簡(jiǎn)述基金的投資策略的主要體現(xiàn)，簡(jiǎn)述基金的投資策略的主要體現(xiàn)在？

一、確定投資目標(biāo)

只有確定目標(biāo)，才能踏準(zhǔn)道路。投資也是一樣，沒(méi)有哪只基金只漲不跌，只有確定具體的基金投資目標(biāo)，設(shè)定一個(gè)止盈目標(biāo)，才能找準(zhǔn)自己的投資節(jié)奏，不被市場(chǎng)情緒所影響。

同時(shí)，只有確定了基金盈利目標(biāo)，才能挑選出更加適配的基金。例如，設(shè)定1年的基金盈利目標(biāo)為5%，那么可以選擇債券基金或者“固收+”基金，而不必選擇波動(dòng)性較大的股票型基金。

二、權(quán)益基金的本質(zhì)與權(quán)益基金研究框架

權(quán)益基金研究有一套既定的框架，這套框架是建立在權(quán)益基金的本質(zhì)基礎(chǔ)之上的。權(quán)益基金的本質(zhì)，可以總結(jié)為下面的這句話：“權(quán)益基金是一個(gè)權(quán)益市場(chǎng)投資人的部分投資策略的外顯。”這句話中有三個(gè)重要的詞語(yǔ)，按重要程度依次為：投資人、部分投資策略、外顯。

為什么投資人最重要？因?yàn)槿魏问虑槎际菚?huì)變的，相對(duì)不變的是人的一些固有習(xí)慣和固有性格。一個(gè)人的習(xí)慣和性格會(huì)跟隨他很久，所以這是我們從投資的不確定性中能找到的最大的確定性。

投資策略的重要性排在第二，是因?yàn)槿说耐顿Y策略雖然是會(huì)變的，但不會(huì)變得太頻繁，所以它是不確定性中第二確定的事情。

最不確定的是外顯，也就是我們能看到的投資結(jié)果，很有可能隨著市場(chǎng)的波動(dòng)立即發(fā)生變化。

研究基金投資，需要對(duì)圖2-2所示的三個(gè)部分進(jìn)行分析。恰好也可以把一切跟權(quán)益基金有關(guān)的信息分成三個(gè)部分進(jìn)行分析，這三個(gè)部分對(duì)應(yīng)權(quán)益基金的三個(gè)本質(zhì)要素：

基金經(jīng)理信息對(duì)應(yīng)的是投資人，需要收集大量的關(guān)于基金經(jīng)理本人的資料分析權(quán)益基金；

持倉(cāng)信息對(duì)應(yīng)的是投資策略，根據(jù)持倉(cāng)信息和基金經(jīng)理信息就可以分析出他的投資策略是什么樣的；

凈值信息就是一切體現(xiàn)在基金復(fù)權(quán)單位凈值上的信息，對(duì)應(yīng)的是基金投資策略的外顯部分。

圖2-2 權(quán)益基金信息組成

三、做好基金經(jīng)理信息研究

投資者可以通過(guò)基金公司的營(yíng)銷材料、基金經(jīng)理的直播、基金經(jīng)理的路演或直接調(diào)研的方式獲得基金經(jīng)理的相關(guān)信息。需要注意的一個(gè)問(wèn)題是，與基金經(jīng)理面對(duì)面接觸之前最好先從基金經(jīng)理資料中了解信息，再有針對(duì)性地去提問(wèn)。

首先，需要獲取的是基金經(jīng)理的投資理念和投資框架。投資理念就是喜歡做什么樣的投資，比如是更看重長(zhǎng)期邏輯還是更看重中短期的輪動(dòng)變化。投資框架就是賣什么、買什么，怎么賣、怎么買。

