)重，策略收益有所稀釋；二是極端行情下，各策略的交易趨同導(dǎo)致了資產(chǎn)相關(guān)性的大幅飆升，使得源于有效資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的“圣杯”臨時(shí)蒙塵。

今年下半年，橋水基金在中國(guó)以全天候策略發(fā)行了超過百億元的產(chǎn)品，成為了中國(guó)第一家破百億的外資私募機(jī)構(gòu)，投資者對(duì)于橋水基金的品牌表現(xiàn)出了極高的認(rèn)可度。但中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，其居民對(duì)于財(cái)產(chǎn)增長(zhǎng)的需求和預(yù)期水平要遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。盡管橋水基金在產(chǎn)品策略設(shè)計(jì)層面有在全天候框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行了部分主動(dòng)管理的增強(qiáng)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的賽道實(shí)際也并不如境外擁擠，但考慮到中國(guó)金融市場(chǎng)成熟程度仍有不足以及策略本土化的適應(yīng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者仍應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)品有清晰的配置定位，不宜對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略產(chǎn)品的收益做出過高的估計(jì)。

4、大類資產(chǎn)配置的發(fā)展方向——因子配置

因子之于投資，如同心法總綱之于武功。隨著量化私募的興起，因子這一概念已被多數(shù)投資者所知。關(guān)于什么是因子、因子相關(guān)理論的變遷和發(fā)展、因子在量化投資中的應(yīng)用等內(nèi)容，我們?cè)谥暗奈恼?strong>《一文看懂什么是“量化”》中已有所描述。而相比于一般量化投資中對(duì)于因子的應(yīng)用偏向于解決股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)如何交易的問題，因子配置的概念則更為廣泛，在資產(chǎn)層面容納了更多另類資產(chǎn)標(biāo)的同時(shí)，也從因子層面囊括了更多宏觀因子。

如果說早期基于簡(jiǎn)單方法論如股債60/40等的大類資產(chǎn)配置是1.0版本，基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)及金融理論發(fā)展所誕生數(shù)學(xué)模型的傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置方法論是2.0版本，那么基于因子挖掘，由因子所主導(dǎo)的，以因子配置為核心大類資產(chǎn)配置框架則可以稱為3.0版本。在上述經(jīng)典方法論的介紹中，美林時(shí)鐘以及風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)際都已經(jīng)有了因子配置的雛形，可以被看作是基于“通脹+經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”兩個(gè)具備高解釋力度的宏觀因子所展開的策略。

從美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的情況來看，大類資產(chǎn)配置的框架最終將逐步由資產(chǎn)為重心轉(zhuǎn)向因子為重心，所有基于數(shù)理的模型都在持續(xù)進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化。從現(xiàn)實(shí)角度而言，每一個(gè)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)以及與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性永遠(yuǎn)是難以進(jìn)行連續(xù)而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)的，計(jì)算量也過于龐大，而同性質(zhì)要素的歸納與提純卻能夠較好的解決這些問題，更為針對(duì)問題的本質(zhì)進(jìn)行投資組合的收益優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)管理以及歸因。不少大型養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，如丹麥養(yǎng)老基金ATP，已在這一領(lǐng)域中有了長(zhǎng)足的發(fā)展。

大類資產(chǎn)配置、宏觀策略與FOF策略

在當(dāng)前業(yè)內(nèi)認(rèn)同度較高的私募基金策略分類中，直接和大類資產(chǎn)配置概念相關(guān)的策略有宏觀策略和FOF策略兩類。

1、宏觀策略 (Macro Strategy)

宏觀策略指管理人依據(jù)自身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)情況的理解，以及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于大類資產(chǎn)走勢(shì)影響的判斷，捕捉金融資產(chǎn)價(jià)格失衡錯(cuò)配機(jī)遇的策略。

從定義的描述可以看出，宏觀策略必然是一種以宏觀經(jīng)濟(jì)認(rèn)知為基礎(chǔ)的，多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略為特征的大類資產(chǎn)配置的，以絕對(duì)收益為目標(biāo)的策略。在實(shí)際踐行宏觀策略的過程中，管理人的投資與研究不再局限于單一路徑，呈現(xiàn)與單一資產(chǎn)或策略相關(guān)性較低、受單一市場(chǎng)影響小、穿越牛熊的特征。

圖：對(duì)沖基金策略指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：EUREKHEDGE

表：對(duì)沖基金策略指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)階段性收益統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：EUREKHEDGE（2020.1-2021.12）

以美國(guó)市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀策略在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)與2020年新冠疫情的沖擊下均呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗波動(dòng)能力。當(dāng)然，與抗波動(dòng)能力相對(duì)應(yīng)的是，在其他的時(shí)間窗口中，尤其是事件沖擊后的復(fù)蘇階段，宏觀策略的收益表現(xiàn)相對(duì)落后。

