文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏會(huì)如何？當(dāng)前供給端引發(fā)的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長(zhǎng)短期仍將高位運(yùn)行，若地緣政治沖突、能源危機(jī)不再進(jìn)一步加劇，今年年底預(yù)計(jì)美國(guó)通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預(yù)計(jì)明年上半年在供給以及需求的推動(dòng)下，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國(guó)通脹可能會(huì)出現(xiàn)偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)都將面臨較高的惡化風(fēng)險(xiǎn)，因此若供應(yīng)端沒有新沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實(shí)際利率角度來看，雖然年內(nèi)存在美聯(lián)儲(chǔ)加息指引再度上調(diào)的可能性，但是加息終點(diǎn)水平位于5％左右是合意的緊縮水平。加息的具體節(jié)奏主要關(guān)注中期選舉以及通脹走勢(shì)，年內(nèi)剩余兩次會(huì)議分別加息75bps與50bps的概率偏高。

加息停止前夕美債利率預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性上行。美債利率近期攀升主要由于美聯(lián)儲(chǔ)9月大幅上調(diào)政策利率終點(diǎn)水平，疊加近期PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。由于預(yù)計(jì)此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)為5％左右，而美債利率高點(diǎn)往往與實(shí)際落地的政策利率高點(diǎn)水平一致，因此在停止加息前夕，美債利率預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性上行，美債利率高點(diǎn)或在今年年底或明年年初出現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致人民幣匯率承壓。近期人民幣快速走弱，走勢(shì)已經(jīng)脫離實(shí)際供需，其貶值壓力主要來源于美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。疫情沖擊擴(kuò)大了中美經(jīng)濟(jì)周期的分化水平，導(dǎo)致中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，中美利差倒掛至歷史極值水平，人民幣有所承壓。從國(guó)際收支的角度來看，后續(xù)我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規(guī)模；非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的流出壓力或?qū)⒊掷m(xù)，但流出壓力較前期或也有所放緩。

美債利率攀升對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響幾何？貨幣政策空間受限，需要依靠財(cái)政和寬信用政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修復(fù)以支撐匯率。而中美貨幣政策持續(xù)分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇，對(duì)于國(guó)內(nèi)債市利率下行構(gòu)成一定的抑制，未來國(guó)內(nèi)債市或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行。回溯歷史，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮推動(dòng)美債利率上升對(duì)于成長(zhǎng)股估值存在一定負(fù)面影響，預(yù)計(jì)今年四季度國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股或仍將承壓。

結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)緊縮節(jié)奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉后，由于預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹水平回落速度將偏慢，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率水平或在5％左右。未來美債利率或?qū)②厔?shì)性上行，其高點(diǎn)或在加息停止前夕出現(xiàn)，未來美元指數(shù)存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨幣政策持續(xù)分化，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率有所承壓，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間受限，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)債市將震蕩偏弱運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)因素：俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

正文

9月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派表態(tài)，市場(chǎng)仍在消化加息預(yù)期的過程中，美債利率與美元指數(shù)不斷走強(qiáng)。由于預(yù)計(jì)美國(guó)通脹年內(nèi)較難出現(xiàn)合意的回落速度，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲(chǔ)于明年一季度停止加息概率較高，考慮到泰勒規(guī)則以及實(shí)際利率水平，加息終點(diǎn)或?yàn)?％左右。預(yù)計(jì)美債利率將趨勢(shì)性上行直到停止加息前1-3個(gè)月，美元指數(shù)或?qū)⑼黄?20。在此背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間受到一定制約，國(guó)內(nèi)債市或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行。

美債利率未來走勢(shì)將如何？

美債利率近期攀升主要由于美聯(lián)儲(chǔ)9月大幅上調(diào)政策利率終點(diǎn)水平，疊加近期PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。9月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)鷹派，將政策利率終點(diǎn)上調(diào)至4.6％，隨后美聯(lián)儲(chǔ)官員重申美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心以及當(dāng)前緊縮路徑的合理性，因此市場(chǎng)不斷消化新的加息路徑，導(dǎo)致美債利率跟隨加息預(yù)期不斷上升。同時(shí)，近期披露的9月Markit PMI均超預(yù)期上升，尤其是服務(wù)業(yè)PMI，反映出當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息仍存在一定空間，市場(chǎng)加息預(yù)期也因此進(jìn)一步升溫。而9月28日由于英國(guó)宣布買進(jìn)長(zhǎng)期國(guó)債以平息金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，當(dāng)日美債利率受此影響有所下行，但預(yù)計(jì)該影響或較為短暫，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期仍將支撐美債利率的上行趨勢(shì)。