其次，需要獲取的是基金經(jīng)理具體的投資思路和投資邏輯，也就是基金經(jīng)理是如何分析和研究市場(chǎng)和公司的。舉個(gè)例子，某基金經(jīng)理買了“貴州茅臺(tái)”的股票，那么他為什么要買“貴州茅臺(tái)”的股票？這個(gè)是他在自己的投資框架和投資理念中已經(jīng)解釋過(guò)的——買最好的行業(yè)中最好的公司。他是如何判斷“貴州茅臺(tái)”這個(gè)公司就是行業(yè)中最好的公司的呢？他是從哪幾個(gè)方面去看的？普通投資者肯定都會(huì)說(shuō)高凈資產(chǎn)收益率、有非常好非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流、買得早有非常低的估值等。乍一聽很有道理，但這些對(duì)于專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。很容易看到，這樣的投資邏輯其實(shí)就是個(gè)“大路貨”，可以說(shuō)人人皆知。基金經(jīng)理怎樣確定“貴州茅臺(tái)”的高凈資產(chǎn)收益率是否還會(huì)繼續(xù)延續(xù)？怎樣確定他穩(wěn)定的現(xiàn)金流會(huì)不會(huì)變得不穩(wěn)定？怎樣確定它的估值是高了還是低了？這些投資思路和投資邏輯才是需要我們關(guān)注的。基金經(jīng)理怎樣分析這個(gè)公司、怎樣得出結(jié)論，這些才是他能跑贏市場(chǎng)的重要法寶。

再次，基金經(jīng)理的個(gè)性和經(jīng)歷雖然也很重要，但不是每個(gè)人都能從基金經(jīng)理的個(gè)性和經(jīng)歷中分析出他內(nèi)心究竟喜歡什么樣的投資。例如，某基金經(jīng)理是一個(gè)急性子，做什么事都急匆匆，那他很可能難以長(zhǎng)期、有耐心地等待某個(gè)產(chǎn)品獲取收益，也許會(huì)更多地追求一些短期的收益而犧牲長(zhǎng)期的回報(bào)。

從基金經(jīng)理的過(guò)往經(jīng)歷中也可以了解一些重要的信息。例如，某基金經(jīng)理曾做過(guò)期貨交易員，但做得很失敗。這時(shí)再去看他現(xiàn)在的投資，假如他還在堅(jiān)持交易，并且其中的一些交易獲得了成功，那就說(shuō)明他是一個(gè)非常堅(jiān)韌的投資者，能夠忍受短期的失敗，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能就是偏高的。假如他現(xiàn)在完全拋棄了交易，那就說(shuō)明他將來(lái)應(yīng)該也不會(huì)再靠交易獲得收益。

再舉一個(gè)例子。某基金經(jīng)理曾經(jīng)研究家電行業(yè)，后來(lái)改研究新能源行業(yè)。當(dāng)新能源行業(yè)不景氣的時(shí)候，他的第一首選行業(yè)是什么？很大概率會(huì)跳回家電行業(yè)。這就是基金經(jīng)理的經(jīng)歷傳遞給我們的信息。總之，一個(gè)人的個(gè)性和經(jīng)歷是很難發(fā)生改變的，所以非常值得重視，但前提是要有說(shuō)得出的理由，可以形成邏輯鏈條。

最后，需要了解基金經(jīng)理能獲得什么樣的外部支持，因?yàn)橛泻芏嗤顿Y理念、方法、思路是需要很大的外部支持的。例如，某明星基金經(jīng)理的持倉(cāng)超過(guò)200只個(gè)股，如果他不是做量化研究的，一個(gè)人是不可能分析完成這200只個(gè)股的，一定需要一個(gè)非常大的團(tuán)隊(duì)搜集和研究這些個(gè)股的信息。在這種持倉(cāng)方法下，如果該明星基金經(jīng)理沒(méi)有這樣的外部支持是很難成功的。