2、FOF策略（Fund of Funds）

FOF，即基金中的基金，是一種通過間接持有其他主動(dòng)型或被動(dòng)型公募或私募證券投資基金進(jìn)行配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)立的投資目標(biāo)的基金產(chǎn)品。

圖：宏觀策略及組合基金策略走勢(shì)情況

圖片來源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)

根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)組合基金-典型指數(shù)的走勢(shì)來看，在過往國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩的時(shí)間窗口內(nèi)，FOF策略表現(xiàn)出了相對(duì)宏觀策略更為明顯的波動(dòng)優(yōu)化屬性。而與此相對(duì)的則是，在復(fù)蘇周期時(shí)FOF策略的表現(xiàn)并不如單一股票資產(chǎn)及宏觀策略理想。

3、如何看待宏觀策略及FOF策略的一些問題

（1）宏觀研究是否等于宏觀策略？

假設(shè)一個(gè)產(chǎn)品交易的背后，有著基于宏觀經(jīng)濟(jì)自上而下的邏輯，例如一個(gè)優(yōu)秀的主觀多頭策略，其中對(duì)于未來行業(yè)方向的投資抉擇，必然會(huì)涉及宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究。那么我們是否應(yīng)當(dāng)把他劃作宏觀策略呢？

在實(shí)際投資中我們應(yīng)當(dāng)明白，擁有宏觀邏輯、宏觀視角與產(chǎn)品是否為宏觀策略并不相等。在缺乏有效頂層策略框架設(shè)計(jì)、不涉及多類資產(chǎn)交易的情況下，產(chǎn)品被劃作宏觀策略并不具備足夠的說服力，而具備三個(gè)或以上的資產(chǎn)輪動(dòng)與覆蓋的能力，通常是一個(gè)較為明確的分界線。一般談及的股債輪動(dòng)策略，股票多頭+CTA策略等形式，更適宜被分類為多策略。

此外，以多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略為特征的大類資產(chǎn)配置的宏觀策略，同時(shí)也意味著巨額的人力成本與研究投入。這也是為何市場(chǎng)中優(yōu)秀的宏觀策略管理人屈指可數(shù)，宏觀策略產(chǎn)品數(shù)量較少，且涉及宏觀策略的管理人規(guī)模通常相對(duì)較大的核心原因。

（2）FOF策略的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

今年末，公募FOF規(guī)模開始快速增長(zhǎng)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募FOF規(guī)模已經(jīng)超過2000億元。而盡管私募FOF暫未有直接透明的數(shù)據(jù)，但根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)對(duì)產(chǎn)品備案數(shù)量的統(tǒng)計(jì)來看，其規(guī)模相對(duì)于今年年初也出現(xiàn)了較為快速的增長(zhǎng)。而規(guī)模快速增長(zhǎng)的過程，也必然伴隨著各類問題的產(chǎn)生，作為投資者而言應(yīng)當(dāng)對(duì)FOF策略的一些潛在問題有所思考與了解。

首先，是FOF產(chǎn)品雙重收費(fèi)的問題。雙重收費(fèi)是指除開FOF管理人外，底層下投產(chǎn)品的管理人也會(huì)選擇收取一定管理費(fèi)用的情況。不少投資者認(rèn)為，這種雙重收費(fèi)的模式侵蝕了產(chǎn)品收益。當(dāng)然，并不是所有的產(chǎn)品都存在這一問題，當(dāng)前許多管理人會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行產(chǎn)品管理費(fèi)的減免，但我們應(yīng)當(dāng)明確，相比于費(fèi)用的大小，我們所支付的費(fèi)用是否為我們帶來價(jià)值，即選擇的FOF產(chǎn)品是否滿足了自身的投資需求，才是重中之重。

其次，是如何認(rèn)知FOF產(chǎn)品的問題。FOF策略相比于其他策略，有一個(gè)最大的不同點(diǎn)在于可以通過底層產(chǎn)品靈活配置來達(dá)成某一投資目標(biāo)，而其他策略對(duì)外則通常是一個(gè)不可拆分的形式，這給FOF產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上帶來了極大的調(diào)整空間，其中的導(dǎo)向問題便顯得非常重要。

目前，市場(chǎng)中較為流行一種明星私募FOF，即底層投向多家知名私募管理人，且長(zhǎng)期持倉(cāng)不做調(diào)整，可以是同一類策略或不同策略的組合。從客戶角度來看，這類產(chǎn)品是非常具有吸引力的，既解決了底層黑箱的問題，又有概率可以博得較好的投資收益。從銷售機(jī)構(gòu)角度來看，底層明星管理人的品牌效應(yīng)是非常好的業(yè)務(wù)資源，有利于自身快速達(dá)成銷售業(yè)績(jī)的目標(biāo)，出現(xiàn)問題時(shí)也能夠有效安撫客戶。