預(yù)計(jì)通脹大幅回落至少需等待明年，因此美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或?yàn)?％左右。當(dāng)前供給端引發(fā)的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長(zhǎng)短期仍將高位運(yùn)行，導(dǎo)致核心商品與核心服務(wù)通脹粘性較高。若地緣政治沖突、能源危機(jī)不再進(jìn)一步加劇，今年年底預(yù)計(jì)美國(guó)通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預(yù)計(jì)明年上半年在供給以及需求的推動(dòng)下，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國(guó)通脹可能會(huì)出現(xiàn)偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)都將面臨較高的惡化風(fēng)險(xiǎn)，因此若供應(yīng)端沒有新沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實(shí)際利率角度來看，雖然年內(nèi)存在美聯(lián)儲(chǔ)加息指引再度上調(diào)的可能性，但是加息終點(diǎn)水平位于5％左右是合意的緊縮水平。

對(duì)于加息的具體節(jié)奏而言，主要關(guān)注中期選舉以及通脹走勢(shì)，年內(nèi)剩余兩次會(huì)議分別加息75bps與50bps的概率偏高。雖然11月中期選舉后政治壓力或有所緩解，但年內(nèi)通脹回落速度整體偏慢，預(yù)計(jì)11月議息會(huì)議前通脹回落趨勢(shì)會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息75bps的概率偏高。同時(shí)，四季度存在供給沖擊導(dǎo)致大宗商品價(jià)格再度上升的風(fēng)險(xiǎn)，也不排除超預(yù)期因素導(dǎo)致年內(nèi)兩次議息會(huì)議加息大幅超預(yù)期的可能性。

美債利率高點(diǎn)往往與實(shí)際落地的政策利率高點(diǎn)水平一致，美債利率高點(diǎn)或于今年年底或明年年初出現(xiàn)，在停止加息前夕美債利率預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性上行。在1988年美聯(lián)儲(chǔ)再次以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)后，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點(diǎn)附近水平，且美債利率高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)往往早于政策利率高點(diǎn)1-3個(gè)月。因此預(yù)計(jì)此輪在加息停止前夕（實(shí)際加息停止前1-3個(gè)月），美債利率預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性上行。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致人民幣匯率承壓

當(dāng)前人民幣走勢(shì)已經(jīng)脫離實(shí)際供需，貶值壓力主要來源于美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。近期銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)擴(kuò)大，但人民幣近期走弱，這主要由于美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期，政策利率路徑大幅上調(diào)，歐洲能源危機(jī)在俄羅斯未限定期限斷供、天然氣管道泄露后進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，疊加英國(guó)近期宣布發(fā)債降稅，英國(guó)面臨高通脹危機(jī)以及政府債務(wù)壓力或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美元持續(xù)走強(qiáng)，逼近115（截至今年9月28日），并存在未來突破2001年的阻力位120的可能性。在強(qiáng)勢(shì)美元的背景下，主流非美貨幣今年以來大多經(jīng)歷了不同程度的貶值，8月下旬以來人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)再度開始掛鉤，此輪人民幣貶值更多是在強(qiáng)美元背景下的被動(dòng)貶值壓力，與人民幣實(shí)際需求有所偏離。

中美經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步分化導(dǎo)致中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，中美利差倒掛至歷史極值水平，人民幣有所承壓。疫情沖擊擴(kuò)大了中美經(jīng)濟(jì)周期的分化水平，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退愈來愈近，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于局部地區(qū)散點(diǎn)疫情擾動(dòng)后的弱復(fù)蘇階段。而貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派，9月議息會(huì)議大幅上調(diào)了政策利率終點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)央行在8月份超預(yù)期降息，再次加劇了中美貨幣政策的分化，盡管降息實(shí)際帶來的資本外流壓力或比較有限，但在全球加息潮的背景下，中美貨幣政策的分化對(duì)人民幣仍然形成一定壓力。