基金經(jīng)理的進(jìn)步空間在哪里？現(xiàn)有的支持能不能為他提供繼續(xù)進(jìn)步的基礎(chǔ)？投資如逆水行舟，不進(jìn)則退。例如，某基金經(jīng)理現(xiàn)在已經(jīng)非常優(yōu)秀，獲得了十分可觀的收益，那么他能不能通過(guò)擴(kuò)充他的外部支持維持現(xiàn)在的收益甚至更上一層樓呢？這也是非常重要的一個(gè)點(diǎn)。其實(shí)這一點(diǎn)與我們常說(shuō)的基金公司有十分密切的關(guān)系。每個(gè)投資者在做投資分析的時(shí)候都會(huì)看基金經(jīng)理所在的基金公司，需要注意的是不能只看基金公司大不大、基金表現(xiàn)好不好，還應(yīng)關(guān)注基金經(jīng)理在公司中處于什么樣的位置、能夠獲得什么樣的資源，或者說(shuō)這個(gè)公司如何提供、提供哪些資源給基金經(jīng)理，這些資源能否支撐基金經(jīng)理的投資。

當(dāng)然，也有一些基金經(jīng)理不需要外部資源支持，如果他僅持有10只個(gè)股，自己就可以分析出來(lái)。對(duì)于這種基金經(jīng)理，無(wú)須研究以上關(guān)于公司支持部分的內(nèi)容。

四、如何做持倉(cāng)信息研究

通過(guò)持倉(cāng)信息可以分析基金經(jīng)理的投資策略。持倉(cāng)信息揭示的是投資過(guò)程，能反映基金經(jīng)理如何去實(shí)現(xiàn)投資結(jié)果。比如，某兩位基金經(jīng)理有非常相似的業(yè)績(jī)曲線，但他們很可能是通過(guò)完全不同的投資方式做到的。一位基金經(jīng)理可能是通過(guò)基本面分析選股做到的，而另外一位基金經(jīng)理可能是通過(guò)量化的方式做到的。他們的投資策略不一樣，這是無(wú)法通過(guò)凈值信息分析出來(lái)的。只有通過(guò)分析基金的持倉(cāng)信息，才能更深入地了解他們的投資策略，才可以判斷未來(lái)市場(chǎng)中他們的投資結(jié)果能不能有持續(xù)、良好的表現(xiàn)。

?分析持倉(cāng)信息的兩個(gè)前提

一是要熟悉這些底層的標(biāo)的（也就是這些股票），如果根本不熟悉股票，就無(wú)法分析它的持倉(cāng)。所以，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的能力與投資者自己的底層投資能力是掛鉤的。

二是要對(duì)投資的基本邏輯和框架有一定的了解。評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的能力與投資者自己在投資框架和投資邏輯方面的知識(shí)儲(chǔ)備相關(guān)，如果投資者不知道這個(gè)世界上有一種叫量化的方法，即使看了這個(gè)持倉(cāng)也無(wú)法知道它是如何量化選出來(lái)的，可能會(huì)以為這就是基本面選出來(lái)的股，據(jù)此判斷他的基本面選股的水平。

?瀏覽歷史持倉(cāng)

現(xiàn)在有很多種分析持倉(cāng)的辦法。比如，可以直接看歷史持倉(cāng)。如果對(duì)這些標(biāo)的、投資框架和投資邏輯非常了解，只要看了它的持倉(cāng)，就能知道它的投資邏輯、投資框架和投資策略是什么，不需要進(jìn)行歸因分析、持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)、交叉對(duì)比，只需要通過(guò)這些模型分析統(tǒng)計(jì)去驗(yàn)證直覺(jué)感受是不是正確的。

?持倉(cāng)歸因模型

持倉(cāng)歸因模型有很多種，如Brinson模型[插圖]、Barra模型等，這些模型都可以反映出一定的信息，但運(yùn)用這些模型的前提是了解它的投資策略、投資思路，沒(méi)有這個(gè)前提就無(wú)法運(yùn)用這些模型進(jìn)行分析。因?yàn)檫@些模型都有一個(gè)輸入變量，是與其投資策略相關(guān)的一些內(nèi)容。