然而，事實(shí)證明，這類產(chǎn)品的收益大概率是不及投資者預(yù)期的，明星效應(yīng)并不能掩蓋風(fēng)險(xiǎn)鈍化卻沒有得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)膯栴}。FOF投資并不是簡(jiǎn)單的大雜燴，我們?nèi)匀粦?yīng)當(dāng)從自身需求出發(fā)，遵循投資的本源，從底層資產(chǎn)的具體情況以及FOF管理人資產(chǎn)配置的框架與能力來客觀衡量FOF產(chǎn)品的價(jià)值。

（3）宏觀策略及FOF策略的收益觀察

作為一種多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略的策略，宏觀策略的目標(biāo)定位相比于單一資產(chǎn)更注重絕對(duì)收益目標(biāo)，并不追求在某一賽道跑贏某一類資產(chǎn)。從收益角度出發(fā)進(jìn)行拆解，宏觀策略的收益可以被認(rèn)為是由無風(fēng)險(xiǎn)收益率、大類資產(chǎn)自身固有的Beta收益與大類資產(chǎn)配置帶來的主動(dòng)Alpha收益三部分組成，而在其中配置策略創(chuàng)造Alpha的能力更值得受到關(guān)注。投資者可以主要從產(chǎn)品的夏普比率（風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比）及業(yè)績(jī)長(zhǎng)度角度（是否具備穿越牛熊周期周期）出發(fā)，對(duì)管理人及其產(chǎn)品進(jìn)行考量。

而相比于宏觀策略，盡管同樣以大類資產(chǎn)配置的理念為核心，F(xiàn)OF策略的投資內(nèi)容則是由從資產(chǎn)變?yōu)榱艘援a(chǎn)品為單位的策略，表現(xiàn)形式有所不同。從收益角度出發(fā)，F(xiàn)OF策略的收益可以被拆解為三部分，投資者可以從這些方面出發(fā)對(duì)FOF管理人及產(chǎn)品進(jìn)行考量：

1、通過對(duì)于對(duì)基金產(chǎn)品的研究與選擇，從底層產(chǎn)品的策略中獲取Alpha收益，即底層產(chǎn)品管理人獨(dú)有的管理能力帶來、無法復(fù)制的回報(bào)。對(duì)于底層管理人的具體情況的識(shí)別框架以及實(shí)際產(chǎn)品下投的可得性，將直接影響該部分的收益。

2、通過合理的策略配置，從對(duì)于底層產(chǎn)品的主動(dòng)管理中獲得Alpha收益，即作為FOF管理人獨(dú)有的管理能力帶來的、無法復(fù)制的回報(bào)。關(guān)鍵歷史時(shí)間窗口下的表現(xiàn)可以直接反映出FOF管理人自身對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)知能力、自身的配置能力以及與底層管理人溝通協(xié)調(diào)的能力。

3、除去Alpha收益以外的其他Beta收益部分，即其他所有有能力利用可得的方式進(jìn)行復(fù)制的部分，這一部分在FOF及底層管理人兩個(gè)層面的投資過程中均有涉及，應(yīng)當(dāng)關(guān)注FOF管理人對(duì)于Beta部分的認(rèn)知、識(shí)別、過濾及使用的邏輯與框架。

結(jié)語(yǔ)

較為可惜的是，從實(shí)踐情況來看，大類資產(chǎn)配置下的宏觀策略及組合策略與其他策略一樣，也很難在真正意義上做到“一招鮮，吃遍天”，但大類資產(chǎn)配置這一概念對(duì)于投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理及把握機(jī)遇上的幫助是顯而易見的。

財(cái)富管理大時(shí)代的到來，新冠疫情的沖擊，外部政治環(huán)境的變化，資管新規(guī)過渡期結(jié)束……整個(gè)金融市場(chǎng)相比以往已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，不確定性的上升使得大類資產(chǎn)配置這一概念自中國(guó)居民“余額寶”時(shí)代覺醒理財(cái)意識(shí)以來，從未像今天這般顯得如此重要。

而在未來，我們可以明確預(yù)見的是，各渠道將圍繞大類資產(chǎn)配置的概念，持續(xù)嘗試構(gòu)建具備自身核心優(yōu)勢(shì)的理財(cái)體系，而投資者的投資也將逐步開始從投向單一資產(chǎn)的產(chǎn)品邁向組合投資時(shí)代。

全文完，感謝您的耐心閱讀。

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