從國(guó)際收支的角度來看，后續(xù)我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規(guī)模；非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的流出壓力或?qū)⒊掷m(xù)，但流出壓力較前期或也有所放緩。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月是兩個(gè)“中美貨幣政策分化、中美利差大幅收斂、人民幣走貶”的典型時(shí)期。觀察當(dāng)時(shí)的國(guó)際收支表：（1）2015年-2016年，人民幣貶值的原因是非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)了全口徑的資本外流；（2）2018年-2019年，人民幣走貶的主要原因是中美貿(mào)易摩擦下我國(guó)經(jīng)常賬戶大幅收窄。今年上半年，我國(guó)國(guó)際收支已經(jīng)從去年的“雙順差”格局轉(zhuǎn)為“一順一逆”，即經(jīng)常賬戶順差仍然穩(wěn)定，但非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差，其中資本外流壓力主要集中于“證券投資”賬戶，即股市債市的流出。往后看，8月出口的超預(yù)期下滑也在印證外需整體滑落對(duì)我國(guó)出口的沖擊已經(jīng)開始顯現(xiàn)，后續(xù)貿(mào)易順差或較上半年的高位有所收窄，但由于進(jìn)口疲弱，貿(mào)易順差或仍能維持在一定水平。同時(shí)，隨著我國(guó)股市債市的對(duì)外開放，當(dāng)前證券賬戶中股債資金的流出成為當(dāng)前金融賬戶的流出的主要壓力。從高頻數(shù)據(jù)觀察，7月、8月外資減持人民幣債券資產(chǎn)的規(guī)模有所縮窄；觀察股市北向資金流入的情況，6月北向資金整體保持凈流入，7月以來北向資金整體呈小幅流出狀態(tài)，因此預(yù)計(jì)我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶或仍呈流出態(tài)勢(shì)，但流出的壓力較前期也有所放緩。

美債利率躍升對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響幾何？

貨幣政策空間受限，需要依靠財(cái)政和寬信用政策發(fā)力。降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的寬貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響較為直接，但傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈條較長(zhǎng)，容易導(dǎo)致流動(dòng)性寬松、利率下行，在當(dāng)前美元指數(shù)大幅上行、中美利差深度倒掛的環(huán)境下，不利于控制資本流動(dòng)和穩(wěn)定匯率。相比之下，財(cái)政政策和政策性金融政策直達(dá)實(shí)體的效果更好，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修復(fù)，從而對(duì)人民幣匯率起到支撐作用。

中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行。美聯(lián)儲(chǔ)自今年3月以來持續(xù)快節(jié)奏加息，導(dǎo)致短端利率從接近零水平快速提升至4％左右，而國(guó)內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)，維持流動(dòng)性合理充裕。中美貨幣政策持續(xù)分化導(dǎo)致中美利差快速縮窄至倒掛，當(dāng)前1年期中美利差已倒掛至230bps左右，逐步接近2006年歷史低位水平。由于未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步升溫，美債利率上行趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)，因此中美利差倒掛存在進(jìn)一步加深的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于國(guó)內(nèi)債市利率下行構(gòu)成一定的抑制，未來國(guó)內(nèi)債市在此背景下或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮推動(dòng)美債利率上升對(duì)于成長(zhǎng)股估值存在一定負(fù)面影響。回顧歷史周期，美聯(lián)儲(chǔ)加息期間往往成長(zhǎng)股表現(xiàn)趨弱，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫階段美債利率便開始進(jìn)入上行通道，此后成長(zhǎng)股的相對(duì)表現(xiàn)隨美債利率上升而下降。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)最早或于明年一季度停止加息，今年四季度國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股或仍將承壓。

結(jié)論

美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)緊縮節(jié)奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉后，由于預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹水平回落速度將偏慢，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率水平或在5％左右。未來美債利率或?qū)②厔?shì)性上行，其高點(diǎn)或在加息停止前夕出現(xiàn)，未來美元指數(shù)存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨幣政策持續(xù)分化，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率有所承壓，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間受限，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)債市將震蕩偏弱運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)因素

俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選