?持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)分析

基金經(jīng)理購(gòu)買個(gè)股進(jìn)入十大重倉(cāng)后，多久之后賣掉？持倉(cāng)的時(shí)間是多久？持倉(cāng)期間漲了多少，收益率是多少？持倉(cāng)期間公司的收益率是多少？公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)率是多少？公司出現(xiàn)了什么樣的基本面變化？這些都是持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)分析要掌握的信息。

?持倉(cāng)交叉對(duì)比分析

還有一些方法，如通過(guò)其他基金的持倉(cāng)交叉對(duì)比；比如已經(jīng)判斷出某只基金非常好，可以通過(guò)這只基金的持倉(cāng)判斷其他基金的持倉(cāng)是不是好的持倉(cāng)，這需要用到更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)方法。

?從基金持倉(cāng)中能夠獲得哪些有用信息

1）基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，包括持股偏好、持股時(shí)長(zhǎng)、持股操作、布局的時(shí)間偏好、集中度等。其中，持股偏好就是判斷他的持倉(cāng)偏向什么行業(yè)、什么風(fēng)格，幾個(gè)重倉(cāng)股的持股平均時(shí)長(zhǎng)是多少。持股操作就是基金經(jīng)理面臨回撤和上漲的時(shí)候是怎樣做決策的，面臨公司基本面發(fā)生變化的時(shí)候是怎樣做決策的。布局的時(shí)間偏好就是基金經(jīng)理喜歡在左側(cè)進(jìn)場(chǎng)還是在右側(cè)進(jìn)場(chǎng)，這個(gè)公司業(yè)績(jī)還沒(méi)有出來(lái)的時(shí)候就已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)了，還是等這個(gè)公司業(yè)績(jī)出來(lái)后進(jìn)場(chǎng)，又或者是等業(yè)績(jī)出來(lái)、股票漲了很多后才進(jìn)場(chǎng)。集中度代表基金經(jīng)理對(duì)他所研究的這些公司的確定性的把握，除了使用前十大重倉(cāng)股占比指標(biāo)計(jì)算，還有其他統(tǒng)計(jì)方式可以計(jì)算。

2）基金經(jīng)理為什么這樣投資？他的投資邏輯是什么？最基本的投資邏輯包括6個(gè)維度：交易、行業(yè)的基本面、個(gè)股的基本面、資金博弈、信息和宏觀市場(chǎng)。

3）基金經(jīng)理在不同投資邏輯下的投資能力如何？這一點(diǎn)可以通過(guò)一些基金持倉(cāng)的歸因進(jìn)行分析。

4）基金經(jīng)理聲稱的投資與實(shí)際投資的匹配程度。比如，基金經(jīng)理聲稱自己是長(zhǎng)期投資、長(zhǎng)期持股，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)他不到一年時(shí)間就把所有的持倉(cāng)換了一遍，又過(guò)了不到一年把所有的持倉(cāng)再換了一遍，很明顯他聲稱的投資與實(shí)際投資是不匹配的。這會(huì)造成投資中一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，就是信任問(wèn)題。即使這位基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)做得很好，他頻繁更換的持倉(cāng)股表現(xiàn)也非常好，但是很難去完全信任他，因?yàn)樗f(shuō)的與他做的不一樣，完全不知道他接下來(lái)會(huì)采用什么樣的投資方法做日后的投資，很難再繼續(xù)投資他的產(chǎn)品。

