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本期給大家推薦一篇涉及行為金融學的論文《Paying Attention：Overnight Return and The Hidden Cost of Buying at The Open》，作者Henk Berkman等人，該論文使用了美國3000多家上市公司的數(shù)據對開盤時期是否存在異常的隔夜收益以及對于投資者所要支出的交易成本進行了實證分析，這篇論文的結論無論對于量化研究員來說還是普通投資者都有一定借鑒意義，因為文章用數(shù)據證明了一個問題——散戶追高買入高開的熱門股就是給機構“送錢”，如果你有這樣的交易壞習慣不妨看一看這篇論文。

該論文的作者對一種股票價格行為——價格高開之后會回落進行了深入的研究。這種價格行為集中發(fā)生在近期散戶集中度較高的股票中，尤其是散戶情緒高的時候，以及對于難以估值和套利成本高的股票更為明顯。研究指出，散戶投資者在開盤買入這些關注度較高的公司的股票時，要支付額外的交易費用，也就是交易的滑點會比較大。

該論文的作者以Barber 和Odean 在2008年發(fā)現(xiàn)的理論作為基礎——認為散戶投資者會涌入吸引人眼球的股票，也就是所謂的熱門股。Barber 和Odean指出，對于散戶投資者來說，買方和賣方面臨著不同的決策范圍問題。試想，當散戶想要買入股票時，散戶們必須從幾千只的股票中進行選擇，自然會把選股范圍限制在熱門股里。不同的是，如果散戶想要賣出股票，他們所面對的范圍就小很多，因為他們只能從持有的股票中做出選擇，而且散戶投資往往一般不進行賣空。Barber 和Odean證明了，在股票有著連續(xù)幾天較高的回報時，散戶投資者會在下一個交易日進行單純的單邊做多。

基于行為金融學的理論，投資者在進行交易時，會受到情緒的影響。在情緒的驅動下，散戶投資者往往是會成群結隊的行動，他們在相同的時間交易相同的股票，做著同一方向。所以，與這些散戶相反的交易就可能會承擔高額的成本以及風險，因為在這種集體價格行為的影響下，基于情緒化的交易可能導致股價長期偏離其基本價值。

論文的作者在Barber 和Odean的結論基礎上，深入并擴展了他們的研究。作者使用訂單流和價格信息對日內的形態(tài)進行了預測。基于此，作者提出了兩個重要的假設。第一個假設，在t日出現(xiàn)了具有吸引力的事件后，會引導散戶投資者在t+1日的開盤價進行交易，尤其散戶情緒高漲時。這是因為開盤的時候，是散戶投資者能夠買入股票的首次機會。第二個假設是，這種由事件引發(fā)的買方交易，會導致開盤價高于日內其他交易時段，尤其是當這個股票難以進行有效定價和存在高額的套利成本時。

論文作者在實證以上的假設時，使用了3000家最大的美國上市公司，時間從1996年到2008年。在初步的分析中，作者檢驗了開盤和收盤的中間價，發(fā)現(xiàn)了一個顯著的、每天0.1%的平均隔夜收益，以及-0.07%的收益逆轉。以上現(xiàn)象在一些機構持有比例較低的股票樣本中則更為顯著，作者分析了一個散戶持有比例較高同時受到高度關注（熱門）的股票樣本群，發(fā)現(xiàn)在這個樣本集中，平均隔夜回報為0.43%，而當日收益逆轉為-0.45%。這個結論意味著，對于這些低機構持有量的熱門股，如果把交易時間從開盤推遲到收盤時間，可以提高年化約112.5%的收益。

作者的結果與在該文中引用的兩篇其他的論文的證據一致，Branch 和Ma 在2008年找到了隔夜收益和之后的交易日收益之間存在負相關關系。他們解釋說這種趨勢的產生可能與專業(yè)交易者和做市商在開盤時的微觀結構有關系。同年，Cliff、 Cooper、以及Gulen 找到了他們觀察到負的日間回報是對傳統(tǒng)的資產定價模型是一種嚴厲的挑戰(zhàn)，因為這些模型沒有辦法去預測負的平均回報。這兩份論文的研究學者，強調這種行為代表了一種新的異常行為，希望能夠有理論對此有所解釋。而這篇論文作者的理論，基于散戶因關注熱門觸發(fā)的在開盤買入的行為可以統(tǒng)一解釋以上的異常行為。

該論文的作者使用了2個指標代理股票熱度。首先第一個是昨日的平方收益作為一個能夠吸引散戶投資者的指標。第二個是根據之前Barber 和Odea的假設——散戶投資者在熱門股上是純粹的買方，所以使用了前一日一整天的主動買量占總體成交量的比例，作為另外一個指標。

作者通過數(shù)據分析發(fā)現(xiàn)，開盤時期那些熱門股的散戶購買力度顯著高于那些冷門股。其次在開盤1個小時內，熱門股的散戶購買力度同樣顯著高于那些冷門股。在3000家美國最大的公司樣本中，發(fā)現(xiàn)熱門股有著較為顯著的隔夜收益——+13個基點。與之相反的是，冷門股只有+3個基點的隔夜收益。

通過上面的表格，可以看出，2個衡量散戶投資者關注度的指標同CTO（close to open隔夜收益率)顯著正相關，和隔日OTC（open to close隔日日內收益）顯著負相關，證實了作者的假設。但是在熱門股隔日日內的回轉收益到底是來自于開盤的高估還是收盤的低估還不確定，作者針對這個問題又進一步做了研究。

上圖為作者根據實證數(shù)據統(tǒng)計出熱門股票價格時序分布，可以看出在熱門股在開盤時超出了95%分位，顯然是高估的，隨后在很快的時間回落到95%區(qū)間內。由此可見，日間回轉收益是由于較高的開盤價所導致的，以上結論告誡美股投資者不應該在開盤時就直接買入熱門股票，開盤一個小時之后建倉將獲得更好的成本。同時，論文作者發(fā)現(xiàn)散戶投資者還面臨承擔較高的隱形交易成本，他們在開盤一個小時內購買所需要承擔的滑點可能是其他時間的兩倍之多。

此外對于熱門股高開回落的程度在A股上的實際應用還需要探討驗證，原因在于美股的交易制度和A股有著許多不同，其實際回落的幅度可能也不相同。我們的思考是，A股由于不能夠直接的進行t+0交易，那么回落的幅度可能相對于美股會有滯后性，同時,A股還存在漲停的問題，熱門股的高開效應可能并不明顯，由于美股沒有漲停制度，所以開盤價可以完全高估。（部分來自于納斯達克的特別數(shù)據，為了不引起投資者的誤解，關于使用特別數(shù)據的部分，就不展開描寫，感興趣的請聯(lián)系我們。

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