5）可以把可比范疇的同類基金進(jìn)行比較。比如，要研究一只新能源車基金，可以把全市場(chǎng)新能源車的基金都放在一起比較。不只是新能源車的基金可以拿來(lái)比較，市場(chǎng)上還有一些成長(zhǎng)性風(fēng)格主題的基金也可以拿來(lái)比較，如半導(dǎo)體基金、光伏基金等。相同投資框架和投資理念的基金，也一樣可以拿來(lái)比較。比如，兩位基金經(jīng)理都說(shuō)買的是最好行業(yè)的最好個(gè)股，但在同時(shí)期一位基金經(jīng)理買了“貴州茅臺(tái)”，另一位基金經(jīng)理買了“寧德時(shí)代”，那么這兩只基金其實(shí)是可以拿來(lái)比較的。通過(guò)這個(gè)比較可以看出其中一位基金經(jīng)理相對(duì)另一位基金經(jīng)理的能力優(yōu)勢(shì)在哪里，有可能是對(duì)于行業(yè)基本面、行業(yè)格局的判斷非常好，但他可能沒(méi)有去深挖個(gè)股；而另外一位基金經(jīng)理深挖個(gè)股的能力很強(qiáng)，但可能對(duì)行業(yè)格局的看法不太準(zhǔn)確。那么對(duì)行業(yè)格局看法能力強(qiáng)的這位基金經(jīng)理，他長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)就有可能比深挖個(gè)股的基金經(jīng)理要好。

五、如何做凈值信息研究

凈值信息對(duì)應(yīng)的就是投資策略的外顯。所有的凈值信息都存在于復(fù)權(quán)單位凈值曲線中，這條曲線包括基金經(jīng)理所有的歷史投資結(jié)果。我們能做的只是從不同的角度，就是符合自己投資目標(biāo)的角度去看這條曲線。

應(yīng)該怎樣去看這條曲線呢？直接目測(cè)這條曲線也會(huì)有一定的感覺(jué)，如果研究經(jīng)驗(yàn)足夠多、足夠深，不用通過(guò)指標(biāo)就能看出來(lái)曲線的好壞，與我們平常不用量身高、稱體重就知道一個(gè)人的高矮胖瘦是一個(gè)道理。

指標(biāo)能夠提供的是一種框架性的思維和更精確的觀點(diǎn)。我們通常采用的指標(biāo)框架是把指標(biāo)分成四大類：收益類指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)、性價(jià)比類指標(biāo)、其他類指標(biāo)。

?收益類指標(biāo)

在投資中，收益是指企業(yè)或個(gè)人對(duì)外投資所得的收入，如股利收入、債券利息收入等。還有一種收益叫相對(duì)收益，基金經(jīng)理最看重的就是相對(duì)收益，因?yàn)檫@關(guān)系到他們的排名和管理規(guī)模。

說(shuō)到相對(duì)收益，需要有一個(gè)基準(zhǔn)。大家都知道業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，但這個(gè)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是不是真的“基準(zhǔn)”？比如，某只基金投資的全是TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)，但它合同的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)用的是中證800，那它是真正的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)嗎？肯定不是。要想知道相對(duì)收益，就要找到基金經(jīng)理的投資方式所對(duì)應(yīng)的被動(dòng)指數(shù)型基金是什么？跟他一樣投資方式的主動(dòng)投資基金又是什么？通過(guò)互相比較獲得他的相對(duì)收益，而不是只看相對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的收益。

?風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)

衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)有很多種，最普遍的一種就是波動(dòng)率。波動(dòng)率是收益率的一種數(shù)字特征值，即標(biāo)準(zhǔn)差，包含時(shí)間跨度和收益率。收益率又進(jìn)一步可分為連續(xù)復(fù)利收益率和當(dāng)期收益率。波動(dòng)率的計(jì)算分為兩步：第一步是利用原始數(shù)據(jù)計(jì)算出收益率，進(jìn)而計(jì)算收益的均值；第二步是計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差。收益率標(biāo)準(zhǔn)差衡量基金每日收益率相對(duì)于平均收益率的偏差程度大小，用于度量基金收益的波動(dòng)程度，基金標(biāo)準(zhǔn)差越大，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

除標(biāo)準(zhǔn)差外，還有不同的解釋風(fēng)險(xiǎn)的辦法，最直觀的辦法就是最大回撤，但最大回撤也未必就是代表了基金經(jīng)理真正的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，因?yàn)橛行┳畲蠡爻肥怯捎谥饔^無(wú)法控制的風(fēng)險(xiǎn)造成的，如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，除了關(guān)注最大回撤，也可以關(guān)注第二回撤、第三回撤。

?性價(jià)比類指標(biāo)

常見的性價(jià)比類指標(biāo)是夏普比率。這個(gè)比率提供了一種度量，用來(lái)衡量投資者在假設(shè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會(huì)獲得多少超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。

如果投資者在一只基金上承受了1個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)，獲得了6個(gè)單位的超額收益，在另外一只基金上承受了6個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)，獲得了12個(gè)單位的超額收益，肯定會(huì)選擇獲得6個(gè)單位收益的基金，即使基金的絕對(duì)收益比較低。這在金融學(xué)上是成立的，可以應(yīng)用杠桿把風(fēng)險(xiǎn)放大，然后就可以承受6個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)，獲得36個(gè)單位的超額收益。

眾所周知，債基的夏普比率是非常高的，甚至可以達(dá)到5，如果能用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加杠桿購(gòu)買債基，用這種投資方式追求高收益就相對(duì)較好。

?其他類指標(biāo)

其他類指標(biāo)包括一些高階風(fēng)險(xiǎn)等，如風(fēng)險(xiǎn)偏離問(wèn)題、波動(dòng)率問(wèn)題；還包括一些凈值歸因的信息。市面上有些風(fēng)格指數(shù)，如成長(zhǎng)性指數(shù)、中小盤指數(shù)，把通過(guò)指數(shù)就能獲取的β收益從基金收益中剔除，剩下的收益就是這只基金能夠獲得的α收益，也就是因基金經(jīng)理的能力所獲得的收益。

六、基金凈值研究

從基金凈值中能夠獲得哪些有用的信息呢？主要有兩方面：

1）基金的歷史實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好。基金的歷史實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好，其實(shí)是寫在基金風(fēng)險(xiǎn)中的。比如，某只基金漲得非常好，一年漲了80%，但在某個(gè)時(shí)間段有一個(gè)10%的回撤，到底是選擇換股還是選擇不動(dòng)，這就是它的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2）基金經(jīng)理的歷史風(fēng)險(xiǎn)控制水平。基金經(jīng)理的最大回撤能反映這只基金的歷史實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)控制水平由基金經(jīng)理的最小回撤決定。

風(fēng)險(xiǎn)類的指標(biāo)往往是可以持續(xù)的，這是因?yàn)楹茈y在同一投資策略的情況下增加風(fēng)險(xiǎn)暴露，所以風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是多個(gè)不確定事件中比較確定的一環(huán)。投資就是要在不確定性中找到確定性，只有找到確定性的東西，才能產(chǎn)生信任，才能真正賺到錢。

還有兩點(diǎn)需要關(guān)注，就是基金的歷史收益和性價(jià)比。雖然這兩點(diǎn)很難作為未來(lái)參考，但還是有必要分析，因?yàn)榛鸬氖找婊蛘呋鸬臍v史收益是有動(dòng)量效應(yīng)的。假如一只基金今年沖得很好，有動(dòng)量效應(yīng)就意味著它下一階段可能還會(huì)繼續(xù)沖。有人做過(guò)研究，基金歷史1年或歷史2年的收益對(duì)未來(lái)1個(gè)月的收益是有動(dòng)量效應(yīng)的，所以經(jīng)理在過(guò)往投資中獲取收益的能力也是需要了解的，雖然可以通過(guò)基金歷史1年或歷史2年的收益能力判斷它未來(lái)1個(gè)月的收益，但要警惕的是用過(guò)去的樣本評(píng)價(jià)基金未來(lái)的表現(xiàn)是不是能夠真切地反映未來(lái)？因?yàn)槲磥?lái)有很多變化因素，如市場(chǎng)因素、投資策略因素等。

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